21世纪经济报道 记者 杨娜娜

3月20日，在A股4000点关口，多空双方展开了激烈争夺。

然而，随着尾盘再度走弱，上证指数收盘下跌1.24%，报3957.05点，创下年内新低。

与沪指的低迷形成鲜明对比的是，创业板指盘中一度大涨逾3%，最终收涨1.3%。全市场超4700只个股下跌，但以光伏、CPO（光模块）为代表的少数板块却逆势走强。源杰科技更是一举突破千元大关，成为A股新晋千元股。

这种极致的结构分化，成为当下市场复杂情绪的缩影。机构对于调整的性质正在展开热议，而某券商策略分析师提出的一个观点，引发业内人士热议。

外部冲击集中释放

回看近期市场重挫的根源，多家机构将其归结为外部风险的集中释放。

中原证券分析，当前市场的核心压制因素来自海外，中东局势升级引发全球资本市场动荡，油价飙升带来的“滞胀”担忧压制了风险偏好。这使得美联储降息预期推迟，美债利率波动加剧，对全球权益资产尤其是高估值的科技成长股形成估值压制。

鑫元基金指出，3月19日的下跌本质上不是单一技术性回调，而是全球风险资产处于风险偏好降低的状态，外部风险在短时间内集中共振后的结果。具体来看，主要存在三大压制因素：首先，美以伊冲突进一步升级，从军事对抗外溢至能源基础设施打击，显著推升全球原油风险溢价；其次，美联储3月议息会议释放偏鹰信号，使全球流动性宽松预期继续后移，年内降息预期已下调至一次以下；最后，市场开始担忧油价上行向全球通胀再传导，进而压制权益资产尤其是高估值成长方向的风险偏好。

中欧基金也持有类似观点，认为当前中东地缘风险仍存在较大的不确定性，地缘不确定性的加剧或将驱动全球市场波动率维持高位。若油价持续维持偏高水平，全球资产可能将在对滞胀的担忧之下进一步压缩风险偏好。

与市场普遍关注的外部地缘风险不同，对于市场下跌，还流传出某券商分析师的另一种观点。

这种观点认为，这两天市场下跌的主要原因并非战争和能源冲击，因为全球市场这两天基本稳定，A股反而跌得更多。其核心原因在于，保险公司2026年第二代偿付能力监管要求全面落地，3月31日是第一次考核。近期债券和股票一起下跌，导致中小保险公司偿付压力很大，被动降仓位这一行为也波及年金和固收+产品，形成了“负循环”压力。

不过也有机构人士提出了相反观点。深圳卓德投资副总经理李进表示，他认同保险卖出股票对市场下跌有一定影响，但并不认为这是主因。

李进分析指出，中东局势演变以来全球市场都处于波动状态，“大家对战争和能源的担忧，叠加对年报业绩的不确定，使得市场出现下跌。在这种不明朗的地缘政治情况下，我国股市也难以独善其身。”此外，保险业自2022年开始实施“偿二代”规则，最晚过渡期已于2025年结束，保险出于一些原因卖出部分股票应是结构调整而非系统性减仓，“比如保险偏爱中证红利，今年以来还有5%左右的涨幅”。

在他看来，部分险企为维持偿付能力充足率，确实存在一些卖出行为，但更多是引起固收+类产品循环卖出的导火索。包括银行理财、公募和券商资管、分红险在内的固收+产品，普遍以收益排名来驱动规模增长，部分机构通过拉高权益风险偏好抢占排名。当市场连续回调，这类产品被动减持股票的压力显著上升，而抛售又进一步使相关股票回调，形成负向循环。

李进认为，单纯将市场下跌主因归于“偿二代”考核下的险资减仓，既忽视了外部环境与市场情绪的实际影响，也与监管持续引导险资增配权益资产的政策方向不尽相符。

一位不具名的固收+基金经理向21世纪经济报道记者进一步印证了这一观察。“我感觉有一点关系，保险、年金、理财等有回撤约束的资金近期操作趋于谨慎。”这位基金经理告诉记者，这些资金经历了去年6-8月和12月至今年2月的两轮加仓，目前仓位处于较高水平。在近期市场调整中，部分理财和年金产品开始进行仓位调整。

但他也补充道，这种减仓操作更多集中在中小险企，头部机构的情况相对稳定。

“后面可能还是会演绎一波小型调整。”另有机构也表示，保险行业集中度较高，头部大型公司占据行业大部分投资资产，且经营与投资行为稳健。目前确实有部分中小公司因为偿付能力压力存在减仓行为，但属于行业正常情况，且在整体资金中占比很低，也难以对股市产生大的影响。

该机构还表示，保险的权益持仓更多集中在中大型保险公司，核心是因为头部公司偿付能力更为充足，且监管已非常明确持续引导长期资金入市，“从我们的调研来看，开年以来并未看到大中小保险明显的减仓，部分机构还有小幅加仓。年金当前仓位确实较高，但近期调研下来，权益仓位也并未有明显下调，含权资产对于年金综合收益影响较大，如果减仓之后市场反弹，在年金非常激烈的竞争环境里、投管人的压力会巨大。”

该机构还提醒，今年如何在合适的市场时机将偏高的年金仓位卸下来，是委托人、受托人、投管人都应该思考的问题。

不过，A股在本轮调整中的“抗跌”底色已有所显现。多家机构认为，尽管面临内外双重压力，但A股在调整中也展现出一定韧性。鑫元基金观察到，A股在本轮地缘冲击中的调整幅度相较外围市场偏低、修复较快。

华创证券策略首席分析师姚佩明确指出，A股目前回调至4000点附近，或已接近底部区域。“特别是PPI有望加速EPS消化估值的基本面趋势下，仓位向下调整作用有限。”

财信证券也认为，随着海外宏观扰动反复冲击市场，以及A股即将进入财报季，短期A股市场信心与资金做多动能仍待提升。不过中期来看，在财政政策及货币政策“双宽松”基调延续、居民储蓄资产持续入市、“反内卷”改善上市公司业绩、全球AI科技仍持续突破等共同驱动下，本轮A股行情基础依旧牢固，预计本次中东冲突仅影响A股市场短期情绪与市场运行节奏，并不会改变市场方向，对市场中长期向好的趋势仍然抱有信心，不宜过度担忧。

资金拥抱“确定性”

今日盘面的最大特征在于极致分化。在4000点拉锯战中，全市场超4700只个股下跌，但少数板块逆势走强，市场赚钱效应高度集中。盘面上，光伏、电力等能源转型方向表现活跃，CPO等算力硬件板块也获得资金关注。市场似乎在用极致的分化宣告，围绕产业趋势和业绩确定性的结构博弈，成为当下的主旋律。

深圳卓德投资总监杨博认为，当前A股估值存在结构性差异。比如AI产业链相关的上下游赛道估值相对较高，叠加近期受地缘因素推动的能源、电力、光通信等板块；另一部分如消费赛道，估值反而仍在底部附近，需要景气度确认。他认为，当前的回调对部分产业而言是一个较好的修复进场机会，但结构上要进行优选，而非去年那样的普涨行情。

面对当前内外部复杂的宏观环境与极致分化的市场结构，各大机构纷纷给出了下半场的应对策略。

防御性特征被普遍强调。中欧基金认为，在波动率提升的背景下，由于国内PPI回升预期，在股票和债券资产配置间的切换较难提供足额的防御性保护，建议在股票资产内部寻求红利风格的防御性。具体方向上，可以关注三个方向：传统低波红利（尤其是银行板块）、基本面边际大幅改善的科技硬件（如存储、光通信），以及受避险需求驱动的周期板块（如油气）。

鑫元基金则提出“新旧能源+公用事业”的攻防结构，利用能源价值重估与电力设备需求的相对确定性对冲外部波动，同时把握AI算力产业链中“确定性环节”的阶段性配置窗口，控制组合整体弹性与回撤。博时基金也建议控制仓位，采取防守策略，围绕高股息、实物资产重估、高确定性成长方向逢低布局。

宏利基金也指出，近期市场呈现寻找油价高位下安全资产的特征，煤炭、基础化工、新能源等板块受益于能源安全逻辑且前期位置较低，领涨市场。而前期交易拥挤的石油石化板块领跌，TMT板块受美联储降息预期延后及资金获利了结影响出现回调。

但多数机构认为，地缘冲突的外部冲击难以改变A股由基本面与政策主导的中长期趋势。中金公司研究部首席国内策略分析师李求索指出，若地缘格局变化进一步加速国际货币秩序重构进程，反而可能强化中国资产重估逻辑。

中信证券也在近期发文中强调，企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键，全球供应链的扰动恰恰为中国优势制造业提供了校验定价权的契机。

宏观暖风频吹

在市场波动加剧之际，政策层面的积极信号也在释放。

3月18日，中国人民银行党委召开扩大会议，强调充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制。

博时基金分析认为，央行此次会议释放了明确的“稳市场”信号，“坚定维护股债汇市场平稳运行”的表态有助于稳定市场预期；研究建立流动性支持机制，意味着央行在防范系统性风险方面正在完善制度“工具箱”。

3月19日，证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，与全国社保基金、保险资管、公募基金、私募基金、银行理财等投资机构代表深入交流，围绕深化投资端改革、提高制度包容性适应性、增强资本市场内在稳定性等进行交流。

博时基金表示，此次座谈会体现了监管层对“投资端改革”的高度重视，后续政策可能从优化投资者结构、完善长钱长投机制等方面发力。中长期资金入市预期的强化，有助于改善市场投资者结构，降低市场波动性。

站在4000点的十字路口，关于调整性质的讨论仍在继续。但一个较为一致的共识正在形成，即地缘冲突的外部冲击难以改变A股由基本面与政策主导的中长期趋势，短期回撤更多提供结构性布局与再平衡的机会。