文 / 郑青亭

在新冠疫情之下，全球债务与国内生产总值（GDP）之比已经远远超过2008年金融危机时的情况。国际金融协会（IIF）的数据显示，2020年全球债务达到281万亿美元，与GDP之比超过355%。2021年，全球债务规模进一步扩大，尽管经济增长有所反弹，但债务与GDP之比仍在历史高位徘徊。

全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧在新冠疫情暴发之前就曾警告，“我们正在接近长期债务周期的尾声。”近日，他在接受21世纪经济报道独家专访时又指出，新冠疫情加速了债务周期的进程，宽松的货币和财政政策在疫情期间虽然刺激了经济，但却可能在未来成为萧条因素。

达利欧曾准确预测了2008年金融危机、欧债危机等多场危机。2018年，在金融危机爆发10周年之际，他将自己数十年研究债务危机的心得写入了《债务危机》一书。几年过去后，在全球债务水平因新冠疫情创下新高之际，达利欧对典型债务周期的分析框架为理解当前错综复杂的经济形势提供了思路。

在这本书中，达利欧通过三部分内容阐述了债务危机及其应对原则：债务大周期模型（解释模型）、3个重要案例（深入考察20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国大萧条和2008年金融危机）、48个历史案例和数据对照分析。这些案例均为在过去100年间发生的极端案例，也就是造成实际GDP降幅超过3%的债务危机。

达利欧相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。他用这种方式剖析了大规模债务危机，并分享了他的模型，希望以此来降低大规模债务危机发生的概率，以及帮助人们在未来更好地掌控危机。

根据达利欧的说法，债务危机周期“无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事情”。通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中 ，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。

当大部分债务是国内融资的、以本币计价的，通常会出现通缩性萧条的债务周期。达利欧认为，政策制定者有可能很好地管理这些危机，但即使是好的结果，“也一定会有人为此付出惨痛代价”。

当大多数债务以外币计价时，通常会出现通胀性萧条的债务周期。这种情况使“一国决策者分散债务问题的难度大大增加，而这正是解决危机的关键部分。他们必须决定谁将受益、谁将受害——程度和持续时间——“以便政治和其他后果是可以接受的。”这一过程通常需要对具有系统重要性的机构进行资本重组。

达利欧强调，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：一、决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；二、整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。

他在书中提出，管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权利。他们可以采取以下四种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率：财政紧缩（即减少支出）；债务违约/重组；央行印钞，购买资产（或提供担保）；将资金和信贷从重组的领域转向不足的领域。

达利欧指出，以上每项措施对经济都有不同的影响，也会带来不同的受益方和损益方。一些措施具有通胀性，会刺激经济增长（例如，央行印钞），而另一些措施具有通缩性，有利于减轻债务负担（例如，财政紧缩、债务违约）。

“和谐的去杠杆化关键在于均衡使用这些措施。在这种和谐的情境中，经济活力和金融资产价格得到改善，同时债务与收入的比率下滑，从而逐渐使名义收入增长率回升至名义利率之上。”达利欧说。