南方财经 21世纪经济报道特约撰稿 王应贵

关税问题再度让投资者神经绷紧，美国经济政策不确定性风险上升。

据新华社报道，美国总统特朗普2月21日称，“对全球多国的关税”税率将即刻从10%上调至15%。这一举措，叠加投资者对人工智能投资回报的疑虑、对未来经济增长和就业的负面影响、对软件行业的直接冲击，共同引发了市场震荡。23日收盘时，美股三大指数大跌，道琼斯30种工业股票指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数分别跌1.66%、1.04%、1.13%。市场避险情绪趋浓，美国国债收益率下降（价格上扬）；黄金主力期货上涨3.29%，白银涨6.87%；美元对主要货币汇率强劲；比特币跌破65000美元，以64388.5美元报收。

美国金融市场正在经历多重因素的交叉影响，行情多有反复，变动方向不明朗。最近公布的数据表明，美国经济增长速度明显放慢，2025年经济增长率由第三季度的4.4%跌至第四季度的1.4%；尽管早些时候美国商务部公布的以CPI测算的通货膨胀出现下降势头，但个人消费成本指数依然保持上扬态势。美国最高法院裁决特朗普政府所谓“对等关税”违法，沉重打击了美国联邦政府的核心政策。从资本市场看，投资者继续质疑人工智能投资水平的合理性及盈利性，金融市场继续分化。复杂而矛盾的经济信息让投资者颇感困惑，因而变得更加小心翼翼。

美国经济增长回归疫情前模式

如表1所示，2025年第四季度经济增长仅为1.4%，低于市场预期的2.8%，也低于2023年的3.4%和2024年的1.9%，表明经济增长的确放缓了。国民生产总值包括四大部分：个人消费、私营部门投资、净出口和政府消费与投资。对美国而言，个人消费占国内生产总值的三分之二以上，私营部门投资占约15%，净出口几乎为零（长期贸易赤字），政府消费与投资约10%。

与2025年前三季度相比较，第四季度的个人消费减弱了，商品消费出现负增长，服务消费弱于第三季度；私营部门总投资波动最大，第一季度高歌猛进，第二季度出现负增长，第三季度微增长，第四季度反弹力度较大，AI投资热拉升了私营部门投资需求，在投资者质疑中保持增长势头；关税政策左右摇摆导致企业提前备货，第二季度进口暴跌，对经济增长贡献度达到前所未有的水平，第四季度又回到现实中；第四季度出口为负，整体上净出口大幅下滑。进口非正常减少必然影响到国内制造业产出，这是第四季度私营总投资回升的重要原因；受困于庞大的财政赤字规模，联邦政府持续削减政府支出，对经济增长的贡献直接为负值，仅州和地方政府勉强维持对经济增长的低贡献。

两大通胀指数“打架”

据美国商务部2月20日公布的最新数据（延迟），2025年12月，美国个人消费成本指数（PCE）上涨2.9%，核心通胀指数上涨3.0%，指标离美联储的货币政策目标值2.0%渐行渐远，给投资者的减息预期浇了一盆冷水。

从细节看，美联储决策所参考的通货膨胀指标仍然高于货币政策目标值，并且发展趋势令投资者感到一些不安。首先，商品消费成本持续缓慢上升，其中耐用品价格波动幅度较大，最近压力增大，而非耐用价格上涨压力并未呈现下降趋势；服务消费价格仅略有下降，但仍然处高位。剔除食品和能源与服务后的核心通胀仍然在涨。基于家庭观察（剔除了推算数据）的通货膨胀水平达到了自2025年5月以来的最高水平。

与2026年2月13日美国劳工部公布的消费价格指数相比，个人消费成本指数表明通货膨胀并没有出现下跌趋势。美国劳工部数据显示，通货膨胀（CPI）由2025年11月的2.7%降至12月的2.4%，同期的核心通胀由2.6%降至2.5%。来自不同部门的同样揭示美国物价变化的两个通胀指标“打架”，金融投资者空欢喜一场。

AI投资遭投资者质疑，行业分化持续

尽管科技巨头继续斥巨额投资建设超大型数据中心（据高盛估计，2026年投资会超过5000亿美元），也有不少机构看好AI潜力，把它视为19世纪中叶的铁路建设，但是投资者却担心AI投资回报低，对生产率促进作用不大，公司发行的融资债券的信用风险偏高，AI公司股票被抛售，行业分化持续。据标准普尔全球数据，截至2026年2月20日，今年能源指数上涨21.96%，材料指数上涨16.17%，工业指数上涨14.15%，房地产指数涨8.38%，公用事业指数涨8.19%，消费必选品涨12.92%，医疗指数微涨1.07%，金融指数跌4.47%，信息技术指数跌3.51%，消费可选品跌3.35%，通讯服务微跌0.23%。

目前，美国科技公司热心扩大AI基础设施投资，但投资者却选择抛售相关股票，把资金投向其他行业，市场内部的行业轮转正在进行之中。

总之，美国股票市场处于许多因素的影响之中，形势较以往更加复杂多变，宏观因素仍居主要地位。就业市场重要性压倒一切，初看就业市场良好，但细看才发现，就业增长主要来自医疗服务，其他行业的就业处于停滞状态。原以为通胀问题似乎已经解决了，但PCE却继续上扬。经济增长出现疲软，是由于政府关门还是消费疲软所致？基于就业市场、物价压力和增长速度，预计美联储会选择等待时机。

2026年美国中期选举是一场特朗普输不起的较量，预计政策中心会围绕选举调整。上周五，美国最高法院裁决依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)实施的关税违宪，特朗普政府料将选择其他立法来维持关税政策。如果这样，美国经济和金融市场还会受到关税政策冲击，政策不确定性风险再度上升。

美国金融市场在这一背景下运行，且降息预期降温，股票市场会继续寻找突破方向，债券市场继续观察收益曲线变化，并随时应对国际地缘政治风险，在5月底新美联储主席任职前，金融市场难有大作为。如果更换美联储主席的批准程序被民主党搁置，国内新的政治风险将出现，市场会更加混乱。