作者：繁晟

来源：首席消费官

在创新药领域的资本叙事中，“以研养研”和“创新反哺研发”这两个概念，一旦混淆，便极易造成市场误解。在业内人士看来，前者是终局叙事——药企通过自主研发产出创新成果，经由BD（商务拓展）授权或产品销售实现变现，资金回流后再投入研发，形成自给自足的完整闭环；后者则是进行时叙事——创新成果的商业化合作正在为研发提供资金支持，但反哺链条尚未完全打通，闭环仍在“路上”。

两者的本质差异在于收入的可持续性。“以研养研”意味着药企已建立起稳定的自我造血机制，收入来源具有可预测性、持续性和重复性。而“创新反哺研发”则体现药企的外部依赖性——资金可能来自一次性BD首付款、或然性的里程碑付款，而非稳定的经营现金流，且处于尚未摆脱外部“输血”的阶段。

近日，正在冲刺科创板IPO的苏州信诺维医药科技股份有限公司（以下简称“信诺维”），向上交所递交第二版招股书，而两版申报稿却相继出现“以研养研”和“创新反哺研发”两种资本叙事。

至于招股书内容“变脸”的原因，信诺维收到的上交所首轮审核问询函给出答案——上交所要求信诺维分析对外授权、技术转让及获得里程碑收入的可持续和确定性程度，对外授权交易金额累计超过20亿美元、实现BD交易的常态化、形成“以研养研”的发展模式等表述是否符合实际情况。

“灵魂拷问”下，“为避免给投资者造成误导”，信诺维在新版招股书中使用更为“朴实、严谨”的文字修改招股书相关表述——将“以研养研”修改为“创新反哺研发”。同时，信诺维删除了与“以研养研”一同“出镜”的“持续造血能力”。

此外，信诺维还删除了“实现BD交易的常态化”“对外授权交易金额累计超过20亿美元”等相关表述，修改为“经达成授权合作且目前仍在执行的BD交易合同中，已收到首付款及里程碑付款合计约1.5亿美元。若合作方研发进展顺利，发行人未来还将收到合作方支付的里程碑款项；根据合同条款，潜在收款金额可能达到20亿美元”。

实控人配偶套现超3亿元 创始股东离职后折价清仓

信诺维成立于2017年，主要从事新药研发、生产及商业化业务，在研管线丰富，覆盖抗肿瘤、抗感染等多个重大疾病领域。信诺维此次IPO拟募资29.40亿元，计划23.04亿元用于新药研发项目，6亿元用于补充流动资金。

信诺维实控人、董事长系现年44岁的强静，拥有清华大学应用经济学博士学位。2005年7月至2006年9月，强静担任花旗银行风险管理专员；2010年7月至2018年3月，担任中金公司董事总经理，任职期间参与国药、华润、复星等大型药企IPO项目；2018年4月至今，担任其配偶刘文溢旗下公司杏泽资本的合伙人。

信诺维前身信诺维有限由杨素梅、乐美杰及吴予川共同投资设立，注册资本为2000万元。其中，杨素梅、乐美杰分别以货币方式认缴出资750万元、250万元，吴予川以专利权方式认缴出资1000万元，占注册资本的50%。

IPO参考注意到，2018年4月，强静正式入职信诺维，其母亲杨素梅将当时所持全部信诺维全部出资额以0元转让给强静控制的励攀合伙，自此二者之间的代持关系解除。

凭借在技术研发层面搭建的“小分子靶向药物开发+复杂抗体药物开发平台+靶向蛋白降解”三大核心技术平台，信诺维获得多项药品审评监管机构认定，并备受资本青睐。叠加实控人的投行背景，信诺维递表前累计完成9轮融资，投资者包括腾讯、源本基金、正心谷、中金资本等知名机构，融资总额超过20亿元，递表前估值达54.62亿元。若以此次IPO拟募资额计算，其上市估值将接近200亿元。

然而，2023年至2025年（以下简称“报告期内”），信诺维却完成多达6次股份转让，10余名老股东趁势完成“套现”。其中最被外界关注的是信诺维创始股东、原董事兼副总经理吴予川的“折价清仓”，以及实控人妻子刘文溢的“精准减持”。

招股书显示，2024年5月，吴予川将其持有的1661.14万股信诺维股份，以3.72元/股的价格转让给强静控制的信康维健，交易总价达6182.68万元。但交易价格仅为同期信诺维增资价格的四分之一。

据了解，吴予川拥有化学专业硕士学位，于2017年入职信诺维，此前历任辉瑞制药科学家、默克公司科学家、中源药业副总裁、予川医药董事长。

值得一提的是，吴予川始终未对信诺维以专利权进行出资。历经多次股权转让后，吴予川及相关受让方均对出资方式进行变更，将专利权出资方式改为货币出资方式。

2023年12月，吴予川因个人职业发展规划原因离职，但受《投资协议》中股权流转限制，即受让方只能是强静及其一致行动人，导致其议价能力较弱，最终只能低价转让股份。

而在信诺维递表前夕，刘文溢则通过旗下多家持股平台累计变现超3亿元，其间接持股比例由报告期初的7.46%骤降至0.0013%。在强静家族频繁的股权腾挪下，原本的“夫妻档”也彻底规避了必须签订一致行动人协议的“束缚”。

20亿美元在途款不能“解近渴” 未弥补亏损仍达14亿元

与实控人家族巨额“套现”对应的是信诺维的巨额未弥补亏损。

招股书显示，2022年至2025年上半年，信诺维2022年营业收入为1950.00万元，其余各期营收均为0.00万元；归母净亏损分别为4.63亿元、4.27亿元、3.86亿元、3.74亿元，亏损态势未见好转，且累计未弥补亏损扩大至20.26亿元。

对此，信诺维在招股书中表示，自设立以来，该公司持续专注于创新药的开发，该类项目研发周期长、不确定性高、资金投入大，且难以在短期内实现盈利。

信诺维的业绩拐点发生在2025年下半年，受益于一笔价值1.3亿美元的不可撤销首付款到账，其全年营收飙升至9.35亿元，净利润为2.03亿元，实现扭亏为盈，未弥补亏损收窄至14.49亿元，经营活动现金流量净额也首次由负转正至1.78亿元；截至2025年末，其货币资金及交易性金融资产合计达8.18亿元，远高于拟“补流”金额。

信诺维在招股书中表示，在全球化视野和布局的加持下，该公司通过全球BD已初步实现创新反哺研发的模式，其首个药品预计于2026年上市。其中已有4条在履行中的管线对外授权合作或转让，合作方包括安斯泰来等知名跨国药企以及云顶新耀、中国抗体等知名国内上市药企，协议潜在收款金额（包括首付款、里程碑付款等）累计已超过20亿美元。

现实和预期均“不差钱”的情况下，上交所要求信诺维结合现有资金储备、未来经营及资金使用计划等，分析补充营运资金规模的合理性。

问询函显示，根据测算，除研发费用外，信诺维预计2026—2030年流动资金需求约为16.75亿元，截至2025年12月31日的流动资金缺口为8.57亿元，其现有资金将难以满足未来流动资金的需求，资金缺口较大。这与首版招股书中的“以研养研”形成鲜明对比，而其依赖外部“输血”的压力短期内将持续存在。

此外，信诺维还存在尚未了结诉讼的相关风险。

2024年10月，杭州新元素作为原告，将信诺维以及强静、乐美杰、吴予川作为共同被告，以侵害商业秘密纠纷为案由向上海知识产权法院提起诉讼，要求被告方立即停止侵害商业秘密之行为，包括但不限于立即停止涉案产品的研发和推广等活动；立即销毁涉案的技术资料和生产设备；连带共同赔偿经济损失以及合理开支共计5000万元。

2025年8月，信诺维以恶意提起知识产权诉讼损害责任纠纷为由，将杭州新元素及其法定代表人、实际控制人史东方诉至上海知识产权法院，主张杭州新元素起诉缺乏依据且超过诉讼时效，构成恶意诉讼，要求被告方连带赔偿经济损失及合理维权开支共计5000万元、在全国性媒体赔礼道歉并承担全部诉讼费用。

2025年11月，即信诺维递表前1个月，杭州新元素撤诉，并于同月再次提起诉讼。截至2026年5月18日，上述案件仍在审理中，法院尚未作出判决。

尽管该案涉及的XNW3009处于临床阶段，尚未上市，且未产生任何销售利润或技术转让收入，但信诺维于2025年10月已终止该药物及其相关专利。

对于信诺维而言，2026年既是其“商业化元年”，也是其资本化的关键之年。在剔除“以研养研”“持续造血能力”“BD交易的常态化”“超过20亿美元”等含金量十足的“标签”后，靠“创新反哺研发”的信诺维此次IPO能否闯关成功，能否真正实现“以研养研”，仍有待观察。