核心观点

2025年黄金无疑是最亮眼的资产之一。黄金在2024年就已大涨27%；2025年继续强势上行，年迄今涨43%，大幅超越标普500和纳指。本文复盘黄金的百年历史，总结黄金价格驱动因素，并对未来走势进行展望。

摘要

黄金价格的百年复盘

1915-1970：官方货币锚，价格稳定。

1970年代：非凡牛市。1971年布雷顿森林体系瓦解，转向自由浮动定价；1973-1974第一次石油危机，经济开始走入“滞胀”；1978年开始第二次石油危机，美国陷入严重“滞胀”；造就黄金非凡牛市，价格翻23倍。

1980-2000：二十年衰落。“沃尔克时刻”美联储激进加息，美元走强；80年代黄金供给侧革命，产量大增；90年代全球央行大幅减持黄金；90年代互联网革命，市场资配偏好转向科技股；黄金经历20年的熊市，累跌70%。

2001-2011：十年牛市。互联网泡沫破裂，美联储降息；911事件等推升避险需求；黄金ETF崛起并迅速发展；中国高速发展带来需求；2007-2009次贷危机，美联储大降息并启动QE；2010-2011欧债危机，推动黄金最后的上冲；黄金累涨650%。

2011-2015：四年盘整。欧债危机缓和，欧美经济增长修复，避险需求回落；2013年起美国逐渐退出QE，2014-2015美元大涨；美国页岩油革命，油价暴跌，通胀压力大降；黄金ETF资金大量流出；黄金累跌44%。

2016-2020：黄金新牛市。美国加征关税；2019年美联储启动降息；2020年新冠爆发，欧美大规模财政刺激和宽货币政策；黄金在五年内上涨96%。

2022Q4至今：进一步上冲。“去美元化”加速，全球央行加快增持黄金；对美国财政可持续性、货币政策独立性的担忧加剧；中东局势持续；美国对全球征收对等关税；美联储重启降息；黄金升破3700美元，累涨128%。

黄金价格驱动因素的变迁

驱动因素，化繁为简归为4项：央行等官方机构购买、实际利率（持有的机会成本）、对冲通胀的需求、对冲经济和政治不确定性的需求。

驱动因素的变迁：“利率”作为持有黄金的机会成本，始终是关键的定价因素；“通胀预期”在早期影响较大，2000年以来影响渐弱；而近几年，黄金作为“经济和政策不确定性”的对冲工具，以及全球“去美元化”和央行的黄金净购买，成为推动价格走势的重要因素。

展望：本轮牛市或仍有上涨空间

展望今明两年，我们认为黄金或仍有上涨空间：

1）利率：基准情形下，我们认为降息周期将在明年延续，弱美元周期延续；利好黄金。

2）避险：经济不确定性包括美股估值偏高，潜在的AI泡沫；美联储独立性危机；美国和欧洲的财政债务压力；欧美经济增速回升困难；政策环境不确定性包括贸易壁垒、中东局势等。“避险”将继续推升黄金需求。

3）央行购买：虽然央行购金最快的时期已过，但有望继续发挥正面支撑。

4）通胀预期：目前看，通胀预期不是本轮行情的主因。如果小概率情形下，美国发生持久性高通胀，那么黄金的对冲通胀价值将凸显。

风险提示：特朗普经济政策超预期；全球经济基本面变化超预期；国际货币体系变化超预期。