恒生中国发布2021年10月《中国宏观月刊》

2021年10月14日 11:13   恒生中国




8月份的实体经济数据延续了前几个月的下行态势。由于去年的基数效应较高,进入下半年后宏观指标减速明显。我们仍然维持在年初对全年经济 “前高后低,利率下行”的判断。由于2020经济的大幅收缩,只看2021年的反弹数据是没有意义的,更有指向性的是2020-2021两年年化增速相对于2019年的变化。尽管中国消费、投资同比增速大幅下滑,但其两年年化增速走平,出口和制造业投资甚至加速了。这体现了中国供应链的优势,随着疫情在多个亚洲、南美国家再度蔓延,中国供给的稳定性给工业生产带来保障。全球对于中国出口的依赖性继续上升。制造业投资是经济周期的重要先行指标,增长提速预示着未来工业周期上行。和制造业投资上升的趋势相比,房地产投资和基建投资双双减速,但均在预期内。自从去年监管机构对房地产企业的融资提出“三条红线”的要求以来,房地产政策无放松迹象。上半年政府债发行速度偏慢,由于金融数据是实体经济的先行指标,随后的基建投资减速也在预期内。

但经济复苏的结构性问题仍在。出口一枝独秀,是增长的主要引擎。

美国和欧洲同属中国最大的贸易伙伴,随着疫苗接种率提高和宽松的政策,二者的国内消费和投资提速,对于中国产品的需求增加。规模以上工业增加值受出口拉动,增速表现远超过2019年同期。相比之下,内需依旧疲软。服务业生产指数在8月大幅下挫,这与国内局部疫情再起、河南洪水对区域经济的冲击、以及房地产政策收紧密切相关。8月,社会消费品零售总额的两年年化增长率为3.9%,仅为2019年增速的一半。我们预期中国政府对于疫情的“零容忍”政策将会至少持续至明年冬奥会之后(冬奥会将于2022年2月2-20日期间举办)。严控疫情传播有助于保生产,但对于服务业和消费负面影响极大。

近期多地电力短缺,政府采取限电或错峰用电等方法试图降低影响。电力短缺的直接原因是煤电不足。2020年,中国煤电发电量占总发电量的60.8%,在“双碳”背景下煤炭限产和煤电厂关闭影响了供电能力。煤炭进口下降也加剧了供能短缺。2019和2020两年,煤炭进口都占煤炭消费的7.5%,今年上半年这个比例降低至6.6%。今年年初,中国停止从澳大利亚进口煤炭,同时从印尼、俄罗斯、美国、南非等国进口了更多煤炭,但并未能完全弥补澳煤缺口。年初至今,煤价大幅上涨,但是下游电力价格并不能灵活调节,挤压了火电厂利润和生产。2021年1-8月,全国电力市场中长期电力直接交易电量占全社会用电量比重为34.8%,其余65%的电力价格仍然是固定价格机制。由于中国仍然希望降低企业的用电成本,价格机制不能发挥作用。疫情前,中国的服务业比工业增长速度快,因此经济整体上能耗在下降,因为工业是能源密集型的。然而,疫情后,中国工业生产增速远超服务业,迄今没有减速的迹象,这使得实现减排目标变得困难。有些省市实施了激进的政策限制高耗能产业,加大了区域经济下行压力。但积极的一面是,生态环境质量显著改善了。

电力短缺对工业生产形成了巨大压力,尤其是重化工等高耗能行业,但对于全年经济增速的影响仍然是有限的。我们并不会因此下调GDP预测。限电的影响将更多是局部的,对于北方省份影响更大,因为冬季供暖期将至。碳减排具有极高的政策优先级,但随着工业活动减速,对于煤炭和煤电企业生产的政策可能会有边际上的放松,尽管不可能逆转。未来电力市场化改革将允许更灵活的定价,企业和居民电价可能上调。


房地产市场两极分化局面加剧。国家统计局的数据显示二手房市场价格在70个主要城市都有所上涨,但主要集中在一线城市。房贷发放速度进入下半年之后明显放慢,定金与期房预售款增速也大幅放缓,这将给房企带来更大的流动性压力。

房地产企业的流动性困境将对一些地方性银行造成冲击,但对于整体金融市场的影响很小。政府将优先保证购房者、建筑公司及其员工的利益,9月的央行会议也明确提出要“维护住房消费者合法权益”。近期杭州等城市的土地流拍率上升,但我们认为这是短期现象,不代表长期趋势。在房地产严监管的背景下,房企对流动性的需求大大提高。长期的房地产市场仍然取决于当地经济增长和人口流入情况。最近出台的“共同富裕”方针意味着在未来一段时间内,政府保障房和廉租房将代替一部分市场化的房地产建设,城市住房成本将下行。房产税立法框架有望在“十四五”期间出台,但由于征税成本很高(房屋估值尤其困难),短期内不会影响住房市场。


我们预期下半年的经济增长将大幅减速,下行压力主要来自基数效应和对房地产的限制。上半年GDP增长率高达11.9%,预期三、四季度的增长率将降低至6.1%和4.5%。

但即使如此,全年GDP增速仍能达到8.5%,远超6%的官方目标。在此背景下,年底前宏观政策没有大幅放松的必要。财政政策今年一直偏紧,政府债券发行量和财政支出皆低于去年同期,二者占GDP的比例下行。货币政策是支持实体经济的主要手段。未来几个月,如果经济出现明显下滑迹象,央行公开市场操作力度将会加大,年底前再次降准甚至降息都有可能发生。央行对货币政策的态度不变,要做好宏观政策“跨周期调节”,保持政策的连续性、稳定性和可持续性,不会为了短期增速而大水漫灌。

人民币汇率近期表现平稳,我们预期波动区间在6.4-6.5之间。目前人民币并没有明显升值或者贬值的趋势,但是不能排除未来几个月国际突发事件影响人民币走势。中美关系近期在某些领域有所缓和,比如中美双方首脑在9月10日的电话沟通。但在同月,美国、英国和澳大利亚结成全新的安全伙伴关系并开展核潜艇合作。美国总统拜登对中国开启了新一轮301调查,这并非完全是坏事,因为调查结果将为可能的关税减免提供依据。我们认为年底前美国有可能下调对中国进口的关税,因为目前主要的关税成本都由美国国内消费者和企业承担,导致美国国内通胀居高不下。

尽管金融市场在加强监管的背景下有所波动,中国金融开放的步伐仍在加快。迄今为止,资本流入中国已无制度障碍,但流出政策仍有限制。疫情后,资本流入中国的动能很强,事实上是推升资本双向开放的窗口期。最近,相关政策密集出台,包括浦东、横琴、前海等地都推出了跨境人民币服务和金融开放试点。9月,粤港澳大湾区正式启动“跨境理财通”,允许大湾区内地居民在规定范围内投资港澳的理财产品。在内地严控房地产的背景下,居民需要更多元化的投资渠道,“跨境理财通”将是促进资本双向流动的关键一步。同月,债券“南向通”落地,允许更多资金出海。中国市场对外资吸引力巨大,而且随时间推移会不断增长。但金融开放不等于资本账户的完全开放。国际游资常有潜在的金融风险,对于发展中国家的汇率和货币稳定常常有难以控制的后果。所以资本账户开放的过程必然是缓慢而有序的。


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