2019 年 5 月 15 日，银保监会发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，规定保险机构应实时监测信用风险缓释工具和信用保护工具的交易情况，定期评估相关风险，并按照《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》要求，向银保监会报送月度、季度和年度报告。

证监会发文《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许公募基金可直接参与信用衍生品后，银保监会允许保险资金可参与 CRM，信用衍生品的投资者逐渐趋于多元化，本报告通过CDS发展经历进行CDS金融工具在金融风险管理应用探究。

一、美国CDS发展的阶段和监管协议

1.1 信用衍生工具类别与风险管理

信用违约互换（CDS）是一种信用衍生产品，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。

1992 年，国际互换与衍生品协会（ISDA）首次正式提出信用衍生产品的概念：信用衍生产品是基于经济主体的信用衍生出来的，可用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品。根据 ISDA 的官方定义，信用衍生产品是从基础资产上剥离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。交易双方通过买卖信用衍生产品，使得信用风险从依附于贷款、信用债券、政府债券等上的众多风险中独立出来，并从交易的一方转移到交易的另一方。

信用衍生产品自诞生以来，经过二十多年的发展，演化出了许多新的产品，大致可以分为：信用违约互换（CDS）、信用联系票据（CLN）、总收益互换（TRS）、信用价差期权（CSO）等。根据美国货币监理署披露的数据来看，近年来 CDS 产品的市场份额尽管有所下降，但是占比仍然超过 85%，是信用衍生产品市场最主要的品种；TRS 和CSO 也占据了一定的市场份额，且市场占比呈上升趋势。

图 1 信用衍生工具的类别：信用衍生工具的对比

信息来源：千际投行 资产信息网 Bloomberg

起因：流动性危机

1998 年 ISDA 发布了信用衍生工具的标准化合约，该合约十分灵活，不仅可以用于 CDS 的交易，也可以用于TRS 的交易。1999 年 ISDA 发布了信用衍生工具的定义文件（1999 ISDA Credit Derivatives Definitions），将单一合约的信用事件分为 6 种：破产（Bankruptcy）、债务加速到期（Obligation Acceleration）、债务交叉违约（Obligation/Cross Default）、无法履行支付义务（Failure to Pay）、拒付/暂停支付（Repudiation/Moratorium）、重组（Restructuring）。

“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）主要涉及信用衍生产品委员会、拍卖结算条款和信用事件/承继事件回溯日等多项内容的确定。

一是建立信用衍生产品决定委员会。传统上，一般由交易双方自行约定其中一方作为信用事件的计算代理方，以此处理可能引发交易双方对信用事件的触发标准不能达成一致，导致双方出现争议和纠纷的情况。为此，ISDA 在

全球 5 个地区（美洲、亚洲（除日本外）、日本、澳大利亚-新西兰和欧洲）分别设立了信用衍生产品决定委员会。各个地区的决定委员会有着相同的组织架构，一般都由 18 个成员构成，决定委员会的主要职责是对信用事件的发生情况（时间、类型等）及可交付债务进行裁定，同时拥有对承继事件、拍卖的时间、可替代的参考债务等相关条款的裁定权。

图 2 设立决定委员会与结构构成

信息来源：千际投行 资产信息网 Bloomberg

二是引入强制拍卖结算条款。传统的结算方式主要为实物结算和现金结算，但这两种结算方式都存在一定的不足：实物结算的问题在于，由于 CDS 交易的名义本金一般会远远超过流通在外的债券数量，当发生信用事件时，实物结算会导致可交付债券的数量不足，买方为了获得所需的债券，会人为推高违约债券的价格，从而导致该债券价格的泡沫增长。现金结算的问题在于，对卖方应交付金额的估值难以获得统一、权威的标准。

强制拍卖结算体系的风险管理

为此，“大爆炸”协定书引入了强制拍卖结算条款，拍卖结算机制比传统现金结算的方式更加透明和统一，且在很大程度上避免了传统双边实物交割下对可交付债券的过度需求。拍卖结算一般分为两个阶段：首先由竞拍参加人就可交付债务提出买卖报价和实物交割需求，拍卖管理人对竞拍参加人提交的报价进行排列配对，并据此计算出“初始市场中间价”；如首轮拍卖结束仍然存在不能匹配完的未平仓量，则对未平仓部分组织第二轮竞拍，按照荷兰式竞标规则得到“最终拍卖价”，并以此价格进行现金结算。

图 3 传统结算与拍卖结算

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

三是增设信用事件和承继事件回溯日。传统上，CDS 合约在交易日后的第一个工作日开始生效，如果信用事件发生日在交易生效日之前，那么信用事件就不适用于该交易。因此，对于两笔完全相同、仅买卖方向相反的交易，如果交易日不同，则可能因为存在一定的断档期而不能相互替代和抵消。

为此，“大爆炸”协定增设了信用事件和承继事件回溯日（ISDA 将承继事件定义为一种企业活动，指由于合并、分拆或其他类似事件，使得一个实体承继另一个实体的债务），只要信用事件或承继事件发生在回溯日之后，就能适用于该交易。其中，信用事件的回溯期为60 个自然日，承继事件的回溯期为 90 个自然日。通过增设信用事件和承继事件回溯日，就能覆盖对冲交易间的断档期，从而提高了 CDS 合约之间的互换性和替代性，使得不同交易日达成的合约也可以很容易的进行压缩合并。

表 1 前后协定的对比

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

CDS发展的阶段：经历爆发式增长和逐渐回归

图 4 CDS文本梳理

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

第一阶段为 20 世纪 90 年代初至 2004 年，是 CDS 的诞生与平稳发展阶段。在 20 世纪 90 年代初期，CDS 的雏形已经产生。第一份 CDS 合约由摩根大通创设，摩根大通银行通过向欧洲复兴开发银行定期支付保费，将所持有的美孚信用风险转移给欧洲复兴开发银行，从而规避了监管所要求的高昂的风险准备金。1998 年 ISDA 发布了信用衍生工具的标准化合约，该合约十分灵活，不仅可以用于 CDS 的交易，也可以用于 TRS 的交易。1999 年 ISDA 发布了信用衍生工具的定义文件（1999 ISDA Credit Derivatives Definitions），规范了场外交易秩序，CDS 交易开始平稳的发展。

第二阶段为 2005 年至 2008 年，是美国 CDS 市场快速扩张阶段。在这一阶段，美国的信用衍生品市场规模逐年大幅扩张，从 2005 年一季度的 3124 亿美元至 2008 年四季度的 15897 亿美元，增长逾 4 倍。尽管 2008 年全球金融危机全面爆发，美国的信用衍生品市场规模仍然维持着平稳态势，这是因为在金融危机爆发的初期，信用风险的加剧刺激了交易商通过购买 CDS 来进行套期保值，CDS 市场规模未出现大幅缩减。

第三阶段为 2009 年至 2012 年，CDS 市场进入震荡调整阶段。随着 CDS 市场的迅猛发展，CDS 从最初的信用保护和套期保值工具逐渐演变成了一种投机工具，缺陷逐渐暴露出来，ISDA 吸取金融危机中的经验教训，在 2009年发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol），对CDS市场进行了一系列改革。金融危机之后的 CDS 市场进入了震荡调整阶段，市场规模略有下滑。

第四阶段为 2013 年至今，CDS 市场进入缩减阶段。近年来，美国 CDS 市场规模逐渐缩小，直至 2017 年末规模大致稳定在 4 万亿美元；同时，在这一阶段 CDS 产品在信用衍生品市场的占比也在逐渐回落。

图 5 美国商业银行信用衍生品规模

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

2008 年危机后 CDS 期限逐渐缩短，单一和一篮子 CDS 规模旗鼓相当。从产品期限来看，在 2008 年金融危机前，5 年以上的 CDS 产品占比达到最大，危机之后 5 年以上产品规模逐渐萎缩，1 年以内的 CDS 产品占比逐渐增长，而 1~5 年期限的 CDS 产品始终占据较大的市场份额。从产品类别来看，在 2008 年金融危机以前，一篮子 CDS 产品规模急速扩张，危机之后的几年里市场占比又快速收缩，但是近几年随着单一经济实体 CDS 和一篮子 CDS 的规模趋于稳定，一篮子 CDS 的占比逐渐回升，甚至有超过单一 CDS 产品的趋势。同时，在一篮子 CDS 产品中，CDS 指数产品的占比逐渐增加，截至 2018 年末，超过 90%的一篮子 CDS 都是 CDS 指数产品。

图 6 CDS规模与衍生品比重

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

1.2 创新风险传导与投资机会

MBS、CDO 与 CDS 最早是美国为促进住房市场及金融经济发展而创新设计的住房贷款金融创新产品，与住房贷款相关的 3 个机构分别是美国联邦房屋贷款银行系统( FHLBs) 、联邦国民抵押贷款协会( Federal National Mortgage Association，FNMA 或Fannie Mae，简称房利美) 和联邦住宅贷款抵押公司( Federal Home Loan Mortgage Corp.，FHLMC 或Freddie Mac，简称房地美) 。MBS、CDO 与 CDS 的创新发展与美国住房抵押贷款市场的发展紧密相关。

图 7 MBS产品效果图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

随着住房抵押贷款证券化的进一步发展，根据投资者对投资期限、投资风险和收益偏好的不同，发行机构对住房抵押贷款基础资产的现金流进行剥离和重组以创新设计不同等级的证券化产品，衍生出大量个性化的债务抵押凭证( CDO) 。CDO 产品分为高层级和低层级 的。高层级的CDO获得的信用评级较高，风险较低; 低层级的CDO 获得的信用评级较低，预期收益较高，但风险较大。

图 8 低层级的CDO产品结构图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

次级住房抵押贷款产品经过逐级创新不断衍生成新的金融创新产品，促使次级住房抵押贷款产品衍生链条不断延伸。CDO 在以 MBS 为基础资产担保的同时，进一步以其他CDO产品为基础资产担保衍生成新的金融创新产品 CDO2，再逐级衍生成 CDO3、CDO4、CDOn 等，而CDO的风险链也在此循环中不断延伸。

从上述分析来看，MBS 和 CDO 主要涉及利率风险、再投资风险、信用风险、流动性风险和回赎风险等。而 CDS 在 MBS 和 CDO 产品设计及产品市场发展过程中发挥了重要的担保功能，在转移 MBS和CDO 产品风险的同时，也增加了交易对手风险，并被商业银行用来规避巴塞尔银行资本协议关于资本金比例的监管，进一步加快了金融风险的积累和传导。

图 9 不同期限的CDS产品占比

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 10 指数CDS产品占一揽子产品的比例

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 11 金融产品创新发展和监管促进作用

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

二、不同种类 CDS 产品及其定价理论介绍

2.1 单一经济实体的信用违约互换(Single name CDS)

由信用保护的买方在期间内每个定期日支付固定金额的费用给信用保护的卖方，或者信用保护买方在合约期初就一次性支付保险费给信用保护卖方，期间内不再支付任何费用。当参照资产发生违约事件时，保护卖方按违约损失部分赔付信用保护买方。一旦违约事件发生，合约就中止，赔付可以在违约时支付，也可以在合约到期时支付。

2.2 一篮子信用违约互换(Basket CDSs)

若合约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保费。一篮子资产同时违约的概率极小，因为这些资产往往属于不同的债务人或发行者。而一篮子 CDS 对于交易双方来说比对单个资产逐个签订违约互换合约节省费用，比如交易费用，以及各种成本。

2.3 信用违约对换（Credit Default Exchange SWaps）

交易双方各自既是自身所持资产的违约风险保护的购买者，又是对方所持资产的信用违约保护的出售者。如果两种参照资产的违约风险正好匹配，那么交易双方不用做作为购买保护的定期支付，只需交换或有支付即可；如果两种参照资产的违约风险不同，所持资产违约风险大的一方须对另一方作定期支付，即支付参照资产违约风险差价就可以了，而在合约期内一方所持资产被违约，即另一方按合约规定支付损失。这种交易结构特别适合商业银行间对冲其资产组合的集中风险，比如两个贷款给不同地域或不同行业的银行，可以用这种交易结构来分散他们的资产组合。

图 12 违约、互换中的交易行为和投资空间

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 13 基于参照实体的交易

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

2.4 不同的CDS

Loan CDS：贷款信用违约互换（LCDS）是一种信用衍生工具，LCDS 合约以标准 CDS 合约为基础，区别在于LCDS 的参照资产仅限于银团担保贷款，而不是任何类型的公司债务。

Preferred CDS：优先股信用违约互换（PCDS）的参考资产是优先股，优先股股息的延迟支付等会触发信用事件。

Asset Backed CDS：资产支持信用违约互换（ABCDS）的参考资产是资产支持证券，买方接受资产支持证券或部分证券的违约保护，而不是针对特定发行人的违约保护。

图 14 其他的CDS产品

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

三、结构化定价模型：衍生品产品定价与投资空间

结构化定价模型是基于一种无套利的思想，采用这种定价方法首先要了解违约风险的结构模型。违约风险的结构模型认为，当债务到期，发行人的资产小于债务的账面价值时，违约就此发生，反映了公司资本结构的变化对公司违约的影响。假设资产价值 A 服从几何布朗运动，则资产价值变化可以表示为：

图 15 结构化风险定价模型

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

结构化模型具有较好的经济解释意义：当债务到期时倘若公司资产价值要小于债务面值，则说明资不抵债，必 然会发生违约。结构化模型的缺点则在于计算过于复杂，且对于违约条件的界定尚有争议。简化模型通常将信用风险与其他外部因素一起考虑，采用这种定价方法首先要了解违约风险的强度模型。违约风险的强度模型又称为简化模型，与结构化模型不同，简化模型放弃了对公司资产价值的假设，而将公司的违约看做是不可预测的随机事件。

图 16 违约概率

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 17 简化定价模型和结构化定价模型的准备

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

信用违约互换包括两个方向的现金流：一是固定间隔的时间内买方付给卖方的费用，或者是买方在期初一次性支付的费用，即为固定端；二是违约情况下卖方支付给买方的赔偿金额，即为浮动端。

图 18 定价逻辑图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

四、CDS海外市场与资本稀释作用

根据国际清算银行的统计数据，CDS 的市场参与者主要有申报经销商（Reporting dealers）、中央交易对手方、银行和证券公司、保险和金融担保公司、SPV 特殊目的机构、对冲基金、其他金融机构以及非金融机构。

从静态数据来看，除去申报经销商和中央交易对手方，主要的参与主体为银行和证券公司、对冲基金以及保险和金融担保公司，而参与主体为非金融机构的占比不到 4%。从动态数据来看，自从 2009 年下半年设立了中央交易对手方以来，其市场参与度越来越高，而申报经销商以及银行和证券公司的市场参与度逐渐下降，其他各类型市场主体的参与度不断提高。

对于我国来说，在 CDS 的起步阶段，银行和券商将会是 CDS 交易市场的主要参与者，而后随着 CDS 市场的逐渐成熟和完善，多元化的参与主体重要性也会逐渐体现出来。

图 19 2018年末CDS末市场参与者分析

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 20 CDS市场参与者分布变化趋势

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

从头寸方向来看，在 2018 年末，除中央交易对手方为相对持有净空头头寸以外，其他 CDS 市场参与者均为相对持有净多头头寸。而在 2010 年末，即金融危机刚结束且中央交易对手方成立之初，申报经销商、中央交易对手方、对冲基金都为相对持有净空头头寸，银行及证券公司为主要的相对净多头头寸持有者；2004 年末银行及证券公司、保险和金融担保公司则为主要的相对净多头头寸持有者。

图 21 投资策略——CDS市场参与者的持有趋势

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

CDS 市场各参与主体的需求和交易动机也有较大差异。银行作为最主要的交易主体，主要是出于对冲贷款风险的目的，旨在通过信用衍生品减少监管资本；对冲基金则倾向于通过买卖信用风险、交易信用利差和波动率来参与信用衍生品市场；保险公司则更多的作为信用保护卖方，收取额外的费用，并引入信用风险使其资产组合分散化；而实体企业利用 CDS 管理对第三方的信用风险暴露，并将 CDS 利差作为银行贷款和发债利率的基准。

图 22 市场交易原则:正确处理方向和交易动机

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

五、CDS产品交易策略与国内前景展望

5.1 基础交易策略种类

CDS 交易的实质是赚取由信用实体信用利差变动带来的收益。主要的交易策略包括：

（1）方向性套利

方向性套利是指如果预期某企业未来违约概率将上升，可买入基于该企业（或其债务）的信用保护，待价格上涨后获利平仓。例如，买入交易期限 1 年、名义本金 1 亿元参考信用体为 A 企业的 CDS，待价格上涨 20BP 后卖出平仓可获利 20 万元。

（2）点差套利

点差套利是通过卖出信用保护+投资低风险资产的组合，构造合成的信用债投资，如果组合的收益率高于直接投资相应信用债的收益率，即可获利。例如，卖出主体评级 AA+企业的标的券的 1 年期 CDS，获得信用保护费 100BP，同时买入 1 年期国债，收益率为 260BP，则组合投资收益率为 360BP，而直接投资于 AA+主体评级企业所发行的信用债，获得 350BP 的票息，组合投资高出直接投资企业 1 年期信用债 10BP，规模 1 亿元的投资可获得超额收益 10万元。

图 23 方向型套利示意图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 24 点差套利示意图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

（3）相对基差变化套利

相对基差变化套利是指买入一个参考信用体保护的同时卖出另一个相关性强的参考信用体保护，当两个合约价格扩大或收窄时获取利润。例如，买入 A 企业名义本金 1 亿元、期限 1 年期的 CDS，并以同等价格卖出 B 企业同等规模、同样期限的 CDS。当 A 企业 CDS 价格走阔幅度相对于 B 企业 CDS 价格走阔幅度大于 10BP，则获利 10 万元。

（4）期限下滑套利

期限下滑套利是利用信用保护费用和保护期限正相关，即期限长收费高的特点，卖出保护并等待一段时间后择机反向平仓，获取收益。例如，卖出参考信用体为 A 企业、期限 4 年的 CDS，每年收取保护费用 200BP，1 年后，A 企业期限 3 年的 CDS 价格为每年 150BP，买入平仓后，每 1 亿元名义本金可获利 350 万元。

图 25 相对基差变化套利示意图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

图 26 期限下滑套利示意图

信息来源：千际投行 资产信息网 Wind

5.2 基础交易策略总结

（1）方向性套利是比较基础的交易策略，只要预计未来参照实体的违约概率加大，CDS 产品价格上涨，则可以 低买高卖，从而获取收益；

（2）点差套利则需要构建的无风险债券多头+CDS 空头的资产组合收益率高于相同信用 实体发行的债券的收益率时方可获利，从某种意义上说这种策略并不符合无套利的原理，因此该策略可能更常见于 CDS 市场发展的初期，也就是定价机制尚不完善、CDS 产品的交易价格不能准确反映产品价值的时候；

（3）相对基差变化套利需要对两个相关性较强行业的 CDS 进行操作，比如上下游行业，或是替代行业等，因此需要在 CDS 市场逐渐成熟后，产品价格能够准确反映行业之间的联动关系时该策略才会生效；

（4）期限下滑套利是利用 CDS 产品期限越长收费越高的特点来进行交易，与方向性套利一样是比较基础的交易策略，只要具有充足的 CDS 产品和交易对手方即可进行交易；

（5）跨境套利涉及到国内的信用衍生工具在国外市场的发行和交易，短期内的实践难度较大。