一、业绩增长符合预期

工商银行披露2019年报，利润增长符合预期，营收和PPOP增速环比有所下滑。2019年实现营收8,552亿元，同比增长10.5%;实现归属母公司股东净利润3,122亿元，同比增长4.9%，基本符合预期。其中实现净利息收入6,069亿元，同比增长6.0%;手续费净收入1,556亿元，同比增长7.1%;拨备前利润5,707亿元，同比增速较19Q3下降2.2pcts至6.9%，信用成本的节约保障了利润的稳定增长。

净息差同比下降6bps，主要是由于存款成本大幅上升14bps。19年公司净息差2.24%，同比下降6bps，环比19Q3下降2bps;净利差2.08%，同比下降8bps，主要是19年贷款端收益率上升7bps而存款端付息成本率上升14bps，存款成本大幅上行拖累计息负债成本上升11bps。

19Q4存款负增长，相应增加同业负债力度。1、资产端：19年全年来看贷款同比增速略有提升，同业资产增长较快(+11.3%)，投资类资产增速有所下降但仍保持较高增长(+13.2%)，19Q4贷款环比仅增0.6%;不过同业资产环比收缩17.6%。2、负债端：存款全年增长有所放缓(+7.33%)，环比出现罕见的负增长(-1.67%)，反映出行业存款竞争仍然相当激烈，19Q4相应的增加了同业负债力度(环比增4.54%)。

二、资产质量趋势向好

资产质量趋势向好，拨备与核销力度放缓。1.19年不良贷款率1.43%，同比大幅下降9bps(环比降1bp);不良贷款余额环比微增4亿元至2,402亿元，不良控制较好;同时不良偏离度77.1%，基本持平，确认充分;不良生成率为0.67%(VS2018:0.86%，较18年略有好转)。2.19年计提拨备1,789.6亿元，同比增10.7%(VS：18年+26.5%);核销及转出976.5亿元，同比降10.2%(VS：18年+50.7%);19年末拨备覆盖率199.3%，同比升23.6pcts，环比升1bp。

三、投资建议

工商银行19年业绩基本符合预期，主要是由于公司资产质量趋势向好，放缓了拨备计提与核销力度导致信用成本节约。存款成本增长放缓和成本上行导致净息差同比下降6bps。考虑到公司稳健的基本面，预计公司2020、2021年归母净利润增速分别为3.7%和4.7%，EPS分别为0.90、0.94元/股，当前股价对应2020、2021年PE分别为5.8X、5.6X，PB分别为0.69X、0.63X，工商银行A/H股近三年公司估值动态PB中枢在0.9X/0.8X，我们认为工商银行A/H股合理估值应该在0.9X/0.8X，而2020年预计工商银行BVPS为7.57元/股，对应合理价值在6.82元/股、6.62HKD/股左右，维持“买入”评级。

风险提示。经济增长超预期下滑;资产质量大幅恶化。

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