第一章 行业概况

长租公寓，又名"白领公寓"、"单身合租公寓"，是房地产三级市场一个新兴的行业。

"二房东"将业主房屋租赁过来，进行装修改造，配齐家具家电，以单间的形式出租给需要人士。区别于传统个体租赁，长租公寓通常是指由专业化、规模化的机构运营的住房租赁服务。凭借标准化定价和管理体系，长租公寓受到越来越多年轻人追捧。

近年随着政策利好长租公寓以及需求的逐步释放，多主体纷纷进军长租公寓市场。大量专业租赁公司进入该领域，如YOU+公寓、优客逸家等，房企与地产中介服务机构也迅速加入竞争。伴随着建行广东省分行推出存房贷业务，银行也在加快进入该领域的步伐，，多供给主体的格局正在形成。

图 我国长租公寓参与主体

资料来源：千际投行 资产信息网

房地产行业建设的商品房可以说是住房租赁行业的“原材料”。近年来我国房地产行业发展较快，2020年我国房地产销售面积达17.60亿平方米，销售额达17.36万亿元。房地产行业给长租公寓行业提供了有力的支撑。

图 中国国房景气指数

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图 商品房销售面积及销售额

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第二章 商业模式和技术发展

2.1 长租公寓产业链价值链

中国的长租公寓的产业流程大致为获取房源——设计装修——营销签约——日常运营管理——后期项目退出。在整个产业流程中，除了通过收购资产和租赁获得资产价值和租金收益以外，产业链上其他可以产生的业务主要包括1) 获得房源后装修设计；2) 运营过程中大数据系统的应用；3) 日常运营过程中的附加服务：例如租金贷款、家具租赁等。

图 长租公寓产业链

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(1) 获得房源

中国长租公寓企业主要面向20-35岁左右单身青年，以满足他们成家前的住房需求，因此在选择房源方面企业会根据受众需求选择交通便利、临近CBD区域的楼房。房源很大程度上决定了后期的需求以及空置率、租金水平、以及如果是重资产运营的话资产的升值空间。

(2) 设计装修

通常集中式公寓的设计和装修风格统一，便于通过集采方式降低装修成本。设计和装修到位的公寓更有吸引力，增加租赁需求减少空置率，并给企业带来一定的租金溢价空间。

(3) 附加服务

长租公寓运营商可以在租户居住期间充分挖掘其各项需求，引入合作伙伴或者自行提供家具租赁、搬家等附加服务，收取一定的收益。

(4) 网络平台

全链条网络平台可以大量节省运营过程中各类人工成本，包括但不限于管理人员成本、财务人员成本、营销成本等。

(5) 租约证券化

租约证券化是在长租公寓收租的基础上衍生出来的金融产品，例如用租金收益作为底层资产发行公募或私募ABS为企业融资。

图 产业链主要参与者

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2.1.1 泊寓-长租业务布局早，发展迅速

依靠万科集团资金支持，“泊寓"作为长租公寓的统一品牌有利于品牌建立与宣传。泊寓于2014年便开始长租公寓业务在中国的布局，布局时间早，发展迅速，主要目标人群为一二线城市的毕业生、创业者等青年人群，市场定位准确。"泊寓”已经进入了将长租公寓业务于中国各地快速复制发展的阶段。

图 泊寓发展历程

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2.1.2 自如-覆盖多领域在线租房业务

自如旗下有六大产品，其中自如友家、自如整租、自如直租是分散式公寓，自如寓是集中式公寓。运营方式上，官网、APP、微信等多个渠道进行管理服务。服务上推出了保洁、维修、搬家等多个服务项目，从多个维度配合用户居住需求。自如产品体系从多维度覆盖租房业务，能满足用户多样化需求。但自如近期安全事故层出，在管理方面应该更加注意分工协调，打造良好的商业闭环。

图 自如在线租房业务与服务

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2.1.3 YOU+国际青年社区--筛选租客打造资源整合社区

YOU+国际青年社区在入住前有三不租门槛，把目标客户定得精、细、准。在运营核心上， YOU+国际青年社区的长期公寓业务只是载体，搭建年轻人和创业者的资源整合社区平台才是核心。

图 YOU+社区

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2.1.4 窝趣公寓业务

窝趣公寓品牌归属于酒店集团铂涛集团旗下，其公寓类型主要分为轻社区公寓与服务式公寓两种。其中轻社区公寓主打长租公寓业务，而服务式公寓的租期则更加灵活，兼顾长租、短租、日租和时租。窝趣公寓在运营商带有显著的酒店运营痕迹，其提供的配套服务都十分强调"酒店式"；在消费者区分上，窝趣公寓还推出了会员制，针对是否会员在租赁价格、房费积分、清洁费用等方面都有显著的不同。

图 窝趣公寓业务

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2.2 商业模式

根据长租公寓运营企业的物业分布位置是否集中，长租公寓商业模式可分为集中式和分散式。

集中式长租公寓，即租赁平台通过收购或租赁的模式取得项目整体的管理权（通常为整栋，或整栋中的几层），统一进行改造后出租的一种租赁公寓模式。分散式长租公寓，即租赁平台从分散的房东手中取得房源，经过标准化改造或装修后，统一出租管理的一种租赁公寓模式。

从特征上来看，两种管理方式有所差异，在房源获取、物业性质、产品服务、出租方式及目标客户上均有所区别。

图 商业模式

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2.2.1 根据资产结构分类

根据运营商的资产结构不同，长租公寓商业模式可分为重资产运营和轻资产运营两大类。

(1) 重资产模式

重资产模式即运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。重资产模式项下的房源多为集中式物业，对资金的要求较高，让很多运营商望而却步。通常，涉及住房租赁的国有企业和开发商类公寓运营商拥有雄厚的资金和融资优势，拥有闲置的自持物业资源，又具备物业改造能力，因而会选择采用重资产模式。

(2) 轻资产模式

轻资产模式即运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租获得租金价差或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务，获得管理报酬的模式。

选择轻资产模式的，前期沉淀资金相对少，可以在短时间内快速拓展市场。具有中介机构背景的公寓运营商、酒店管理类的公寓运营商、创业类的公寓运营商多采用轻资产模式。

2.2.2 根据运营模式分类

(1) 托管模式

就是房东将公寓委托给运营商进行出租和租后管理。在托管模式中，运营商只需承担一定的管理成本，资金压力大大减轻，同时，原本承担的空置率风险，也因托管模式而转移到房东本人身上。

(2) 加盟模式

长租公寓企业凭借品牌优势，通过制定标准化可复制的模式，寻求加盟合作伙伴，快速复制经营模式，实现连锁经营，扩大市场占有率。

(3) 互联网+模式

以房源为中心进行智能化和金融化的便捷生活服务，一切以满足租住的生活要求来配置，零售、干洗、生鲜配送、健身，美容、书吧等各种社区服务均采用专业化的外包进行。

随着市场参与者的不断增加，未来长租公寓市场的行业整合和兼并将会不断加剧，资产打包上市(发行REITs)、资产证券化等轻资产运营模式将是投资者比较青睐的退出方式，长租公寓行业发展将进入精细化的新阶段。

2.3 技术发展

对国内长租公寓行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的公司依次为：数源科技、万科A、宁波富达、新城控股、奥园美谷、金科股份、福星股份、泰禾集团、市北高新、鲁商发展。

表 国内专利排名前十电子公司

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2.4 政策监管

住房租赁相关政策主要表现为两步走：一是继续强化大力发展住房租赁市场的总基调，积极培育市场，推动市场发展；二是加强规范市场秩序，住房租赁市场相关制度不断完善。

中央层面，政策以明确发展方向、支持、鼓励住房租赁市场发展为主；地方层面，以规范市场、加强监管为主，针对市场情况及时出台政策，精准调控，保障市场平稳健康发展。

图 行业中央政策

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海南鼓励多主体参与发展住房租赁市场，通过财政、金融等多渠道支持住房租赁企业运营；东莞鼓励将存量连片出租屋改造为长租公寓；深圳引导城中村存量房屋开展规模化租赁业务，增加租赁住房供给；合肥、武汉、杭州均提出对住房租赁相关企业进行奖补。此外，需求方面出台了补贴政策，如山东提出发放住房租赁补贴3万户以上，以此鼓励、支持租住消费。

图 行业地方政策

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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析

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图 行业表现

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图 行业估值

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长租公寓行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表 以保利发展为例分析主营结构

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表 以仲量联行为例分析主营结构

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表 境外长租公寓企业估值对比

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表 中国长租公寓公司估值对比

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3.2 行业发展及驱动因子

3.2.1 行业发展

我国长租公寓企业最初从传统房产中介行业衍生而来，在90年代出现了二房东，2008年前后出现品牌公寓企业。长租公寓目前主要分布在一、二线城市，如北京、上海、广州、深圳、杭州、成都等，而主要的客户群体是年轻白领，年龄在25-30岁之间，上述人群工作经验不算很多、薪酬水平适中，同时又很注重生活质量。以上海为例，35%的客户为23-30岁之间，而38%的租客的工作经验为2年以下，32%的租客的月收入为6001-8000元之间。

近两年来，在政策、市场、融资的风口下，长租公寓成为众多企业的标配。2019年是长租公寓行业回归理性之年。在经历了前两年的野蛮生长后，参与主体认识到行业发展之艰难。这一年企业放慢扩张步伐，企业间优胜劣汰现象加剧，资本介入更加审慎，政策在鼓励市场发展的同时更多着墨于规范市场、整治乱象、防范风险。

在政府主导推进下，我国长租公寓市场正在逐步规范，市场规模上了很大一个台阶，参与主体、房源、相关用地供应规模均有大幅提升。

3.2.2 驱动因子

(1) 人口结构驱动

全国第七次人口普查调查结果显示，过去十年，人口加速向大城市集聚。截至2020年底，北京、上海、广州、深圳、成都和重庆等六个城市常住人口超1700万。超大城市的人口增长主要来自于外来人口的导入。

截至2020年底，深圳和广州的外来人口与城市总人口的比例分别为69%和50%，上海和北京的外来人口占比也达到42%和39%。在外来常住人口成为城市“新市民”的同时，也为当地城市发展提供了生产力和消费力，同时增加了城市的住房需求。

除了城市与城市之间的人口流动性在提高，城市内部的短距离人口流动也显著增强。2020年市辖区内人户分离人口规模约为1.17亿，与2010年的0.4亿相比增加了约0.77亿，增长192.7%。这表明，即便在同一城市内，现代人已不会长期仅居住在一处住所，而是根据工作地点的变化来灵活选择便利的居住场所。

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(2) 购房门槛驱动

大城市的房价居高不下，使大城市的新市民、青年人等群体面临住房困难。仲量联行数据显示，2020年上海、深圳两座城市房价收入比高于30%，杭州、北京的房价收入比超过20%，苏州、成都、南京、东莞、广州、西安、郑州等城市房价收入比也已超过15%，普遍高于国际主流城市10%-15%左右的区间水平。

高房价将势必推动一线城市居民的租赁住房需求。此外，近年来中国一、二线城市限购限贷政策不断收紧，一线城市多有社保缴纳年限要求，且贷款首付比例提高，严苛的限购限贷政策促使大量未满足购房条件的潜在购房者不得不转向租赁市场以解决住房需求。

(3) 政策驱动

住房问题是重大民生问题，安居才能乐业。为更好应对住房供需的结构性矛盾，中央政府提出了“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度” 。从“房住不炒”的定位到“住房长效机制”的确立，再到“租购并举”的提出，明确了住房"回归居住属性”的改革导向，为未来住房发展定下总基调。

近年来，国家积极鼓励包括长租公寓在内的住房租赁市场的发展，出台了一系列支持性政策，包括土地供给、税收优惠和金融支持等，同时也加强了市场规范和管理。

2021年是“十四五”的开局之年，各重点城市如上海、北京、深圳相继发布“十四五”期间租赁住房供应规划。在这一年里，租赁住房市场又迎来新的政策加持，包括对租赁企业向个人出租住房减征增值税及房产税，将保障性租赁住房纳人基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点行业，银保监会宣布将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房支持等等。

(4) 市场资本驱动

作为房地产调控长效机制的重要组成部分，中国长租公寓市场在政策鼓励下经历了2017-2018年的一波投资热潮。但在2019年期间，行业出现一些负面消息，企业放慢扩张步伐，优胜劣汰加剧，资本介入更加审慎。

2020年疫情影响下，一方面，办公、零售等传统资产遭遇冲击；另一方面，全球主权基金、养老基金和其他投资机构的主流投资策略中对于另类资产，尤其是长租公寓市场的关注度明显上升。

3.3 行业风险分析和风险管理

(1) 政策风险

目前，我国房地产业的发展尚不成熟，政府为引导和规范行业的健康发展，必然运用产业政策、信贷政策和税收政策进行宏观调控：如2005年初，由于房价快速上涨，房地产投资过热，国家对房地产市场的宏观调控力度明显加大，中国人民银行调整房贷利率，将原住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平；2005年4月底，国务院常务会议提出八大措施引导和调控房地产市场之后，中央七部委联合出台《关于做好稳定住房价格工作的通知》，提出提高房屋交易税、禁止期房转让、打击炒地等具体措施。这些政策的出台直接导致以上海、杭州为首的长三角地区房地产市场价格回落。

宏观调控政策将直接加大普通住房的供应，抑制投机和投资性购房需求的过快增长以及高档、豪华住宅的建设，使房地产市场秩序得到整顿和规范，住房消费受到合理引导，最终达到调整住房供应结构、稳定价格的调控·目标。对于面向中等收入消费者、以开发中档普通住宅为主、具备较强竞争实力和品牌影响力的房地产企业，将获得更广阔的发展空间。上述房地产调控政策及未来可能出台的其他政策，可能使房地产市场发生一定程度的短期波动，在一定程度上也将对行业业务产生影响。

(2) 项目开发风险

房地产项目开发周期长，投资大，涉及相关行业广，合作单位多，要接受规划、国土、建设、房管、消防和环保等多个政府部门的审批和监管，这使得对项目开发控制的难度增大。尽管具备较强的项目操作能力，但如果项目的某个开发环节出现问题，如产品定位偏差、政府出台新的规定、政府部门沟通不畅、施工方案选定不科学、合作单位配合不力、项目管理和组织不力等，可能会直接或间接地导致项目开发周期延长、成本上升，造成项目预期经营目标难以如期实现。

(3) 产品、原材料价格波动风险

住房制度改革和城镇化步伐的加快，有效地拉动了我国住宅市场需求。近年来国内房地产价格连续上涨，一些热点地区甚至呈现连续快速上涨。

房地产价格的快速大幅上涨可能导致行业投资过度膨胀，造成行业大起大落，从而损害房地产行业的健康长远发展。房地产项目虽然采取了稳妥的立项决策程序，具备较强的抗风险能力，但是房地产市场的大起大落势必会影响经营业绩的稳定。

房地产的主要原材料-土地和建材的价格波动，将直接影响着房地产开发成本。当前土地价格普遍上涨，在一定程度上推动了房价的上涨，现有项目具有相对土地成本优势，对开发经营较为有利，但土地价格上涨会增加将来获取项目的成本，加大项目开发经营风险。

(4) 受国民经济发展周期影响的风险

房地产行业与国民经济发展之间存在较大的关联性，受国民经济发展周期的影响较大。一般而言，在宏观经济周期的上升阶段，行业投资前景和市场需求都将看好；反之，则会出现市场需求萎缩，经营风险增大，投资收益下降。因此，能否正确预测国民经济发展周期的波动，并针对经济发展周期各个阶段的特点相应调整经营策略和投资行为，在相当程度上影响着业绩。

3.4 竞争分析

(1) 市场竞争分析

随着房地产市场的发展和行业竞争的加剧，房地产企业优胜劣汰的趋势正逐步显现。随着消费者购房消费日趋成熟，中央、地方政府对房地产业发展的宏观调控政策的不断出台和完善，房地产市场的竞争必然日趋激烈，房地产行业的重新洗牌在所难免，同时随着我国加入WTO后市场的全面开放，大量拥有资金、技术和管理优势的海外地产基金和实力开发商积极介入国内房地产市场。行业将面临日趋激烈的市场竞争。

(2) 竞争结构分析

目前我国长租公寓分为集中式公寓和分散式公寓。其中分散式公寓是我国长租公寓的主要形态，分散式公寓的房间数量占整个长租公寓房间数量的8成左右；但在品牌知名度方面，集中式长租公寓更胜一筹。

图 长租公寓行业竞争结构

资料来源：千际投行 资产信息网

目前，集中式长租公寓市场集中度仍有待提高，魔方公寓的房间数量在整个集中式长租公寓占比只有14%；分散式长租公寓市场集中度较高，自如友家、相寓HOME两家企业在整个分散式长租公寓市场的占比超过50%。

图 集中式长租公寓行业市场集中度

资料来源：千际投行 资产信息网

图 分散式长租公寓行业市场集中度

资料来源：千际投行 资产信息网

市场上主要的长租公寓玩家有四类：1) 以万科、龙湖为代表的房企系；2) 以自如为代表的中介系；3) 以魔方为代表的创业系；4) 以如家为代表的酒店系。四大主体共同塑造行业格局。每家企业对于进入长租市场的方式、节奏和运营体系不尽相同。

随着国家层面各项利好住房租赁政策的不断出台，各地方也相继推动租赁市场的发展，社会对于长租公寓的关注度随之提高。

在长租公寓品牌商抢占市场份额的同时，国企、央企纷纷涌入住房租赁领域，并推动各自的品牌公寓。TOP30房企中，近20家房企已进军或将布局长租公寓，抢滩市场。

未来，在市场监管趋严之下，随着市场竞争有效性的提升，将更考验公寓项目的硬核运营实力，行业将进入精细化运营时代。在规模之外，未来有望形成以运营和产品为驱动力的市场竞争格局。

3.5 中国企业主要参与者

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(1) 万科A[000002.SZ]

万科企业股份有限公司的主营业务为房地产开发和物业服务；公司主要产品及服务为房地产、物业管理、投资咨询。2020年，公司荣获《亚洲货币》颁发的“地产行业最佳A股上市公司大奖”、香港大公文汇传媒集团颁发的“第十届中国证券金紫荆奖最佳上市公司”等若干奖项。

(2) 新城控股[601155.SH]

新城控股集团股份有限公司主营业务为房地产开发与销售，主要产品为住宅、综合体、物业出租及管理等。根据克而瑞信息集团(CRIC)发布的《2019年1-12月中国房地产企业销售TOP200》排行榜，公司房地产销售面积与销售金额在全国房地产企业中排名第8位。同时，公司被凤凰网评为“中国房地产年度最具影响力企业”。

(3) 西藏城投[600773.SH]

西藏城市发展投资股份有限公司是一家主要经营房地产开发与销售的公司。公司的房地产产品涉及保障房、普通住宅、商办楼等多种物业类型。公司前身为西藏雅砻藏药股份有限公司，于2009年完成与上海市闸北区国有资产监督管理委员会下属全资子公司的重大资产重组，公司完成主营业务向房地产开发、旧区改造、保障性住房建设的转变。

3.6 全球主要竞争者

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(1) 仲量联行[JLL.N]

仲量联行于1997年注册成立。该公司已在全球范围内有超过280个公司的办公场所在80个国家。公司拥有约77000名员工，包括38900名费用由客户报销的员工。公司为在当地、地区和全球层面上的主人，占领者，且投资者客户提供了全面的集成房地产和投资管理经验。公司在房地产行业和企业设施管理服务方面领先，投资组合在全球约占13亿平方英尺。拉塞尔投资管理公司是仲量联行集团的一员，是世界上最大、最多样化的房地产投资管理公司，管理着约564亿美元的资产。

(2) AGNC Investment[AGNC.0]

AGNC Investment Corp.于2008年1月7日成立，在完成其首次公开募股（IPO）后，于2008年5月20日开始营运。

该公司赚取的收入主要来自对机构抵押贷款支持证券的举债经营性投资。这些投资包括住宅抵押转手证券和抵押按揭债务，而其中的本金和利息支付由政府赞助的实体企业担保，如联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司，或由美国政府机构担保，如政府国民抵押贷款协会。

(3) Vereit[VER.N]

Vereit, Inc.是一家新组建的公司，注册于马里兰州。该公司主要针对投资信用评级较高和其他信誉良好的租户，已持有并收购单一租户和中期基础上的独立商业地产。该公司绝大部分业务通过OP进行。 该公司于2010年12月2日在马里兰州注册成立，作为一家房地产投资信托基金的公司。其应缴纳的美国联邦所得税从成立之日起至2012年12月31日。

第四章 未来展望

1. 地产系、中介系与互联网系或三分天下

与地产企业和深耕房产市场多年的中介系相比，初创长租公寓品牌虽基于互联网有一定运营优势，但其物业获取、宣传推广以及获客能力较弱。伴随着政策的逐渐明朗，地产系、中介系与互联网系或三分天下。

2. 国有企业开始涉足长租公寓市场

住建部在多地开展了住房租赁试点，作为资源禀赋优势明晰的国有企业先行先试。国有企业积极将原有旗下闲置用地进行整合，推出多样化的长租公寓产品；此外，国企还在土地市场上竞拍租赁市场用地，预计未来国企在长租公寓市场上扮演者重要角色。

3. 互联网巨头合作各地政府，推出官方租赁平台

住建部开展的住房租赁试点过程中，阿里、腾讯、京东以及银联都有涉及，几大互联网巨头承担了部分城市的长租公寓官方租赁平台的系统搭建项目。依托互联网企业的技术优势，各地官方租赁平台得以迅速搭建完成。随着市场的迅速发展，官方租赁平台的流量也将逐渐增加，有望成为几大互联网企业新的流量入口。

4. 金融化和信息化

互联网巨头合作各地政府，推出官方租赁平台在2017年住建部开展的住房租赁试点过程中，阿里、腾讯、京东以及银联都有涉及，几大互联网巨头承担了部分城市的长租公寓官方租赁平台的系统搭建项目。依托互联网企业的技术优势，各地官方租赁平台得以迅速搭建完成。随着市场的迅速发展，官方租赁平台的流量也将逐渐增加，有望成为几大互联网企业新的流量入口。

5. 品牌化和社群化

品牌推广、运营效率是未来最核心的竞争力；租客社群将作为长租公寓的增值服务。

6. 租约证券化

租约证券化是一种建立在长租公寓收取租金基础上的衍生金融产品，现已成为盘活存量资产，将未来收入现值化的重要手段。