今年以来，国债和地方债发行规模同比上行，分项来看：①国债发行节奏快，偏向拉动消费增长；②地方债中，置换隐债的专项债发行进度较快，支持地方清理拖欠企业账款，帮助企业改善现金流、盈利能力；③地方专项债发行进度相对较慢，二季度地方投资或受制约。
总体来看，二季度我国经济面临的压力主要有：①一季度地方专项债发行进度偏缓，制约二季度地方项目投资，其中经济大省扩表意愿相对不足，投资增速或受制约；②地产销售边际走弱，后续地产成交有下滑风险；③关税压力加大，二季度出口面临考验。
而经济亮点为：①国债发行节奏快，财政前置发力，偏向支持消费；②置换隐债的专项债发行进度较快，支持地方清理拖欠企业账款，帮助改善企业现金流、盈利能力；③一线城市地产价格有企稳迹象。
对债市而言，二季度经济或面临出口下行、地产承压、地方投资加力有限的考验，经济运行不确定上升。而一季度财政前置发力，二季度货币接续发力可能性较大，宽松货币政策或落地，带动利率下行。但债市利率能否大幅下行，在于市场是否形成连续降息预期，即使后续降息落地、但未形成连续降息预期，利率下行幅度或有限。
今年在财政加力背景下，政府债发行节奏偏快。一季度国债和地方债发行规模同比增长明显，能带动经济上行吗？对于债市又有何影响？本文将对此进行分析。
1、政府债供给放量，能带动经济上行吗？
今年以来，国债和地方债发行规模同比上行，一季度两者合计发行量同比增长53%，净融资额同比增长185%。分项来看：
国债发行节奏快，一季度国债净融资占全年比例为30.2%，远高于去年的14.4%。而国债主要投向为社保就业、教育等民生领域，偏向拉动消费增长。2025年1-2月社零同比增速4%，较2024年全年水平有所修复，但通胀仍处低位，价格水平有待提升。
地方债中，置换隐债的专项债发行进度较快，2025年一季度发行比例已近全年额度的70%。置换隐债专项债发行，可支持地方清理拖欠企业账款，帮助改善企业现金流、信用状况，进而提升企业盈利能力。从工业企业经营数据看，2025年1-2月规模以上工业企业营收同比增长2.8%，工业企业利润同比下降0.3%，均好于2024年全年水平。
地方专项债发行进度相对较慢，在过去5年中，仅略快于去年的发行节奏（2021年提前批专项债额度在3月才下达）。专项债主要投向地方市政和产业园区、土地储备等项目，可有效拉动地方投资。但一季度专项债发行进度偏缓，二季度地方投资或受制约。
从地方专项债发行进度来看，一季度六个经济大省新增专项债为5459亿元，同比增长32%，低于全国新增专项债同比上行的51%，经济大省的扩表意愿相对不足。从经济数据来看也是如此，1-2月广东、江苏、山东、浙江、四川的固定资产投资同比均低于全国值4.1%。
地产方面，投资或仍承压、销售边际走弱。地产成交量3月以来同比走弱，截至3月31日，30大中城市商品房成交面积同比转负，后续地产成交或有下滑风险。同时2月地产新开工面积同比继续下滑，不利于地产投资的回暖。不过，从地产价格看，一线城市房价有企稳迹象，截至3月24日，一线城市二手房挂牌价指数环比收窄至0左右。
出口方面，关税压力下二季度我国出口面临考验。特朗普上任以来对我国连加两次10%关税，4月2日又宣布对中国输美商品征收34%的“对等关税”，关税压力增大。从出口数据看，3月我国对美国出口走弱，出口金额和集装箱运价指数同比均下行，出口压力初现。另外本次对等关税涉及范围广，对东南亚转口贸易打击较大，进一步拖累出口。
2、对债市影响几何？
总体来看，二季度我国经济面临的压力主要有：①一季度地方专项债发行进度偏缓，制约二季度地方项目投资，其中经济大省扩表意愿相对不足，投资增速或受制约；②地产销售边际走弱，后续地产成交有下滑风险；③关税压力加大，二季度出口面临考验。
而经济亮点为：①国债发行节奏快，财政前置发力，偏向支持消费；②置换隐债的专项债发行进度较快，支持地方清理拖欠企业账款，帮助改善企业现金流、盈利能力；③一线城市地产价格有企稳迹象。
对债市而言，二季度经济或面临出口下行、地产承压、地方投资加力有限的考验，经济运行不确定上升。而一季度财政前置发力，二季度货币接续发力可能性较大，宽松货币政策或落地，带动利率下行。但债市利率能否大幅下行，在于市场是否形成连续降息预期，即使后续降息落地、但未形成连续降息预期，利率下行幅度或有限。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
相关声明
证券研究报告《政府债供给放量，会扰动债市吗？》
对外发布时间：2025年4月6日
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