21世纪经济报道记者 杨坪
时隔八年后，港股又一轮重磅的上市机制改革启动。
近日，港交所刊发《咨询文件》，就一系列旨在提升上市机制竞争力的建议征询市场意见。
此次文件的主要措施包括，拟降低同股不同权企业的市值及财务门槛，不同投票权比例最高可达20:1；优化第二上市的规定，便利海外上市的发行人赴港上市；允许所有拟IPO的新企业保密申报，同时强化退回机制等。
值得一提的是，此次改革，恰逢香港IPO市场交投两旺。2025年，香港市场共迎来119只新股上市，募资2858亿港元，时隔四年重夺全球榜首。年初至今，新股热潮仍在持续，28家新股合计募资规模已突破971.66亿港元，同比增长了537.34%。
但面对市场需求和国际竞争，香港交易所依然展现出急迫的改革动力。
香港交易所上市主管伍洁镟在传媒简报会上直言，港交所收到了大量来自东南亚企业、科技公司以及已在海外上市的中概股的回流诉求，他们希望上市流程能更灵活、更私密。另一方面，近年来英国、美国、新加坡等主要交易所纷纷优化上市制度，例如英国取消了20倍投票权上限，新加坡简化了招股章程规定。在这种“不进则退”的竞争格局下，香港必须与时俱进。
同股不同权改革力度超预期
谈及此次改革的主要内容，香港富睿玛泽会计师事务所审计及鉴证服务总监谭詠芝对记者表示，其中两点印象最为深刻：第一是显著降低WVR（同股不同权）企业的上市门槛，这有助吸引更多新经济与大型科技企业来港上市，提升市场的深度与多样性。第二，优化海外企业来港上市的渠道。
“这次改革令海外企业的上市规则更清晰，跨境企业更容易理解及符合港交所要求；对审计师而言，有关财务报表、披露及准则差异的处理变得更可把握，使跨境审计流程更高效、更稳定。”谭詠芝说道。
根据《咨询文件》，港交所主要从财务资格、投票权比例、创新认定三方面进行优化，放宽“不同投票权”门槛。
首先在财务要求上，港交所建议，A类标准市值门槛从400亿港元降至200亿港元，B类标准市值门槛从100亿港元降至60亿港元且收入门槛从10亿港元下调至6亿港元。
投票权比率方面，现行10：1的投票权上限将放宽，若上市时的市值≥400亿港元，建议不同投票权比率可放宽至20比1；于上市时不同投票权持股金额≥40亿港元的情况下，不同投票权持股占比放宽至至少5%。
此外，港交所还建议优化同股不同权公司上市需要满足的“创新产业公司”要求，明确所有生物科技公司和特专科技公司都会自动被视为属于“创新产业公司”；并将“创新产业公司”分为两类——依靠科技创新的和依靠业务模式创新的，为依靠业务模式创新的公司制定了专门的量化标准，即业绩记录期内收入的复合年均增长率（CAGR）不低于30%，及拥有较高行业地位。
值得一提的是，早在去年年初，大量科技创新企业赴港上市时，市场就出现了呼吁港交所适度放松“同股不同权结构”上市规则的声音。
在今年的新春开市仪式上，港交所主席唐家成也表示，自2018年起容许同股不同权（WVR）架构企业上市，过去8年市场有不少转变，是时候研究分析措施是否符合市场现况。
而从当前的改革进展来看，《咨询文件》的方案明显超出了市场的预期。
“去年市场也是在财务门槛，投票权以及扩大创新产业范围这几点上预想。此次力度还比预期稍微大一些，如投票权比例上限至20：1。加上一些配套的约束机制，未来会有更多符合资质的，具备潜力的创新公司赴港上市。”艾德证券期货有限公司研究部联席董事陈刚对记者指出。
不过，针对企业创新性及外界认可的原规定中，还有一条为“申请人必须已得到最少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资”，港交所表示将进一步厘清外界认可规定。
陈刚认为，怎么去界定“资深投资者”和“相当数额”，目前市场也很难有一致性认同，不同阶段的公司差异也较大，而且对于香港证监会一贯的审慎性要求来说，出台任何改革政策之前，都会事先通过市场反馈来决定是否修改，避免政策上的错误和反复。
“后续需要进一步厘清的，首先就是明确’资深投资者’的机构类型，量化标准，其次就是’相当数额’的比例，金额多少。还有诸如投资的资金来源，真实性以及独立性等。”陈刚进一步说道。
中概股回归门槛下降
为了吸引中概股及全球企业回来，此次改革大幅简化了海外发行人上市流程，降低二次上市的门槛和成本。
在海外已上市公司赴香港第二上市方面，《咨询文件》提出，海外公司在合资格交易所上市并且两年内保持良好合规纪录，赴香港第二上市的市值门槛由100亿港元降至60亿港元；同股不同权公司赴港第二上市，财务资格门槛也降低至与主要上市门槛一致。
此外，港交所还将重新拟订第二上市转为双重主要上市的指引，并删除使用美国公认会计原则的公司在美国退市后必须改回香港/国际财务报告准则的繁琐规定，大大降低了会计合规成本。
“对于中概股来说，此次的改革首要的便利是降低二次上市的成本，其次完善转板的规则也缩短了主要上市的周期，并且还纳入了保密递表以及进一步提高了灵活性和风险把控。”陈刚说道。
港交所数据显示，截至2025年底，在美国上市的大中华区域的发行人超过400家，合计市值达1.54万亿美元（约12.0万亿港元）。尽管其中大部分大型公司已在香港市场上市（占总市值的76.7%），但仍有377家公司未在港上市，合计市值达2.78万亿港元。
而根据香港此前上市规则，同股不同权企业在港上市需满足较高市值门槛，其中IPO市值须至少达400亿港元，或达100亿港元且最近一个财年收入不低于10亿港元，第二上市的市值要求与此一致。这些尚未在香港上市的公司中，有150家规模太小，不足以符合GEM的最低资格规定，因此无法在香港市场上市。
此外，目前在港上市的中概股属于第二上市的公司有12家，均不在港股通可投资范围内，包括网易-S、京东集团-SW、腾讯音乐-SW、华住集团、汽车之家、微博、万国数据、蔚来、新东方等。
其中，京东集团-SW、腾讯音乐-SW作为同股不同权公司，其不同投票权比率均超过10比1，在现有上市规则下，只能是第二上市，无法转为双重主要上市。而未来，随着规则调整，这类公司便可以符合要求，未来有望摘除港股名称中的“-S”，转为双重主要上市，从而更便利入选指数和进入港股通，吸引更多种类的资金。
保密申报扩至所有申报企业
在首次上市领域，此次改革还从公司控制权、财务汇报、科技企业上市路径、申请流程等多方面进行调整，其中，保密申请范围扩容引发了广泛关注。
与现行规定相比，《咨询文件》建议，保密形式提交上市申请的适用范围将扩大至所有新申请人，允许任何申请人选择在递交申请时不立即登载申请版本，同时优化退回机制。
2025年5月，港交所与香港证监会联合首次推出的“科企专线”机制，此前仅允许特专科技公司和生物科技公司以保密形式提交上市申请。随后，禾赛、Hashkey、壁仞科技、MiniMax、智谱等诸多公司选择秘密递交上市申请。
“以保密形式提交上市申请，可以解决两大痛点。第一，可以解决公司’过早曝光’的风险。香港现行制度下，申报材料较早公开，有机会导致企业面临行业竞争情报被提前暴露。若未能成功上市，会影响公司声誉、商业谈判以及后续融资。私密申报让企业可以在非公开状态下先与港交所沟通，避免敏感资料曝光。所以，私密申报能显著减低这些风险。第二，私密申报可减低因市场波动而急刹车的风险。港股市况多变，若企业需延后上市，公开申报的情况下会影响其声誉。但在私密申报下，这些情况不会暴露于市场。此外，审计团队也能按既定节奏推展工作，而不必因上市时间变动而不断重新安排。”谭詠芝说道。
不过，随着保密申报扩容、上市门槛下调等新一轮改革措施揭晓，外界对申报企业质地和市场透明度产生了担忧，尤其是在当前港交所及香港证监局频繁因IPO文件质量下降而“亮剑”的背景下。
记者采访发现，行业普遍认为，放宽上市门槛与强化IPO监管要求并不冲突。
谭詠芝认为，成熟资本市场常见的组合策略：入口更宽，监管更严，“港交所一方面通过降低同股不同权（WVR）企业上市门槛，提升市场吸引力、吸引更多新经济和跨境企业来港上市；另一方面，港交所自2026年1月起实施新的持续公众持股量制度，包括市场价值基础的替代门槛（至少10%公众持股及HK$1 billion市值）、加强披露要求等，要求企业在披露、监察和市值基础门槛上遵守更严格标准。”
陈刚也表示：“放宽在于引水，扩大市场规模和港股的吸引力、竞争力。强化监管则是保证投资者的权益，同时也维护港交所的声誉。”
据了解，为了对冲保密递表可能带来的文件质量下降风险，港交所也强化了“退回机制”，规定一旦申请材料被认定为“非大致完备”而被退回，港交所不仅会公布保荐人的身份，还将公布所有参与编制的专业机构（律师事务所、会计师事务所、行业顾问等）的名称及角色，以此形成强大的市场声誉约束，倒逼中介机构履职尽责。
陈刚认为，此措施将倒逼保荐人，律师以及会计等专业机构共同把关上市文件的质量，效率。项目从本身的源头来控制风险和瑕疵，避免重复审核上市公司文件，这样也可以降低港交所的审核成本和周期，同时也可以很好地进一步保护投资者利益。
谭詠芝认为，对审计届来说，上市数量及行业多元性增加，有利审计业务发展。同时企业治理、内控与披露要求更严，审计师对上市后监管及持续审阅的角色会更重要。总的来说，香港正形成“更包容的上市门槛＋更严谨的治理要求”双轨模式，既提升市场吸引力，也有利于提升企业素质，审计质量的重要性也因此同步提高。
