21世纪经济报道记者 马婷婷 北京报道

近年来，随着我国产业结构的优化调整和资本市场的不断完善，创投行业的生态格局发生了巨大的变化。最初的20年，我国一级市场呈现出两头在外的特点，一边是以美元LP为主导的募资端，另一边则是以VIE模式在美股上市的退出端。彼时，赚钱是整个一级市场最大的目标，创投机构最重视的是基金的DPI，是对于资金绝对回报的追求。

但从2015年开始，在以“专精特新”为代表的产业新时代，中国的投资逻辑发生了翻天覆地的改变。母基金周刊创始合伙人孔小龙对此称：“在中美贸易和科技冲突的大背景下，中国的一级市场正在成为国家复兴的重要战略工具。其中，起源于本土产业的 CVC不仅是创投行业中重要的资本力量，同时还承担了整个中国众多高科技产业从0到1的重要责任，成为中国产业升级中不可或缺的一环。”

近日，母基金周刊发布了《中国CVC影响力报告》（以下简称《报告》），对中国CVC行业的新特点和新趋势进行了从宏观到量化的详细解读。在对LP的分类研究中，《报告》把LP分成五个类别，分别为：政策型LP、公共型LP、金融机构LP、产业LP（即CVC)以及家族LP。

与国外CVC通常担任LP的现象不同，我国很多CVC进入一级市场投资是从GP决策率先开始的。2019年后，随着企业发展目标和投资目标的关系越来越复杂，我国CVC行业才逐渐开始向LP化的进程发展。孔小龙把这一进程中，CVC行业所呈现出的创新性趋势总结为“四个三”：

第一，是三种形态。从国内外CVC行业的发展历程来看，均经过了三个阶段：第一阶段是企业的战略投资部，此时的CVC还没有脱离母体，通常以某集团战投部的形式存在。第二阶段是独立的投资公司，这个投资公司可能是GP，也可能是母基金。第三阶段是一个综合性的资产管理公司，例如比较典型的是脱胎于苏泊尔的远桥资产。

第二，是三架马车。虽然叫作产业资本，但CVC不一定要以集团战略投资为第一目标，也可以拥有包括产业投资、财务投资等多样化的投资目标。特别对于大型产业集团而言，直接通过主业已经无法撬动第二成长曲线，这时通过设立CVC，围绕财务目标进行投资，也是获得第二增长曲线的有效路径。

第三，是三个周期。近年来，无论是在产业界还是投资界，CVC跨界投资问题一直饱受争议。例如多家白酒行业龙头，纷纷设立新能源GP或作为LP出资参与非主业投资。孔小龙特别强调：“这要看企业处于扩张期、成熟期、稳定期的哪个行业周期，对于处在不同周期的企业来说，其投资目标和行为是不一样的。”

他进一步解释道，对于处在行业扩张期的企业来说，它们的战略目标通常为获得更高的行业占有率，因此这样的企业一定会围绕产业链进行投资，例如涂料行业。但是，有一些行业已经进入成熟期和稳定期，龙头企业已经占据了20%、甚至40%以上的市场份额，这时企业在自身的行业中几乎不具备继续扩张的余地，因此就会开始考虑进行跨界扩张。例如近年来的白酒和家电行业。

值得注意的是，CVC的这一周期特征对于GP募资而言意义重大。产业资本作为LP，通常具有成本低、稳定性强等特点，是创投行业的理想资金。特别是在当前募资困难的大环境中，GP对于产业资本可谓趋之若鹜。如果GP能对处于不同周期的CVC的特点有了深刻理解，就可以有针对性地选择CVC，提高募资效率。

此外，《报告》还对国内一级市场的LP格局进行了分析。数据显示，2010年到2020年，中国一级市场的DPI不足1，这意味着十年间，有数万亿资金投入到一级市场中，但却整体处于亏损状态，这也成为直接导致大量LP退出一级市场的原因。当前，挖掘增量LP迫在眉睫。

对于一级市场中，普遍认为LP格局固化这一观点，孔小龙则表示：“一级市场的LP格局正处于剧烈变化当中，且行业信息差正在不断扩大。我们通过对中国500强企业数据的研究发现，2021年，有超过100家企业成为了一级市场的LP，但这部分LP仍处于水下状态，预计市场中尚未浮出水面的LP总量已经超过700家。”