综合来看，跨季后存单利率进一步下行的动能或取决于几点：一是R007是否能够持续低于1.5%，决定了存单二级收益率的下限；二是买断式、MLF中标价格是否会变化，或影响银行的负债选择；三是存单的供求格局，若净融资延续为负、供求关系相对均衡，供给放量或不足以支撑存单利率的上行。

1、复盘：税期资金超季节性平稳

本周迎来税期，公开市场投放不及季节性，资金依然持稳，税期、北交所打新均未明显撼动银行间资金利率，隔夜资金低位波动，7天资金下行幅度超2BP。同业存单在同业存款利率调降预期下，买入力量较强或支撑存单利率继续下破新低。

2、聚焦：存单利率会继续下行吗？

过去两周，存单一二级收益率快速下行，原因在于：同业存款利率调降的预期或带动部分机构转向更具性价比的存单或短债，这与2024年末非银同业存款自律新规落地后，非银配置力量较强带动存单利率下行的逻辑类似。

进入3月中下旬，存单进一步下行的空间或趋于收敛，需要关注是否有反弹的风险，尤其是9M、1Y存单，关键在于供给是否会大幅放量：一是从季节性规律来看，季末存单发行往往放量，源于银行季末指标考核或补充负债的诉求；二是若非银对于存单、短债的配置更多基于性价比的优势，而非负债端被动扩容释放的增量配置诉求，那么在该趋势延续之下，随着同业存款的流失，银行仍将增发存单补充负债。

跨季后，存单供给压力或趋于改善，存单利率进一步下行的支撑因素在于，在同业存款利率调降的预期之下，若R007继续向DR007收敛，将打开存单二级收益率的下行空间；制约因素在于，若存单一级收益率跟随二级下破1.5%，银行或更倾向于选择发行存单而非使用央行的中长期资金补充负债，毕竟9M、1Y存单还能够改善银行流动性指标，而存单供给的放量将约束存单利率下行。

我们倾向于认为，跨季后，若R007确实存在向下的趋势，那么理论上也将打开存单利率的下行空间，1年存单利率或阶段性突破央行工具的资金成本，但下行的持续性还需要进一步关注，主要有几点约束：

一是供给端的潜在压力，若存单利率下行至明显低于央行资金成本的水平，银行发行存单的意愿或显著增强，若供给随之放量，将给存单利率带来抬升压力。

二是市场对存单配置需求的释放最终可能也会带动存单供给的增加，若非银配置诉求较强，短期内或将带动存单利率下行，但也会抬升存单的潜在供给压力，尤其是若非银更倾向于将配置存款的资金转向配置存单，将放大银行负债端资金缺口。

三是1.5%附近的存单利率与政策利率利差已处于较低水平，进一步向下的空间相对有限，二者利差包含了“DR007-政策利率”、“R007-DR007”、“存单利率-R007”三项细分利差。

①“存单利率-R007”近期收窄较为明显，因此存单利率的下行可能需要R007的下行打开空间，但R007下行的持续性需要关注DR007的走势及非银流动性摩擦，取决于“DR007-政策利率”、“R007-DR007”两项利差。

②“DR007-政策利率”当前持续处于政策利率20BP以内区间波动，较为稳定，进一步压缩的风险在于，若偏离政策利率的幅度过大，即：无法较好地反映政策利率向市场利率的传导，那么央行或通过收紧流动性投放等举措引导DR007回归较为合理的区间水平。

③“R007-DR007”或在非银负债端资金充裕的状态下有进一步收敛的空间，但受制于参与主体和质押品的差异，二者利差压缩仍有下限。

综合来看，跨季后存单利率进一步下行的动能或取决于几点：一是R007是否能够持续低于1.5%，决定了存单二级收益率的下限；二是买断式、MLF中标价格是否会变化，或影响银行的负债选择；三是存单的供求格局，若净融资延续为负、供求关系相对均衡，供给放量或不足以支撑存单利率的上行。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。