过去一周，南向资金开始加速流入港股市场。内地基金又打出“跨过香江去，夺取定价权”的号召，上一次是在2016年。时隔五年，卷土重来，资本南下更多，那么会有什么改变吗？

如何看南下资金狂买港股？

 内地与香港股票市场交易互联互通机制开办六年以来，交易规模持续增长。进入2021年，沪深港通南向资金加速买入港股，12个交易日净买入达1853亿港元，各项单日成交额记录一再被刷新。1月19日港股通南向资金净买入超过265亿港元，刷新港股通开通以来单日最高纪录。强劲的南向资金流入，使港股市场一扫2020年跑输全球主要股票市场表现的颓势；恒生指数在2020年12月23日创下25998点的低位后，截至2020年1月19日收市累计涨幅已超13%。

自沪深港通开通以来，北向资金始终都处于领先地位，金额遥遥领先于南向资金；但最近南向资金已连续18个月录得净流入，并在2020年内超过北向资金规模，其净流入规模超过5000亿元人民币，相比2019年已翻番，并创下沪港通、深港通开通以来历年之最。

从南向资金流向来看，消费、医药、科技、通讯等行业在内的新经济板块以及A股市场稀缺的板块以及科技消费龙头、二次上市的中概股等，都是投资者青睐和加大配置的主要方向。在这方面港股市场的特点比较明显，所以从港股通开通到2020年，南向资金的流入规模和速度均较为稳定。

展望2021年，考虑到全球经济基本面渐次向好、强劲的盈利增长、较低的估值水平、利空出尽的市场情绪、有利的资金流入条件、人民币温和升值以及市场结构不断优化、新经济板块继续助力，AH股溢价有望收敛，2021年港股的盈利增长比估值提升更具确定性，预计市场整体收益率在继续主要由中资股带动下，有望达到两位数增长空间，其中上半年可能优于下半年。

笔者认为，港股市场的投资性价比，并不应单纯看港股的估值水平，还应该考察其他因素：受益于海外流动性宽松和中国宏观经济恢复，并且港股在2020年全球市场中表现相对落后，2021年港股的配置性价比较高；纵向来看，考虑到近年来恒生指数和国企指数的优化调整方案加大了对成长股的覆盖和表征，目前的估值仍属合理；横向来看，港股市场以市盈率和市净率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市场和新兴市场，仍处于较低水平；动态来看，越来越多代表中国经济新方向的互联网、科技、医药龙头公司选择在香港上市，估值水平有进一步向上修复的潜力；从汇率因素来看，我们预计2021年人民币将温和升值，这也同样有利于在港上市中资公司的估值。

不过，从港股通开通以来，一共有19日南向资金净买入额超过100亿港元，而其中2021年至今12个交易日南向资金净买入额均超过100亿港元。南向资金大幅流入港股市场，在基本面外的其他原因还包括：人民币升值预期有利于在港上市中资公司的估值；地缘政治风险下部分在美交易受限公司或受到美方负面消息影响的股价在前期调整后被南向资金识别出投资价值；前期A股市场相对港股市场表现更佳后，估值相对较高；南向资金持续流入的自我应验和自我实现的正反馈。

在笔者看来，慢牛行情更有利于港股市场的长期发展和投资者的长期利益，无序扩张、野蛮生长则有可能埋下隐忧。在盈利增长因素对市场表现贡献有望提升的同时，考虑到前期高位和流动性边际收紧，我们预计市场估值水平与乘数应当难以支持进一步持续快速扩张，投资者应警惕过快上涨背后风险的累积与叠加。

外资的动向同样值得关注。从2019年初到2020年底，亚洲基金都一直超配韩国和香港股票，全球基金则一直超配台湾地区和香港股票。但是2021年初，伴随着美国国债收益率的上行态势，美元受到支撑，部分外资短期内考虑加大对美股的配置，因此考虑将资金暂时调离新兴市场和美国之外的发达市场。南向资金应避免在高位从外资手上接盘。

 港股市场生态如何被内地资金深刻改变？

 香港已成为境外投资者进入A股市场的重要节点和内地投资者投资境外的首选目的地。香港和海外投资者通过北向沪深股通持有的内地股票总额由2014年底的865亿元人民币，激增至目前超过2.1万亿元人民币的规模；与此同时，内地投资者通过南向港股通投资港股的持股总额也持续攀升，由2014年底的131亿港元增至2020年底的1.9万亿港元，占港股总市值的4.2%。

2018年，港交所推行了25年来最大的上市制度改革，以方便不同投票权架构的创新型公司、未盈利的生物科技公司等新经济公司在港上市，以及为寻求在港第二上市的中资公司和跨国公司设立新的第二上市渠道。这极大地激发了香港资本市场的活力、动力和生命力，提升了香港作为国际金融中心的竞争力和吸引力。上市新规实施两年半来，已有包括47家医疗健康和生物科技公司和10家第二上市公司在内的超过110家新经济公司在港上市，募集资金约5000亿港元，占同期香港整个新股市场总融资额一半以上，香港成为全球第二大生物科技融资中心，新经济公司对港股市场平均每日成交金额的贡献不断增长，由2018年的4％增至2020年底的23％。

笔者预计，将有更多的中国拟上市企业选择在内地或香港上市。这更多地反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，以及希望在资本市场上获得更高的关注度、估值水平和交易量。对有可能寻求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

这有望进一步推高和提升港股尤其是新经济成分股的增长潜力、估值水平和交易活跃度。以阿里巴巴为例，其上市当日在港融资额仅占港股总市值的0.3%，但其交易量在最近90天内却占港股市场总交易量的3%-4%之多。中概股的回归将是逐步的过程和长期的故事，而不会是迅速退潮褪色的热话，更不会对香港市场的流动性带来很大的影响。

 内地资金如何为香港市场带来更多活水？

 受益于港股通的发展以及内地资金在香港市场重要性的提升，2018年，香港股票现货市场成交金额中的11.7%来自中国内地投资者，相比2016年大幅提高了3个百分点之多，其中机构投资者的比重从2016年的28%升到2018年的55.7%。与香港本地投资者相比，中国内地投资者的活跃度和换手率更高，推高了港股市场尤其是新经济港股的交投。

受惠于港交所上市新规、越来越多新经济公司在港上市、恒生指数优化调整、进一步扩大港股通投资范围等一系列组合拳的助力，让越来越多的新经济公司有望在港上市，这将进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类核心优质资产的估值水平，也将进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环：

——假设在未来的五年内，内地居民超过人民币90万亿元的存款总额中有1%用于增持港股，那么港股市场有望在未来五年内每年录得人民币1500亿元至2500亿元的资金流入规模，内地投资者通过南向港股通、QFII、基金互认等方式投资港股的持股总额有望达到港股市场市值总额的15%以上，内地投资者交易额有望占香港股票现货市场成交总额的25%以上。

——笔者预计，2022年香港股票现货市场成交总额将达到41.9万亿港元（2019年：21.4万亿港元），2019年至2022年的复合增长率约为25%，香港股票现货市场成交金额中的17%将来自内地投资者，相比2018年将提高5.3个百分点，内地投资者交易额2019年至2022年的复合增长率约为40%；

——笔者估测，新经济公司在香港市场的市值占比在过去三年内已经由33%上升至45%；我们预计这一比例有望在未来3年至5年间继续稳步上升到55%甚至更高。在这一过程中，资金有望持续追捧新经济成分股票。

 港交所如何持续推进更多改革措施？

 在李小加担任香港交易所集团行政总裁的11年间，港交所成功推出沪港通、深港通、债券通等一系列和内地市场的互联互通产品，获得市场和境内外投资者的认同与赞誉。在离任日志中，李小加认为香港交易所“将继续作为连接内地金融市场与国际金融市场的翻译器和转换器，为中国经济发展和金融开放发挥重要作用，增强香港国际金融中心的竞争力和吸引力”。

那么，市场自然会认为在后李小加时代，香港要坚持“立足中国”、“连接全球”及“拥抱科技”三大战略，继续专注落实三年战略规划，主动加快与内地金融体系的互补、互助和互动，才能在内地的鼎力支持下，实现成为“国际领先的亚洲时区交易所”的愿景。

事实上，港交所正就一系列股票现货市场议题展开咨询或推进改革：

——宣布将在2022年第二季度推出革新平台“FINI”，建议简化在香港首次公开招股的结算流程，利用智能科技提高效率、减少要锁定的资金额度，以巩固香港全球首选上市地点之一的地位。

——宣布推出“Synapse”平台，以大幅提升沪深股通交易后工作流程的效率和透明度，便利更多的国际投资者参与中国内地证券市场。

——刊发法团实体不同投票权公司架构的咨询总结，提供新的豁免安排，让主要是新经济公司采用的、合资格的法团实体不同投票权发行人可赴港第二上市；

——刊发有关主板盈利规定的咨询文件，建议调高主板盈利标准，以有效区分港股主板与创业板上市的不同定位，进一步提高港股上市公司的整体质量。

在股票现货市场之外，港交所在衍生品市场、债券市场、商品市场和可持续发展金融产品等方面同样进取。例如：

——在债券通开通三年多后，有关部门正研究探讨债券通“南向通”框架性方案，这有利于进一步推动金融市场改革开放、互联互通与资金双向流动，丰富和扩大境内外投资者投资标的的选择范围，提高大类资产配置的灵活度，降低整体投资组合风险和降低企业融资成本；

——推出了MSCI亚洲及新兴市场指数期货，巩固了香港作为亚洲领先衍生产品交易枢纽的地位，深化了港交所与全球不同资产类别投资者的关系；

——陆续推出首只铁矿石期货ETF、商品杠杆及反向产品、香港上市A股杠杆及反向产品、美元及人民币（香港）白银期货、恒生科技指数期货等新产品；

——将结构性产品的上市周期缩短至三个交易日；

——旗下的伦敦金属交易所推出新规则，优化旗下仓库网络，开始发布非标仓单库存数据，提高全球金属库存的透明度，并计划发展电子期权市场；

——成立了可持续及绿色交易所“STAGE”，首期已涵盖29只由亚洲著名企业发行的可持续发展金融产品，这是亚洲第一个多元资产类别可持续金融产品平台，助力香港成为亚洲领先的绿色及可持续发展金融中心。

我们认为，这些改革提议有利于港交所继续保持改革动力、继续保持相对其他交易所的竞争优势、继续保持其交易量的增长和投资者的热情，同时进一步改变香港市场的交投生态。

不过，港交所在2021年10月底决定对法团实体采用不同投票权架构的上市公司给予市场更多的讨论与咨询时间，同时拟议中的缩短新股上市招股结算周期的若干改革措施也将不早于2022年第二季才实施。可以说，香港资本市场相关改革步伐略慢于预期，这一趋势叠加地缘政治风险和不确定性，应引起投资者注意。

如何避免港股定价权战役中的速胜主义和消极主义？

 港股定价权除了取决于在交易量和持股量方面位居前列的国家/地区投资者之外，还取决于不同国家和地区投资者对港股标的公司的基本面、估值等的了解和对港股市场的历史沿革、特征、未来发展格局等的把握。

可以说，内地资金更靠近在港上市中国股票本土市场，因此有望在资本市场上对优质中资公司给予更高的关注度、估值水平和交易兴趣。但是，也必须留意到，部分内地新投资者对港股市场独有的投资风格、特点、逻辑以及港股市场其他类型投资者的投资理念和交易模式的认识尚有待进一步深化。

一方面，证券市场的定价权与市场的具体情况紧密相关，任何一个市场的投资者都要以该市场的制度、传统、文化和发展水平为依据，不能脱离自身条件去生搬硬套定价方法、逻辑、理论。越发展阶段的一蹴而就或违背事物发展规律的急于求成，只会给市场和投资者带来损害。只能在深刻了解和把握情况、承认循序渐进发展的基础上，才能成功地完成这个相当长的过程。

另一方面，内地投资者争夺港股定价权，只是一场小战役。从更高的战略格局看，中国投资者更应当立足于和着眼于争夺全球资产的定价权。要达到这个战略目标，就要把搞清、拿到、用好港股定价权作为最好的学习材料和成功案例。

要达到这个战略目标，就要“打铁还需自身硬”，通过一系列改革开放的配套性措施，大力破除内地资本市场各种体制障碍和机制掣肘，完善金融体系建设、重塑发展动力、挖掘结构性潜能，增强市场主体活力、能力和信心。

要达到这个战略目标，就要在道路自信、理论自信、制度自信、文化自信的基础上，让金融领域的“迎进来、走出去”更好地代表和展现新时代中国的国家意志、民族精神和国际形象。

要达到这个战略目标，就要在国际上主动参与跨国金融合作、参与建立金融秩序、参与设定金融规则，推动全球金融体系朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。这是金融双向开放的必由之路，甚至可以说本身就是综合国力和竞争力的最佳体现之一。

笔者一再指出，在风云变幻的国际形势下、全球化视野中、国际化基础上坚定地促进和实现内地与香港金融的合作、接轨、联通，加强内地与香港的金融互补、互助和互动，借助香港联系中外、特色鲜明的国际金融中心、国际资产管理中心、财富管理中心和离岸人民币业务枢纽的地位，在“一国两制”方针下与时俱进地发挥香港金融体系的独特优势，实现重塑中国经济和金融版图、定义中国模式和中国道路的愿景，这不但是两地金融界的任务，更是两地金融界的责任和使命。从这个意义上说，港股定价权战役，任重而道远。

（作者为华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师）