核心观点

按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节。1）资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。2）材料类周期行业更适宜作为“第二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。3）周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需要叙事下的戴维斯双击。

摘要

核心结论：按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节。1）资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。一般来说，资源类企业的股价弹性大于材料类企业。“纯资源股”成本段相对刚性，盈利受商品价格驱动更大，适合作为商品的“价格博弈”，往往启动时间也最早。2）材料类周期行业更适宜作为“第二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。理论上，由于材料类周期股属于“第二棒”，所以它的利润预期抬升不仅需要下游的拉动，更重要的是“自身产能需要时间释放”，由此才有供需偏紧，这也是大部分化工类股票主升时的逻辑。3）周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需要叙事下的戴维斯双击。

以上游资源品为主导的周期股更多呈现分化的特征，周期股或许不会总是跑赢，但总有周期股在跑赢。即使在历次周期牛市，周期股内部K型分化也较为明确。以上特征启示我们，投资周期股关注自上而下的顺周期指标重要，挖掘行业基本面的预期差更重要。

按照产业链的前后次序，泛“上游资源品”行业可以进一步分为资源、材料、制造三个环节：

资源类周期行业可视作商品价格的“看涨期权”，定价商品价格的上涨。一般来说，资源类企业的股价弹性大于材料类企业。“纯资源股”成本段相对刚性，盈利受商品价格驱动更大，适合作为商品的“价格博弈”，往往启动时间也最早。中国海油、中国石油、中国石化三者炼化业务占比依次递增，股价弹性大体符合依次递减。类似的，焦煤行业股价弹性也长期大于焦炭行业。该产业链的中下游是“最适合”投资资源类周期股的群体，因为在涨价周期时，它们可能买不到货，买股票可以“对冲”成本涨价。

材料类周期行业更适宜作为“第二棒”的领跑者，交易涨价的顺利转嫁。理论上，由于材料类周期股属于“第二棒”，所以它的利润预期抬升不仅需要下游的拉动，更重要的是“自身产能需要时间释放”，本质是交易供需错配的时间窗口，这也是大部分化工类股票主升时的逻辑。例如，2015年国家能源局《关于促进煤炭工业科学发展的指导意见》优化煤炭开发布局，煤炭供给面临刚性收缩，以煤炭采掘为主营业务的潞安环能最先被市场定价减产，且弹性最大；2015年11月“供给侧结构性改革”首提、2016年2月明确产能退出目标，市场开始交易“供给回不来”，此时以炼化为主营业务的美锦能源开启“第二棒”。2020-2021年碳中和目标下，焦煤焦炭企业也有类似的走势，潞安环能领跑“第一棒”涨价，美锦能源领跑“第二棒”能源转型。

周期类行业中更“制造”的行业，这类周期股则交易行业远期天花板的拔高，弹性主要来自经营杠杆而非商品杠杆，是所谓的“周期成长股”，需要叙事下的戴维斯双击。再举一个稀土的例子，2020年之前的稀土行情主要由短期政策事件驱动，而进入2020年，稀土行业的叙事变成了“新能源革命带来的长期结构性需求”，稀土产业的价值逻辑从周期性博弈升级为成长赛道的投资，此时北方稀土的弹性与空间都远大于资源品企业盛和资源，股价中枢长期超越盛和资源。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）海外流动性超预期收紧。

证券研究报告： 周期投资的一些思考—策略专题

对外发布时间： 2025-12-04

研报发布机构： 天风证券股份有限公司

本报告分析师：

吴开达 SAC编号 S1110524030001

孙希民 SAC编号 S1110524110002