2021年第四季度央行《货币政策执行报告》在表述上出现三点明显变化：一、在贷款利率方面，央行表示“引导企业贷款利率下行”，进一步降息的表述更加明确。二、在货币政策总基调中，删除“以我为主”的表述，反映出央行对于美联储超预期紧缩风险的担忧。三、海外通胀超预期风险上升，但央行对国内通胀担忧较小。

当前，国内经济面临“三重压力”，海外央行的超预期紧缩也给外需带来了更多不确定性，中国央行在货币政策方面需要进一步宽松和发力。但在另一方面，本轮美联储可能超预期紧缩，压缩了中国央行的宽松空间，本次《货币政策执行报告》中删除“以我为主”的表述，也反映出中国央行陷入“两难抉择”。

对于这一现象，我们继续坚持往期报告中的结论：2 月份在美联储加息之前，中国央行仍有降息窗口。从中期来看，随着美联储开启加息周期，中国央行的降息行为将受到明显约束，但仍会通过降准对冲经济下行。

若2022 年下半年美国通胀预期回落，美联储加息顶部明确在2.0%以下的话，中国央行仍有在美联储加息周期中降息的可能性。但若通胀和经济形势推动美联储加息预期持续上行的话，中国央行在年内继续降息的可能性就不大了。

1、央行的“两难”抉择

事件：2022年2月11日，央行在其官网上公布了2021年第四季度《货币政策执行报告》。相比于2021年第四季度例会和第三季度《货币政策执行报告》，本次报告在表述上出现三点明显变化，值得关注：

一、在贷款利率方面，央行表示“引导企业贷款利率下行”，进一步降息的表述更加明确。

在往期例会和《货币政策执行报告》中，央行在贷款利率方面的表述通常为“推动降低企业综合融资成本”、“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，而本次的表述“引导企业贷款利率下行”，对于下一阶段的降息更加明确。

配合在货币政策总体基调中，央行关于“充足发力、精准发力、靠前发力”的时间点表述，我们认为央行在2月份继续降息的概率较大。

二、在货币政策总基调中，删除“以我为主”的表述，反映出央行对于美联储超预期紧缩的风险更加担忧。

本次《货币政策执行报告》中，央行在“世界经济金融形势”展望部分，强调了“主要发达经济体宏观政策转向的影响是 2022 年重要的外部不确定性”、“美联储‘缩减购债-加息-缩表’的政策转向路线明朗，收紧表态超出市场预期”。与此同时，央行在货币政策总基调中删除了“以我为主”的表述，反映出央行对于美联储超预期紧缩风险的担忧。

我们曾在1月17日报告《还会有下一次 降息么？》中回溯历史，发现中国央行从未在美联储加息周期中进行过降息。并且若本轮美联储加息，将联邦基金利率推向2.25%以上，中美10年期国债利差将被压缩至历史低值，不利于中国汇率稳定与跨境资金管理。

而相比于1月份，目前海外投资者对于美联储加息的预期正在大幅上升。其中3月份欧洲美元期货为0.72%，隐含美联储一次性加息50BP；12月份欧洲美元期货为1.95%，隐含美联储在年内总共加息175BP；2023年，欧洲美元期货最高为2.35%，隐含2023年联邦基金利率将上升至2.25%至2.5%之间。显然，本轮美联储加息超预期，已经开始压缩中国央行的政策空间。

三、海外通胀超预期风险上升，但对国内影响较小。

尽管海外“工资-通胀”螺旋仍在持续，国际原油、粮食价格处于上升通道，但中国央行认为我国“通胀压力总体可控”。央行判断“未来 CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落。”

海外大宗商品涨价难以向国内传导，主要是因为：

CPI方面，中国CPI中燃料项目权重仅在1%左右，远低于美国CPI中燃料项目权重，原油涨价对CPI的扰动不明显；同时国内主粮高度自主，国际粮价上涨也难以推升国内主粮价格。

PPI方面，由于2021年PPI基数效应过于明显，以至于尽管近期原油等大宗商品价格上涨，仍不能扭转PPI增速总体下降的趋势。

基于年内CPI温和抬升、PPI总体下降的判断，中国央行对于通胀的担忧明显下降。

2、总结

目前市场对于“宽信用”存在分歧，因此春节后公布的1月份金融数据，受到投资者高度关注。当前，国内经济面临“三重压力”，海外央行的超预期紧缩也给外需带来了更多不确定性。在此情况下，中国央行在货币政策方面需要进一步宽松和发力。

但在另一方面，本轮美联储可能超预期紧缩，压缩了中国央行的宽松空间，本次《货币政策执行报告》中删除“以我为主”的表述，也反映出中国央行陷入“两难抉择”。

对于这一现象，我们继续坚持1月17日报告《还会有下一次降息么？》中的结论：

2 月份在美联储加息之前，中国央行仍有降息窗口。从中期来看，随着美联储开启加息周期，中国央行的降息行为将受到明显约束，但仍会通过降准对冲经济下行。

虽然“美联储加息、中国央行不降息”并非亘古不变的真理，但在2022 年上半年美国通胀预期持续升温，美联储仍有超预期加息的可能性下，中国央行降息操作显然会更加谨慎。

若2022 年下半年美国通胀预期回落，美联储加息顶部明确在2.0%以下的话，中国央行仍有在美联储加息周期中降息的可能性。但若通胀和经济形势推动美联储加息预期持续上行的话，中国央行在年内继续降息的可能性就不大了。

风险提示    美联储加息超预期、通胀超预期、流动性风险。

往期报告：《还会有下一次降息么？》

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1.美联储货币政策跟踪手册

2.美国财政跟踪手册

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4.美国宏观经济手册：消费篇

5.美国宏观经济手册：地产篇

6.美国宏观经济手册：工业生产篇

7.美国宏观经济手册：国际收支篇

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1. 从建国到南北战争（1790-1864）

2. 从南北战争到美联储成立（1865-1913）

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4. 咆哮的二十年代（1920-1929）

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证券研究报告《央行的“两难”抉择》

对外发布时间：2022年2月13日

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吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

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