核心观点

本文聚焦两点：一是历史上的输入型通胀如何影响股债市场表现？二是后续油价走势仍取决于冲突的持续时间与强度，那么不同情景下的地缘、油价和资产表现将如何演绎？

摘要

历史上输入型通胀如何影响股债市场？

21世纪以来，我国共经历过三次具有代表性的输入型通胀，分别为2007-2008年、2010-2011年和2021-2022年。虽然在表象上都是国际大宗商品价格攀升向国内传导，但在通胀的成因与结构、国内的宏观基本面、货币政策的应对以及最终的股债资产表现上，却呈现出一些不同的图景。

规律一：债市的定价核心仍是货币政策，而非通胀读数本身。如果输入型通胀推动PPI上升，引发央行实质性紧缩操作，如2007-2008年加息，那么债市往往进入熊市。如果PPI攀升并未有效传导至CPI，内需格局延续偏弱，且央行货币政策维持宽松，如2021-2022年，对债市或形成利好。

规律二：CPI与PPI的剪刀差方向，指引着产业链利润的分配。PPI-CPI剪刀差扩大，意味利润向上游集中，上游资源品具备显著超额收益，煤炭、有色等周期板块涨幅居前；而中游制造和下游消费受成本挤压，毛利率普遍承压。当剪刀差收敛，意味下游终端需求复苏，中下游消费品迎来修复。

规律三：区分“需求拉动型”通胀与“供给冲击型”通胀，仍是判断股债走势的关键。需求拉动型通胀（如2007-2008），往往伴随经济复苏回暖，叠加央行货币政策收敛，债市表现承压；股市伴随结构性行情，小盘股表现较佳，消费风格相对占优。如果是供给冲击型通胀（如2021-2022），伴随经济结构性放缓，货币宽松预期对冲通胀担忧，债市可能走牛；股市整体机会有限，但上游资源直接受益于涨价的行业具备超额收益。

地缘、油价与资产的三种情景演绎

（1）情景一：冲突短期缓和（2-4周左右）。若美伊双方在军事打击后回归谈判轨道，冲突在2-4周左右实质性缓和，海峡通航基本稳定。油价表现（布伦特）：短期冲高至100美元/桶以上，随着风险溢价消退，油价回归市场基本面，考虑到全球市场的石油供应仍充足，预计布伦特原油在80美元/桶附近波动，中枢仍高于冲突前水平。宏观经济影响：影响相对有限，输入性通胀压力温和，消费短期扰动，制造业投资延续复苏。对PPI影响：我们测算油价上涨10%对PPI环比拉动约0.3个百分点，预计PPI同比Q2由负转正，全年中枢0.6%左右。股市表现：先抑后扬，周期板块的能源、化工冲高后回落，成长科技板块的超跌反弹成为阶段性主线。债市表现：避险情绪从升温到退潮，债市利率“V型”走势，中短端稳健，长端偏弱。

（2）情景二：冲突中度升级（1-2个月左右）。如果冲突进入中度升级的轨道，持续时间延长至1-2个月，将对全球能源市场产生实质性冲击。油价表现（布伦特）：预计推升至100美元/桶以上，不排除脉冲式冲高至120美元上方，风险溢价从“事件驱动型”转向“持续供给缺口定价”。宏观经济影响：输入性通胀压力明显，出行成本上升，企业资本开支谨慎，新能源逆势增长。对PPI影响：PPI同比或在Q2快速转正，不排除3月转正可能，全年PPI中枢上移至1.2%。股市表现：周期涨价线索（能源、化工、煤炭）成为阶段性主线，成长板块因估值压缩和盈利下调而持续承压。债市表现：通胀预期与避险情绪博弈加剧，输入型通胀压力可能推升PPI，通胀预期进一步升温，以及央行对于总量货币宽松工具的使用或相对克制，短期内降准息降息概率或不高，预计长端和超长端利率或承压。

（3）情景三：冲突持续恶化（持续更长时间）。若冲突进入“全面战争、长期封锁”轨道，霍尔木兹海峡封锁持续2个月以上，可能意味着全球能源供应链重构。油价表现（布伦特）：将大涨至120美元/桶甚至更高，不排除突破150美元可能，这一价格将触及或超过2008年金融危机前147美元/桶的历史高点。宏观经济影响：输入性通胀压力明显加大。对PPI影响：预计PPI同比或在3月快速转正，全年PPI中枢或为2%。股市表现：系统性风险释放，防御板块相对占优，建议降低仓位，超配现金和高股息资产。债市表现：长期通胀预期和经济衰退担忧导致收益率波动加剧。若央行为应对通胀维持收敛货币政策，长端利率中枢将上移；若经济衰退超预期，央行可能转向货币宽松，或推动利率回落，但市场不确定性较高，预计债市波动或明显加大。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。