作者：

陈振宇（S1090619050002）

黄睿妍（S1090621030011）

上一篇报告我们提到公募基金近几年的持仓特征，其中包括前十大持股数占比持续下降并保持低位，行业覆盖度与市场风格相关度高，食品饮料及医药生物持股市值仍然保持高位等。

这些特征反映出近年来公募基金投资思路的变化，整体呈现出数量上从分散到集中、行业上保持一定范围的轮动、个股风格上偏成长等特征。根据这些变化及特征，我们又将如何从中寻找投资机会呢？

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收益测算方法

为了研究公募持仓信息对股价及未来投资的指导意义，我们将从组合收益率的角度出发，计算期间内相对沪深300的超额收益作为评判标准。同时考虑到信息的时效性及操作的滞后性，我们将公布持仓信息的当季收益称之为样本内收益。

同时，由于公募季报（前十大持仓）披露的截止日统一为每个季度末的最后一天，但每家机构具体的发布季报时间并不一致，通常在每季末的下一个月底陆续披露，因此我们统一将建仓时点为持仓时点的一个月后。

例如，二季报6月30日的持仓信息，待7月所有权益类公募基金披露完后，在8月1日建仓并持有三个月至10月31日，期间收益称之为样本外收益，而11月1日再根据9月30日的三季报的持仓信息进行建仓重复操作。简单来说，样本内收益反应的是投资行为在当期产生的影响，样本外收益反应的则是投资行为对下一期产生的影响。

图1：持仓披露区间与收益考察区间

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

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行业轮动角度（组合1、2）

首先，我们从行业的角度出发，根据申万28个行业来划分，从持股覆盖度角度创建下列两个组合：

组合1（买入规则）：当期行业覆盖度相较上期增加时，持有该行业，行业间保持等权配置（例如：二季报披露的行业覆盖度较一季报有增加，意味着该行业的热度/关注度提升，在8月1日持有该行业至11月1日，等权计算该类行业组合的收益）。

组合2（卖出规则）：组合中默认持有所有行业，若当期行业覆盖度相较上期减少时，则将该行业从组合中剔除，行业间保持等权配置。

图2：基于行业覆盖下不同组合的超额收益

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

注：基准收益为同期沪深300指数收益率

从结果来看，无论是组合1还是组合2，其季度超额收益均有较大波动特征，例如在2017年底至2018年间具有持续且显著的超额收益。在2018年末及2020年1季度市场拐点期间均出现较大幅度跑输沪深300的现象。从近几年超额收益的均值来看，组合1（-2.9%）及组合2（-1.9%）均小于0，在一定程度上，观察权益类公募的行业持仓动向，难以长时间获得稳定收益。

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持仓占比变化角度（组合3）

既然权益类公募的持仓交易行为在行业上指导意义不大，那么是否可以从持有的股票占比变化来寻找超额收益机会？

之前我们提到，当公募基金持股占公司流通股的1%以上，可以视为其交易行为对价格存在一定影响。根据这一假设，我们构建组合3，囊括所有在T-1季度持有占比超过1%（公募基金交易行为对股价可能存在影响），且T季度增加1%以上的股票（增持行为适当反映了公募基金看好该股票），考察其超额收益情况。从结果来看，该组合比行业组合超额收益波动更小，更稳定，在合计22个季度中有14个季度超额收益为正，其平均超额收益上升至1.4%。

图3：持有流通股占比1%以上，且当季增幅超过1%的股票组合超额收益

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

注：基准收益为同期沪深300指数收益率

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重仓持股角度（组合4）

从上面的结果来看，行业组合过渡到持股占比后组合超额收益有所提升，那么如果取当季全市场权益类公募合计持有最多的前10只股票作为组合，其收益结果又会如何呢？

我们发现在所有季度中，公募持股占流通股比例最大的在15%-30%不等，这意味着这些基金的持仓变动情况将对股价造成显著的影响。样本内收益方面，在合计23个考察季度内有21个季度超额收益为正，且平均超额收益约15%，显著跑赢沪深300。这也不难理解，由于持仓公布期在季末，季中公募基金的大幅买入行为必将推高股票价格。

在样本外收益来看，超额收益为正的季度数量下降至13个，但平均超额收益仍有3.8%，较组合3有明显改善，这说明公募持股占比越高的股票，未来产生超额收益的概率越高，对股票投资具有一定参考意义。

图4：权益类公募合计持有流通股比例最大的前10只股票组合（超额收益）

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

注：基准收益为同期沪深300指数收益率

综上，我们基于权益类公募基金季报的前十大持仓信息进行汇总，从持股行业、增减仓幅度及流通股占比等角度分析其可能带来的投资机会。通过分析我们认为：

1、在行业风格的轮动上，由于市场投资者类型众多，单就公募基金的交易行为而言难以对后市走势起到较大预测作用，公募基金更多时候是趋势的参与者，当市场风格出现反转时超额收益下降，这亦是大部分权益类基金存在阶段性收益特征的原因。

2、在交易行为上，尽管公募对股票的增仓能够带动股票价格上行，但其预测能力较弱，仅能表明公募基金普遍看好该股票，其股票价格波动因素仍受较多其他因素影响。

3、在持股比例最高的股票组合中，公募基金的交易行为对其价格存在较大影响力，且持股比例越高其信息的示范效应越强，其他投资者一定程度上会根据其持仓信息进行买入操作，从而使得股价在未来一段时间内整体维持强势，因此超额收益亦相对显著。

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