摘 要

债券供给压力如何？

债券供给增加，特别是市场关注四季度可能还会有更进一步的放量，叠加目前机构总体趋于审慎，在供需角度打破债市前期平衡，市场担心会带来进一步压力，但是历史上，供给影响一般都居于次要低位，除非是显著宽财政、宽信用背景下的供给，否则在央行保持宽松的基调下，总体供需仍然可保持基本平衡。

资金面是否会继续紧？

在人民币汇率波动压力没有明显缓解之前，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑或仍将持续。但央行近期对于资金空转套利问题有所淡化。叠加机构行为有所收敛。我们预计虽然资金面仍面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧。我们预计近期R001可能在1.5%-2%区间，DR007可能在1.8%-2.2%区间。

CD利率是否见顶？

历史逻辑下，1年存单利率接近MLF或意味着上限临近，CD利率或逐步体现阶段性配置性价比。当然，需要提防的还是资金面的进一步变化。资金很难宽松，或许意味着CD利率即使回落空间也有限。

地缘政治是否影响市场风险偏好？

地缘政治新变化，或接近6月布林肯来华的情形。地缘关系弱修复，风险资产或有受益，而避险资产未必承压，汇率影响则并不明朗。资产定价关键还在于内因，在于地产和化债的进展。

国内基本面如何？

我们预计9月30日将公布的9月PMI继续回升的概率较大，基本面仍有弱修复的可能，但最近一周基本面修复动能有所减弱，至少斜率在放缓。说明多重压力下，仍然需要进一步增量政策带动。

对于增量政策，我们预估仍是有增量政策但不会显著超预期。债市经过持续调整之后，我们预计进一步调整空间有限，虽然宏观条件不足以支持显著下行，但是并不能排除短期窄幅震荡并且略有修复的可能。

1.债券供给压力怎么看？

9月政府债供给压力增大，国债方面，9月发行显著提速，净融资规模已明显超季节性。

截至9月22日，本月国债已发行1.2万亿元，净融资超8000亿元，显著高于季节性。历年中央财政赤字与当年国债净融资规模误差不大，假设今年国债净融资规模等于中央财政赤字（31600亿元），则9月的净融资进度已远超历史均值。

9月22日，有一只五年期记账式附息国债招标发行，规模1150亿元。这只国债的招标通知财政部于9月14日挂网，并不在前期披露的2023全年国债发行计划、2023三季度国债发行计划内，引发市场高度关注。对比2008年以来的国债发行计划和实际发行明细，实际发行与计划偏离的情况并不多，多为储蓄国债，涉及关键期限记账式附息国债的情形则更为罕见，此前仅2013年出现过相似情形，本应为2013年3月13日发行的一只7年期附息国债，提前到2月6日发行。我们估计，这只5年期国债有可能是从四季度提前到9月发行。

地方债方面，9月发行节奏稍有放缓。

截至9月22日，9月新增一般债发行528亿元（8月为1127亿元），全年发行进度88.75%；新增专项债发行2150亿元（8月为5946亿元），全年发行进度87.02%。

虽然今年新增专项债可能需于9月底前基本发行完毕，但就目前情形来看，尚有一定差距。2022年6月要求“基本发完”时，新增专项债进度为93%（不含后续追加的5029亿元结存限额），而9月仅剩下最后一周，当前进度为87%，6个百分点的差距对应了2280亿元的待发行规模，超过了9月前三周（2150亿元）的总和。

对于近期政府债，特别是国债供给压力较大，我们认为一是缘于前期二季度发行较慢，需要赶进度；二是抓紧“金九银十”窗口，尽快发行拨付并形成实物工作量，四季度气温逐步下降尤其是不利于北方地区开工；三是可能有为四季度发行特殊再融资债留出时间窗口的考虑。

假如四季度特殊再融资债发行，对资金面影响怎么看？

可以对比2015年大规模发行置换债，置换存量政府负有偿还责任债务的情况。

2015年3月，财政部下达了首批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。5月，三部委要求这批债券额度的定向承销发行工作，应于8月31日前完成。5月18日，当年度的首只地方债开始发行，5-8月地方债净融资共计约1.7万亿元。

参考2015年，地方债开始发行后，资金面确实或多或少有一定收敛压力。

债券供给增加，特别是市场关注四季度可能还会有更进一步的放量，叠加目前机构总体趋于审慎，在供需角度打破债市前期平衡，市场担心会到来进一步的压力，但是历史上，供给的影响一般都居于次要低位，除非是显著宽财政、宽信用背景下的供给，否则在央行保持宽松的基调下，总体供需仍然保持基本平衡。

此外，信用债方面，三季度以来供给也有所增加，或对债市形成一定压力。

2.资金面是否仍然偏紧？

本周资金利率继续收敛，R001均值1.98%（环比+13.58bp），DR007均值2.45%（环比+42.38bp）。虽然6月、8月两度降息7天逆回购操作利率共调降20bp，9月一次降准，但当前资金利率水平仍显著高于2022年同期，且中枢高于6月降息前。

资金面的主要逻辑，首先在于信贷和央行投放。

信贷投放方面，从季节性考虑，9月是信贷大月，且今年9月票据利率持续回升，指向9月信贷不弱，信贷投放消耗超储是资金面偏紧的重要原因。而10月往往是典型的信贷小月，历年10月的票据利率也往往回落，信贷投放所带来的资金压力预计有所减轻。

变数在于是否还有增量信用和财政政策。去年的专项政策性金融工具、盘活专项债限额、调增政策性银行信贷额度等实质性增量资金投放的举措，推进宽信用进展；今年迄今为止的增量政策工具相对有限，预计后续资金面未必会进一步趋紧。

央行投放方面，9月15日起，央行启动14天逆回购并随后持续多日操作，此前国庆节前也有类似做法，旨在呵护跨季跨节时点的资金面平稳。

9月最后一周、以及节后资金面，关键还是在于央行如何操作。

前期两次降息，叠加9月15日起降准生效，但资金利率仍有波动和向上收敛，背后要考虑的是内外约束下的央行引导取向，继续关注汇率压力是资金面收敛的关键所在。

资金成本影响跨境资本流动，近期央行综合动用外准、逆周期因子、发行离岸央票等多种手段收紧离岸人民币流动性、表明稳汇率意图，映射到货币市场，就是内外均衡考虑下对于流动性合理适度的追求。

对比邹澜司长在8月和9月两次发布会上的表述，可以感知央行对于近期影响资金面的关键问题，即内外均衡以及资金空转套利问题所秉持的态度：

对于汇率问题，其在9月指出“人民币对美元汇率非常重要，但并不是人民币汇率的全部，还应该综合全面看待，更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化”，反映对人民币兑美元汇率波动保留一定的容忍空间，但继续强调坚决防范汇率超调风险，结合汇率和央行发声来看，7.3依然是较为关键的防守点位，在人民币汇率波动压力没有明显缓解之前，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑或仍将持续。

对于资金空转套利问题，其在8月指出“要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。

但在9月并没有提及防范空转套利问题，在降准0.25个百分点的基础上，维持9月MLF超额续作，反映央行依然注重为信贷投放和金融市场营造适宜的流动性环境：

“总量上，保持流动性和货币信贷处于合理水平。继3月降准后，在经济回升接力的关键时刻，9月14日再次宣布降准0.25个百分点，同时维持中期借贷便利超额续作，引导金融机构稳固信贷投放，9月中旬公开市场操作及时提供跨季资金，保持银行体系流动性合理充裕，持续营造适宜的货币金融环境。”

且近期回购余额和隔夜占比明显回落，票据利率持续回升，预计杠杆和资金空转问题有所好转。我们预计央行在国庆节前后仍然会维持相对稳定的流动性状态。

跨季叠加跨节，市场是否提前应对，借入更长期限的资金？

可以观察历年国庆前后不同期限回购的利差：

R007-R001利差往往在放假前倒数第6天（对应今年的9月21日）开始上行，放假前倒数第2天达峰（对应今年的9月27日）、峰值预计在120-200bp区间，节后第1天回落到日常水平（对应今年的10月7日）。

R014-R001利差上行时点范围较宽，可能在放假前倒数第8-5天（对应今年的9月19-22日），放假前倒数第2天达峰（对应今年的9月27日）、峰值预计在150-250bp区间，节后第1天回落到日常水平（对应今年的10月7日）。

总体而言，虽然资金面仍面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧。我们预计近期R001可能在1.5%-2%区间，DR007可能在1.8%-2.2%区间。

3.CD利率是否见顶？

存单收益率自8月18日见底后快速回升。截至9月22日，中债AAA评级1M\\3M\\6M\\9M\\1Y期限的到期收益率分别为2.49%\\2.30%\\2.39%\\2.43%\\2.44%，自低点分别上行68\\34\\30\\26\\23bp，一级市场发行成本同样上行。就1Y存单收益率而言，目前已非常接近2.5%的MLF操作利率。

本轮CD利率回升，与年初的一波快速上行存在一些差异。

年初CD利率上行，很重要的原因在于一级市场提价发行。伴随市场对于降准和超额续作MLF的预期逐渐落空，部分银行尤其是国有大行提价发行中长期存单补负债，推升CD利率一路上行。随后3月降准释放中长期流动性，缓释银行的负债管理压力，降准后CD利率明显回落。

但近期CD利率上行，可能更多与二级市场有关。近期存单利率上行的同时，一二级利差显著走扩，这是年初所不具备的特征。由于利差走扩缘于二级收益率上行更快，因此本轮CD利率的上行，可能主要受二级市场相关因素的驱动。

从一级市场发行情况交叉验证，年初国有大行因信贷投放强而提价发CD，压低了不同主体发行成本利差和存单等级利差；而本轮CD利率上行的过程中，不同主体发行成本利差、存单等级利差并没有明显压缩，存单发行并不具备类似的结构性特征。

近期存单利率上行的核心原因，还是在于资金面收敛压力。CD利率和资金利率相关性较强，一方面是银行在资金面偏紧的情况下做主动的负债管理，另一方面因为资金成本决定了杠杆套息持有CD的安全边际，影响着CD的需求端，尤其是对于货基、理财等产品而言。且资金面和债市波动所对应的潜在赎回压力，影响资管产品的持仓决策，可能也会导致CD需求发生一些变化。

而如前所分析的，由于信贷投放、债券供给、内外均衡压力下的央行取向等因素，资金面并没有趋于宽松，CD利率也随之面临上行压力。

理论上一级市场的因素对CD利率会有边际影响，但从CD利率走势的结果来观察，近期相关边际影响没有很明显的直接体现。

8月以来存单到期较多、净融资多周为负，但CD利率依然上行。此外，受MPA季末考核的影响，近期股份行发CD补负债的意愿可能较强。

展望后续，我们倾向于认为存单利率接近MLF或意味着上限临近。

看待CD利率的关键，在于货币政策逻辑。货币政策取向影响着流动性投放和信贷节奏，当前仍有稳增长诉求，需要相对适宜的流动性环境，且央行会关注银行净息差的情况，因此CD利率也大概率不会持续上行。

当前1Y存单利率已经接近MLF操作利率，按照过往有限的历史观察，只有当货币政策明确转向，1Y CD收益率才会站上1年期MLF，也就是2017下半年、2020下半年，而目前尚不具备转向条件。

CD利率或逐步体现阶段性配置性价比。

静态点位来看，如今1Y CD的到期收益率是2.44%，CD-中短期票据、CD-回购利率的利差来到了较高位置。在骑乘策略和杠杆套息策略的运用情形下，假如后续资金面压力有所缓和，CD利率亦跟随回落，当前或逐步具备一定的配置性价比。

4.地缘政治新变化，是否影响市场？

9月22日，新华社报道中美成立经济领域工作组，旨在就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流，这是自2018年来两国首次恢复定期经济对话。

地缘政治新变化，是否影响市场？

参考前期一波三折的布林肯访华进程，外围因素的变化会对市场产生一定的影响。基于市场回顾，有几个关键节点可供参考：

（1）2022年11月15日，市场首度获悉布林肯访华意愿；

（2）2023年2月6日，市场获悉布林肯推迟访华行程后第一个交易日；

（3）2023年6月15日，前一交易日盘后市场获悉中美确认布林肯访华。

这三个关键节点分别往后的五个交易日内，万得全A分别共上涨0.5%、下跌0.1%、下跌0.2%；10年国开分别共下行1.7bp、上行0.6bp、上行5.2bp；离岸人民币兑美元分别共贬值1404点、贬值155点、贬值9点。

我们认为本次事件对市场影响，或接近6月布林肯来华的情形。地缘关系弱修复，风险资产或有受益，而避险资产未必承压，汇率影响则并不明朗。资产定价关键还在于内因为主，在于地产和化债的进展。

5.系列政策后，基本面近况如何？

地产政策的提振效果有所消退。

8月底、9月初一线城市地产政策放松后，地产销售高频指标出现脉冲式改善，但仍低于季节性，且近一周量、价均有走弱迹象，“金九银十”旺季不旺。

开发端景气度仍低，企业拿地意愿不强。百城土地成交规划建筑面积和成交溢价率均维持低位，明显低于历史季节性。

螺纹钢表观消费量继续维持较低水平。

前期专项债发行节奏加快、基建产业链相关高频亦显著走强，不过近一周来石油沥青装置开工率稍有回落。

消费与出行方面，9月乘用车零售走势较平稳，批发走势较好，主要是受产品供给侧新品增量的提振。地铁客流继续维持强于季节性水平。

综合多维度高频的表现来看，虽然最近一周基本面复苏动能有所减弱，但从月度维度而言，9月环比继续改善，我们认为9月30日将公布的9月PMI继续回升的概率较大，或将升至50以上。

后续由于今年国庆假期较长，旅游出行、线下消费存在拉动效应，基本面预计仍有弱修复的可能，但是斜率在放缓。经济修复基础偏弱，仍然需要进一步政策的牵引。

6.小结

债券供给压力如何？

债券供给增加，特别是市场关注四季度可能还会有更进一步的放量，叠加目前机构总体趋于审慎，在供需角度打破债市前期平衡，市场担心会带来进一步压力，但是历史上，供给影响一般都居于次要低位，除非是显著宽财政、宽信用背景下的供给，否则在央行保持宽松的基调下，总体供需仍然可保持基本平衡。

资金面是否会继续紧？

在人民币汇率波动压力没有明显缓解之前，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑或仍将持续。但央行近期对于资金空转套利问题有所淡化。叠加机构行为有所收敛。我们预计虽然资金面仍面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧。我们预计近期R001可能在1.5%-2%区间，DR007可能在1.8%-2.2%区间。

CD利率是否见顶？

历史逻辑下，1年存单利率接近MLF或意味着上限临近，CD利率或逐步体现阶段性配置性价比。当然，需要提防的还是资金面的进一步变化。资金很难宽松，或许意味着CD利率即使回落空间也有限。

地缘政治是否影响市场风险偏好？

地缘政治新变化，或接近6月布林肯来华的情形。地缘关系弱修复，风险资产或有受益，而避险资产未必承压，汇率影响则并不明朗。资产定价关键还在于内因，在于地产和化债的进展。

国内基本面如何？

我们预计9月30日将公布的9月PMI继续回升的概率较大，基本面仍有弱修复的可能，但最近一周基本面修复动能有所减弱，至少斜率在放缓。说明多重压力下，仍然需要进一步增量政策带动。

对于增量政策，我们预估仍是有增量政策但不会显著超预期。债市经过持续调整之后，我们预计进一步调整空间有限，虽然宏观条件不足以支持显著下行，但是并不能排除短期窄幅震荡并且略有修复的可能。

7.一周债市回顾

本周各期限国债、国开收益率均上行，受资金面偏紧影响，短端上行幅度更大。

本周信用利差回落，中票等级利差继续上行，3Y企业债等级利差基本持平上周。

本周国债、国开收益率曲线熊平，短端收益率上行幅度更大。

一周债市复盘：

9月18日（周一），市场关注超计划的国债发行与近期的政府债供给压力，资金面延续偏紧态势。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日上行1bp，收于2.65%。

9月19日（周二），央行OMO并未超预期操作，资金面均衡。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行1.25bp，收于2.66%。

9月20日（周三），权益市场继续表现偏弱，债市较强。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日上行0.25bp，收于2.67%。

9月21日（周四），日间权益市场继续走弱，交投清淡。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日下行0.74bp，收于2.66%。

9月22日（周五），权益市场大幅走强，股债跷动效应有所显现。截至收盘，10年国债收益率较前一交易日上行2bp，收于2.68%。

风 险 提 示

海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性

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证券研究报告：《债市看调整还是修复？》

对外发布时间：2023年09月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003