出于煤价要覆盖煤企完全成本的角度，合理区间下限即港口动力煤Q5500价格或应在620元/吨以上。2025年上半年煤电利润分配或并没有达到诸如2015、2021-2022年的矛盾程度，但总体利润略有向电力端倾斜，若基准价675元/吨为2021年煤电利润分配的相对理想水平，则当前合理区间基准价或应小幅上移。以华能国际2025Q1-3经营情况为例，完全采购市场化煤炭情况下，若要保证电力端盈利，粗略估算港口现货价格的上限或应在807元/吨左右。

出于煤价要覆盖煤企完全成本的角度，合理区间下限即港口动力煤Q5500价格或应在620元/吨以上。2018-2020年国内煤价在相对合理区间内运行，参照统计局数据口径，对应吨原煤利润总额在60-80元/吨左右，彼时港口吨原煤完全成本在515-565元/吨水平；2025年上半年规上原煤利润总额再次回落至60元/吨左右水平，但对应港口吨原煤完全成本提升至615元/吨水平，较2018-2020年提升约50-100元/吨，此时对应2025H1秦皇岛港Q5500动力末煤均价在676元/吨。同时，我们通过拆分部分动力煤上市公司成本进行验证，10家上市公司吨煤销售成本及吨煤完全成本在2020年以来基本都有不同幅度的提升，其中2020年10家动力煤上市公司加权平均吨煤销售成本184元/吨，2024年提升至273元/吨，提升幅度为89元/吨，2020年10家动力煤上市公司加权平均吨煤完全成本266元/吨，2024年提升至361元/吨，提升幅度为95元/吨。2025H1煤企或通过降本增效一定程度上降低了完全成本，但成本进一步降低的空间已相对有限，煤企成本或难以降回至2020年前水平。故我们认为，如果2022年规定的港口电煤合理区间570-770元/吨中，区间下限570元/吨主要保证煤企能够有部分盈利，则当前底部区间或应提升至620元/吨以上。

2025年上半年煤电利润分配或并没有达到诸如2015、2021-2022年的矛盾程度，但总体利润略有向电力端倾斜，若基准价675元/吨为2021年煤电利润分配的相对理想水平，则当前合理区间基准价或应小幅上移。2025年上半年国内煤价承压，火电端盈利进一步走扩，煤电利润再次趋向于电力端分配。从过去10年煤电利润分配来看，若2018-2020年煤电利润为相对合理状态，则在2025年上半年煤电行业经营情况基础上，若煤价进一步下跌，则煤电利润分配或将偏离合理区间，而从上半年煤价运行来看，2025H1秦皇岛港Q5500现货价格平均恰好为676元/吨，与当前570-770元/吨的电煤价格合理区间基准价675元/吨接近。而2025H1我们认为煤电利润分配并没有达到诸如2015、2021-2022年的矛盾，但总体利润小幅向电力端倾斜，故若570-770元/吨的电煤价格合理区间基准价675元/吨为当时煤电利润分配的相对理想水平，则当前合理区间基准价或应小幅上移。

以华能国际2025Q1-3经营情况为例，完全采购市场化煤炭情况下，若要保证电力端盈利，粗略估算港口现货价格的上限或应在807元/吨左右。我们以华能国际2025年前三季度数据来看，前三季度公司境内燃煤板块利润总额为132.68亿元，境内煤机上网电量2583.58千瓦时，可以算得公司2025年前三季度度电利润为0.0514元/度。2025年1-9月国内火力发电厂供电煤耗率为305.36克/千瓦时（标准煤口径），假设在燃料成本外的其他成本保持不变的情况下，若公司煤机板块盈亏平衡，则度电利润若下滑0.01元，在完全采购市场化煤炭的情况下，标煤单价应上涨33元/吨，若按照单卡单价折算，Q5500港口现货价格应上涨26元/吨。则在2025Q1-3电价基础上，华能国际度电利润为0.0514元/度，对应前三季度港口Q5500均价为675元/吨，则港口Q5500现货煤均价若提升132吨至807元/吨，电力端或将接近盈亏平衡点。

风险提示：吨煤完全成本超预期变化，电价超预期下滑，数据测算误差等。