文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

12月3日，国务院总理李克强会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行”。

2021年三季度货币政策委员会例会，我们提示货币政策天平变化的开始，三季度货币政策执行报告，我们提示投资者当前货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。当下降准预期发酵，我们重申我们年报《赢己赢彼的稳增长》的观点，2022，降准之上，降息可期。

什么时候降准？——或需静待国常会或国务院文件落地

2017年以来，降准通常要经过国常会落地，或者是经过国务院政策文件后落地。整个时间窗口大约在国常会和政策文件落地之后的两周之内，最快或需两到三天降准即可落地。

2017年以来，降准没有经过国常会直接落地的总共有三次，两次是在2018年通过政策文件的形式实施，其中一次是全面降准，一次是定向降准，剩下一次是在2019年12月23日总理成都考察之后提及，并且12月24日国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，之后全面降准落地。

值得注意的是，2019年7月李克强总理在达沃斯论坛开幕式上提及降准后并未立刻降准，而是等到2019年9月4日国常会沟通之后在9月6日形成降准。

当前我们认为降准预期已起，但按照历史规律，仍需静待国常会宣布或者国务院文件落地之后，降准通常才会正式落地。

货币政策未来怎么走？——2022降准之上，降息可期

（1）从量上看——降准存在一定程度的必要性

首先，当前央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到33.69%，再度超过央行资产规模的三分之一。11月份央行已经续作了1万亿MLF，12月和1月仍有1.45万亿MLF到期，续作的操作难度较大，因此降准或是调整央行资产负债表结构的较好的选择。

其次，2017年以来，当社融增速与GDP增速的差值小于2.5%的时候，央行通常都会进行降准操作。2021年3季度，社融存量同比为10%，GDP隔年同比为7.66%，二者差值为2.34，明显小于2.5%。在此情境下，央行为了保证社融增速与名义GDP相匹配的视角来看，降准也是一个相对适宜的选择。

（2）从价上看——2022年降息值得期待

我们在此再度强调，2022年有降息的可能。应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从实然角度而言， 2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，2022年降准之上，降息可期。

债市影响怎么看？——2022年上半年，债券无熊市，降息或将锦上添花

从社融结构来看，2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合（顺周期融资定义为企业中长期贷款，居民经营贷款，居民短期消费贷款，股票融资等受政策波动影响较小的社融科目），历史复盘中在这一组合下，债券从无熊市。如果2022年降息的话，十年期国债将有更大下行空间。

风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

前言

12月3日，国务院总理李克强会见IMF总裁格奥尔基耶娃时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行”。

2021年三季度货币政策委员会例会，我们提示货币政策天平变化的开始，三季度货币政策执行报告，我们提示投资者当前货币政策拐点已现，未来一段时间稳增长将作为政策当局更重要的诉求，宽货币正在路上。当下降准预期发酵，我们重申我们年报《赢己赢彼的稳增长》的观点，2022，降准之上，降息可期。

一

什么时候降准？

2017年以来，降准通常要经过国常会落地，或者是经过国务院政策文件后落地。整个时间窗口大约在国常会和政策文件落地之后的两周之内，最快或需两到三天降准即可落地。

2017年以来，降准没有经过国常会直接落地的总共有三次，两次是在2018年通过政策文件的形式实施，其中一次是全面降准（2018年4月25日），一次是定向降准（2018年10月15日），剩下一次是在2019年12月23日总理成都考察之后提及“国家将进一步研究采取降准和定向降准，再贷款和再贴现等多种措施”，并且12月24日国务院发布《关于进一步做好稳就业工作的意见》，之后全面降准落地。

值得注意的是，2019年7月李克强总理在达沃斯论坛开幕式上表态“要加强普惠金融服务，采取定向降准、定向中期借贷便利、提高不良贷款率容忍度等措施，鼓励金融机构加大对小微企业的信贷投放。”但当时提及降准后并未立刻降准，而是等到2019年9月4日国常会沟通之后在9月6日形成降准。

当前我们认为降准预期已起，但按照历史规律，仍需静待国常会宣布或者国务院文件落地之后，降准通常才会正式落地。

二

未来的货币政策怎么理解？

根据2018年Q4货币政策专栏，央行明确了量价工具的不同目标，量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。我们认为，未来一段时间量价均会有不同层面的放松，2022降准之上，降息可期。

（一）从量上看——降准存在一定程度的必要性

1、调整资产负债表结构需要

阮健弘司长在2019年12月论文《流动性的客观评估与合理调节》中表示，“降准不代表货币政策方向。央行通过调节法定存款准备金率来优化基础货币效率。基础货币的构成中，效率由高到低分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备金，当准备金率降低，法定准备金占比下降，基础货币效率提高”，“不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保重市场流动性稳定，操作难度大。”

截止2021年10月数据来看，央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到33.69%，再度超过央行资产规模的三分之一。11月份央行已经续作了1万亿MLF，12月和1月仍有1.45万亿MLF到期，续作的操作难度较大，因此降准或是调整央行资产负债表结构的较好的选择。

2、稳定社融与M2增速与名义GDP增速相匹配需要

2017年以来，当社融增速与GDP增速的差值小于2.5%的时候，央行通常都会进行降准操作。2018年社融增速与GDP的增速差值持续小于2.5%，年内央行全面降准三次，定向降准一次。2021年3季度，社融存量同比为10%，GDP隔年同比为7.66%，二者差值为2.34，明显小于2.5%。在此情境下，央行为了保证社融增速与名义GDP相匹配的视角来看，降准也是一个相对适宜的选择。

（二）从价上看——2022年降息值得期待

1、应该降息的四个理由

首先，2022年降息符合央行货币政策框架理论。央行2018年第四季度的货币政策执行报告专栏表明，利率水平应该符合保持经济在潜在产出水平要求。根据央行2021年4月的测算，十四五期间，我国的潜在经济增速在5.1%-5.7%之间。2021年9月，易纲行长在《金融研究》刊发文章《中国的利率体系与利率市场化改革》表明“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”。由此可见，当经济增速破5压力较大时，央行是有降息工具启动的框架支持。

其次，企业利润转负从来伴随降息。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负。我们预计2022年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。

第三，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。再贷款再贴现政策2020年约有1.8万亿，仅2021年三季度中长期贷款同比增量下滑约为1.2万亿，单独靠直达工具或难以对冲中长期贷款的过快下滑。

第四，我们构建的DR007领先模型指引利率中枢需适当下移。模型测算2021年二季度末DR007均值约为2.1左右，按照央行DR007利率在OMO7天利率上下波动的视角来看，OMO利率也有下移的必要。

2、能降息的两个理由

首先，从物价掣肘看，窗口期是明年前三季度。经验而言，一般PPI过6%、CPI过3%、核心CPI过2%，三者有其二就可结束宽松周期；2022年若能出现上述组合也是2022年秋季后才有望看到。因此2022年前三季度，存在物价掣肘弱化的战略降息窗口期。

其次，从外部掣肘看，窗口期也是明年前三季度。经验而言，一般中美货币周期反向时，中美息差收窄到50bp同时汇率达到前期敏感位，货币政策独立性会有所掣肘，很难做到完全以内为主。当前中美息差仍有140BP、美元兑人民币汇率目前为6.4左右，距离前期7以上的敏感位仍有较大空间。资本市场利率期货隐含加息概率定价2022年7月美联储加息落地，也就意味着2022年秋季开始存在较大的外部货币政策进一步收紧的不确定性。我国至少在明年年中之前都可以保持相当的货币政策独立性，货币政策可以以内为主的战略窗口期也是前三季度。

三

2022年上半年，债券无熊市，降息或将锦上添花

最近几年以来，社融存量同比的波动越来越小，个别月份社融读数抬升与否通常与政府发债节奏错位有较强关系，并不必然意味着信用真实企稳或者修复。在此情景下，我们将社融重新拆分为三部分，这三部分定义为宽货币融资，逆周期融资和顺周期融资。这三部分也都对应着经济政策调控的过程。先是货币政策边际宽松，再到逆周期政策逐步发力，随后是微观主体经济活力的逐步修复。

对于十年期国债而言，最舒服的时间窗口，就是货币政策宽松到微观主体活力开始见底修复的时间窗口内。我们以票据融资表征货币政策宽松的开始，顺周期融资表征微观主体经济活力修复的趋势。历史回归来看，票据融资同比回正上行+顺周期融资同比下行的组合窗口内，债券市场走出了三牛一震荡的四轮周期。

值得一提的是，历史上社融同比读数抬升不必然意味着债券市场牛市的终结。例如，2015年年中开始，社融同比读数回升，但是顺周期融资同比还在下滑，在此情境下，债市仍呈现牛市。

2022年上半年大概率是票据融资同比上行+顺周期融资同比下行的组合，结合历史规律复盘来看，这期间债券从无熊市。如果2022年降息的话，十年期国债将有更大的下行空间。

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