近期，A股呈现阶段性走弱再反弹特征。

自11月中旬以来，受海外美联储降息预期边际回落、AI相关泡沫化讨论持续扩散，以及国内宏观经济数据阶段性承压等多重因素综合影响，A股市场出现较为明显的阶段性回调走势。

但随后伴随美联储释放偏鸽派政策信号，市场对其12月降息预期重新升温，进而带动美股市场反弹，并对本周A股表现形成积极传导，推动市场迎来阶段性修复行情。

具体而言，从海外环境看，首先，美国9月新增非农就业人数录得11.9万人，显著高于市场预期的5.1万人，扭转此前劳动力市场边际走弱趋势，导致市场对美联储12月降息预期边际降温，全球流动性收紧预期有所强化。受此影响，全球主要股市、黄金及虚拟货币等资产同步走弱。

其次，近期市场对美国科技巨头资本开支可持续性的讨论持续发酵。针对科技巨头资本开支占经营性现金流比重持续提升的现象，市场对其后续现金流覆盖能力及投资效率担忧有所升温，进而引发对AI产业叙事逻辑分歧，相关情绪进一步蔓延至A股市场，对AI算力硬件及科技板块的表现形成明显压制。

从国内环境看，10月宏观经济数据呈现阶段性走弱特征。社零总额同比增长2.9%，较前期增速有所放缓；前10个月全国固定资产投资累计同比下降1.7%，降幅较此前进一步扩大，引发部分资金对经济基本面担忧情绪。

同时，叠加年末日历效应影响：一方面，部分资金因年末结算需求，倾向于“落袋为安”以追求稳健收益；另一方面，部分资金提前撤出市场，为来年资产配置调整预留空间。相关因素共同对A股市场情绪面形成压制，导致市场整体走势偏弱，同时成交量同步收缩。

但随后，美联储释放偏鸽信号，纽约联储主席威廉姆斯公开表态称“当前通胀上行风险有所减弱，就业面临的下行风险已显著增强，短期内存在降息空间”，市场对12月降息预期再度升温，全球流动性预期得到边际缓解，此前压制风险偏好的核心因素有所弱化，进而带动全球风险资产普遍反弹。

A股市场在经历前期超跌后亦同步迎来修复行情，但由于短期内仍处于政策真空期，市场缺乏强有力的消息面催化，叠加年末日历效应下资金观望情绪依然浓厚，投资者做多意愿受到一定抑制，因此在本轮反弹过程中市场成交额并未显著放大，量能水平仍处于相对偏弱状态。

短期维度看，尽管海外不确定性与国内政策刺激信号暂时缺席等因素仍对A股市场构成一定压制，市场或延续弱势震荡趋势；但从中长期视角看，本轮牛市的核心逻辑并未发生根本性改变，当前的阶段性调整更倾向于是牛市进程中的正常回调。

具体而言，从外部环境看，首先，尽管美国9月非农就业数据超预期回升，但7月和8月数据曾累计大幅下修3.3万人，且当前失业率仍高于前值及预期；同时，10月美联邦政府停摆事件对就业数据的潜在影响尚未完全体现在现有数据中，后续就业市场仍面临一定的走弱压力。

整体来看，当前美联储仍处于降息周期通道中，美国整体成本水平仍处相对高位，因此就业数据或更多体现为降息节奏的动态调整，而非降息趋势的根本逆转。若12月未实施降息，2026年1月仍有望降息，且2026年全年或有多次降息的可能性，或支持美元再度走弱；此外，美联储将于12月停止缩表，后续甚至可能重启扩表，将为全球流动性环境提供更为坚实的支撑。

其次，关于市场关注的AI泡沫论，根据中金观点，当前美股“七姐妹”估值水平仍显著低于历史互联网泡沫时期峰值，同时这些企业盈利能力较互联网泡沫时期更强，资本开支规模目前仍能被经营性现金流充分覆盖，且资本开支占GDP的比重提升幅度不足互联网革命时期的一半，整体仍处于产业发展的初期阶段，市场投资情绪亦未达到过热或亢奋状态，因此当前谈论AI泡沫或为时尚早。

此外，中美关系正逐步趋于缓和。双方同意将部分关税政策延缓一年，外部不确定性边际减弱，且美国总统或于2026年访华，中美关系有望进入阶段性“蜜月期”，外部扰动因素对A股市场冲击有望进一步降低。

从国内环境看，首先，在政策端，自去年924政策转向以来，一系列政策组合拳持续发力，推动宏观经济逐步向宽松方向转变，市场预期随之修复，流动性环境逐步改善。

与此同时，稳市场、完善市场机制等相关政策持续落地：一方面，稳步推动社保基金、险资等中长期资金加大入市力度，切实发挥股市“压舱石”作用；另一方面，深化公募基金改革，着力引导公募基金从“重规模”向“重回报”转型；同时，鼓励上市公司加大回购与分红力度，有效提升股东回报水平；此外，强化资本市场中小投资者保护等举措同步发力，共同为资金入市创造更为有利的制度环境。并且，在中美贸易摩擦期间，中央汇金通过入市增持ETF等方式积极稳定市场，显著增强投资者信心。

其次，在产业端，以DeepSeek、宇树机器人等为代表的科技创新成果取得重大突破，推动市场对我国科技产业发展信心显著增强，在“东升西落”的叙事逻辑下，市场走出了一轮以科技为核心的结构性牛市。

综合来看，本轮牛市的本质是在政策支持与产业升级驱动下，投资者信心得到系统性修复，进而带动A股市场迎来一轮估值修复行情。就当前而言，推动牛市的核心逻辑并未发生根本性动摇。

首先，从宏观流动性角度看，尽管10月经济数据呈现阶段性走弱特征，但我国经济整体仍处于弱复苏进程中，后续政策层面有望进一步加码，以推动需求端逐步企稳。因此，宏观经济宽松基调不具备转向基础，未来仍有望维持稳健偏松的政策环境。

其次，从产业端看，我国经济结构正经历根本性转型。传统房地产行业对经济增长拉动作用逐步减弱，而科技产业对经济促进作用日益增强，新质生产力正处于快速发展阶段。数据显示，2025年前10个月，我国高技术产业投资同比增长9.3%，增速较全部投资平均水平高出5.9个百分点。同时在政策层面，“十五五”规划明确将现代化产业体系构建与科技创新作为核心发展方向，未来新质生产力仍将是国家重点支持的战略方向。

此外，在供给端，反内卷政策已初见成效。2025年1-9月，规模以上工业企业利润同比增长3.2%，其中9月单月同比增长21.6%，增速呈现逐月加快趋势；10月，CPI同比增长0.2%，实现增速由负转正，PPI同比降幅收窄至2.1%，环比增长0.1%，为年内首次转正。

综合来看，在需求端，2026年政策层面或进一步加码以提振需求，随着政策效果逐步向实体经济渗透，需求端有望实现逐步企稳。在供给端，伴随反内卷政策的持续推进，市场供需格局将进一步优化，有望推动价格企稳并带动企业盈利持续修复。

因此，支持A股市场中长期走牛的核心逻辑并未发生根本性转变。从政策节奏来看，我们判断12月召开的中央经济工作会议或将成为关键节点，会议将对2026年经济工作作出全面部署，届时政策发力方向、重点支持领域等核心内容将进一步清晰，为市场提供明确的政策预期指引。与此同时，今年正处于“十四五”规划收官与“十五五”规划启动的关键衔接期，针对新发展目标的增量支持举措有望陆续落地，政策对市场的催化作用预计将逐步显现。

在政策催化与市场修复共同作用下，A股市场有望重新进入上行通道，迎来春季躁动行情。我们认为可在市场回调过程中逢低布局政策支持与盈利预期向好的重点板块：一是人工智能、人形机器人、高端芯片及创新药等契合“十五五”规划长期发展目标的科技成长领域；二是代表我国优势新质生产力的光伏、锂电等核心产业；三是随着反内卷政策效果持续显现，逐步迎来周期底部反转的化工、有色等板块。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员高政扬。

编辑：胡伟