2022年房地产专题二：风险识别、风险工具与风险对冲

2022年06月28日 10:54 千际投行

2008 年次贷危机以来，全球国际资本流动呈现出与此前不同的一些新趋势。国际资本流动的活跃度显著降低，债务性质的国际资本流动大起大落。欧洲商业银行大举撤资，中国和俄罗斯等新兴经济体出现国际资本的大规模净流出。不少新兴经济体同时经历了非居民的资本撤回和国内居民主体的国际资本外流。

不过，次贷危机以来，新兴经济体爆发外部危机的次数较之以前要少得多。近年来国际资本流动这些新特征的背后，有周期性因素如全球风险因素和发达国家货币政策的溢出效应，也有结构性因素，比如欧洲银行业监管规则的变化和新兴经济体浮动汇率制度的建立和完善等。在此期间下，受国际和国内因素的双重影响，中国的国际资本流动同样呈现高的波动性。

展望未来，随着全球金融体系恢复稳定，全球经济增长前景回归正轨，全球和中国的国际资本流动有望稳步走出目前的低谷。

一、美国1987年股灾：影响、强度分析及复盘

危机也是经济和市场的一种自我调节机制。经济金融运行存在一定的周期，实体经济层面，居民和企业存在若干顺周期行为，如在经济扩张时扩大生产和增加消费，最终导致有效需求不足和产能极度过剩。金融市场层面，居民和企业在经济上行周期一般存在加杠杆行为，从而推动资产价格上涨，资产价格上涨产生的财富效应会推动经济继续向上运行，形成正反馈循环。

但明斯基时刻的到来使得资产泡沫破裂，金融加速器机制使得资产负债表恶化和资产抛售形成恶性循环。因此危机本身就是经济被动去产能和金融被动去杠杆的过程，消灭了经济顺周期性导致的过度杠杆与过剩产能等不稳定因素，然后在杠杆去化、债务重组和产能出清之后，周期又重新开始向上运行。从这种角度来看，危机也是经济与市场的一种自我调节机制，但这个自我调节过程存在可能存在巨大的破坏性，而政府的干预在其中起到了降低危机破坏性的作用。

图 1 美股历史上的重大危机

信息来源：千际投行资产信息网 Bloomberg

1.1 起因：流动性危机

20世纪50年代后期和整个60年代，是美国经济发展的“黄金时期”。经济持续稳定增长，通货膨胀率和失业率降低至很低水平。到80年代时，美国股市已经历了50年的牛市，股票市值从1980年的24720亿美元上升到1986年的59950亿美元。自1982年起，股价走势更是持续上扬，交易量也迅速增加，1987年日交易量达到18060万股。

股市异常繁荣，其发展速度远远超过了实际经济的增长速度，金融交易的发展速度大大超过了世界贸易的发展速度。因为股市的高收益性，大量的国际游资及私人资本源源不断地流向股市，这些资金为追求短期利润而在股市上从事投机交易，造成股市的虚假繁荣。

在这段长达50年的股市繁荣下，也留下了许多阴影。1973年至1975年，以美元为中心的布雷顿森林体系瓦解，美国爆发了二战以来最严重的一次经济危机，致使通货膨胀率上升，失业率很高。加之当时美苏开展军备竞赛，大大削弱了美国的经济力量，使国际甚至是国内的市场占有份额也不断下降，外贸赤字和预算赤字不断上升。

随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激，巨额的国际游资涌入美国股票市场，促进了股价持续高涨。在1987年头9个月中，仅日本购买美国股票的新增投资就达约150亿美元，股票价格已近崩溃。这些都意味着美国股市将经历一场大的调整。

图 2 《广场协议》导致美元严重贬值/经济向好后美联储开始加息

信息来源：千际投行资产信息网 Bloomberg

并购税法案推行下风险资本撤离，流动性短缺矛盾上升至极点。1980 年代，美国股票市场由于较低的估值吸引了资本的目光，其中，收购上市公司比投资初创公司更加有利可图，美国资本市场进入并购浪潮，1984 年兴起的高收益债券成为助推器，借由高收益率债券的杠杆，一些金融机构可以通过杠杆收购的方式兼并一些较大的公司，推动股票市场不断上涨。

但 1987 年 10 月 13 日，美国众议院筹款委员会向政府提出了关于向企业并购征税的法案，这项法案对于资本市场上的企业重组并购进行了重新的税务核算，换言之，这项法案意味着企业并购重组行为的许多避税优惠被彻底取消，并且法案对于资本市场的兼并重组进行了更为严格的法律规定。使得很多风险投机资本撤离股票市场，股票市场陷入短期的流动性矛盾。

图 3 1980年美国资本市场并购

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投资组合保险产品加剧了市场波动的负反馈循环。1987 年，美国权益市场兴起了一种新的产品——投资组合保险（Portfolio insurance），保险规定当市场下滑跌破保险条款规定的水平时，从事保险的机构将大幅卖空股指期货，以防止下跌损失。所以，当市场下跌时，因为投资组合保险的期货卖出指令被动触发，股指期货价格也剧烈下跌，从而形成恶性循环。

此外，由于个人投资者的赎回，共同基金被迫卖出股票，进一步加剧了股市的下跌程度。

股票市场的结构性缺陷加剧了股灾的损失程度。危机发生时，股票、期权和期货市场使用不同的时间线进行交易的清算和结算，这可能导致交易账户余额为负，进而导致被迫清算。具体来说，股票交易在三天后结算，而期权和期货市场的交易在一天之后结算。这种现金结算的错配迫使交易员和投资者在股价大幅波动时无法进行市场间的资金调配。

在股票市场的盈利进入交易账户之前，期权和期货交易的追加保证金需求就已经产生，这些不匹配的结算协议导致 10 月 20 日开市后股市交易几乎停顿。此外，证券交易所在面对大量抛售和市场快速下跌时也无力进行干预。

1.2 经过：剧烈下跌对流动性带来大量冲击

1987 年 10 月 14 日，美国宣布高贸易赤字超出市场预期，市场对美元币值稳定的担忧进一步提升，10 月 18 日，时任财政部长贝克宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。这将使得市场对美联储加息和美元贬值的预期进一步加深，市场对后市的悲观预期达到了极点。所以，10 月 19 日上午 9 时 30 分，纽约股市一开盘，道琼斯指数经过一段颤动后突然下跌，惊慌失措笼罩了整个纽约股市，投资者纷纷抛售股票，急迫到不论价格的地步。一直到休市，道琼斯指数暴跌 508.32 点，跌幅达 22.62%，超过了 1929 年 10 月 29 日纽约股市暴跌的纪录。

图 4 1987年10月14 - 10月21日标普500

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美股市场的暴跌，使得证券公司等金融机构面临众多的追加保证金要求，一定程度上推高了货币市场资金的需求，货币市场的资金紧张程度有所上升。我们用美国 3 个月 LIBOR 利率和 3个月的美国国债收益率的利差表示货币市场的资金紧缺程度，可以看出，在爆发危机的10月19日和10月20日，LIBOR-3M 国债利差上升了近50个bp，流动性危机下货币市场资金需求集中释放，使得流动性危机在整个市场蔓延。

图 5 1987股灾与货币市场流动性

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流动性危机下，各类资产难以幸免。美国股市暴跌，流动性陷入危机，美股投资机构需要通过出售持有的其他资产来弥补流动性需求，同时恐慌情绪蔓延至全球，导致全球主要股票市场均出现较大幅度的下跌。10月19日，英国伦敦金融时报指数跌 183.70 点，跌幅为 10.8%，创下了英国股市日最大跌幅；日本东京日经指数10月19日跌 620 点，20日再跌 3800 点，累计跌幅为 16.90%；10月19日香港恒生指数跌 420.81 点，下跌 11.2%， 10 月19日至20日，法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌 9.7%、11.8%、10.5% 和 12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌 20%以上。同时，避险资产黄金也在流动性危机下遭遇暴跌，10 月 20 日，COMEX 黄金期货下跌近 5%，而作为全球流动性主要去向的美元，在 10 月 20 日经历了短暂的上涨，在股灾结束后继续下行。

图 6 1987年股灾期间的全球股市联动暴跌 / COMEX黄金表现

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1.3 应对措施：缓和、对冲、稳定并举

此次股灾发生后，美联储和美国政府的救市措施相对比较及时。1987 年10月20日，即股灾发生的第二天，美联储立即采取政策应对，一方面，其在股市开盘之前发布声明表明将支持市场流动性，另一方面，通过开展公开市场操作将联邦基金利率从周一的 7.5%降低至 7%，其他的短期利率也随之降低，从而降低了货币市场融资成本。

再次，美联储还与银行和证券公司合作，鼓励银行提供信贷，以支持经纪人和交易商的流动性和资金需求。银行向证券公司提供信贷是证券公司履行其清算和结算义务并继续在这些市场上运作的关键。美联储资产负债表数据显示，股灾发生当周商业银行对证券公司的信贷明显增加，显示了美联储的努力取得了积极的效果。

图 7 商业银行对证券公司的流动性支持

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政府方面，里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。交易所方面，交易所监管机构修订了交易结算协议，使不同金融产品市场的交易制度获得统一，同时，交易所制定了被称为熔断机制 (Circuit Breakers)的新规则，允许交易所在股价下跌幅度特别大的情况下暂时停止交易。例如，根据现行规则，当标准普尔 500 指数下跌 7%、13%和 20%时，纽约证券交易所将暂停交易，以便让投资者“在市场高度动荡时期能够做出明智的选择”。公司层面，据美国三大交易所数据显示，股市崩盘发生的一周内，约有 650 家公司公开宣布在市场上回购本公司股票。而在此之前，自 1987 年1月1日至10 月16日，总共只有 350 家公司宣布回购，其中的大部分公司在 “黑色星期一”当天继续维持回购甚至加大回购金额，展示出了对自身基本面的良好信心。

图 8 股灾期间的政策干预

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此次股灾根源在于加息和美元贬值导致的市场流动性矛盾，然后通过股票市场的一些结构性问题进行了暴露和放大。美联储及时的降息操作对稳定市场预期起到了较好的作用，股市下跌对经济产生的影响较为有限，与以往的许多金融危机不同，“黑色星期一”造成的巨大损失并没有导致存款挤兑或银行业危机，更没有造成经济衰退。股灾发生之时的经济基本面预期良好，短期的市场动荡之后，经济继续健康运行，失业率保持下降，股票市场重新开启上涨，美联储在经济恢复稳定后重启加息。

二、美国次贷危机

2.1 起因：金融自由化—流动性过剩

“911”事件后美国经济陷入衰退，美联储降息至 1%，较低的利率刺激了经济增长，经济进入“大稳健时期”，经济数据全面繁荣，经济快速增长，通胀温和上升，产出缺口和失业率低于长期平均水平。但此轮经济增长与居民部门加杠杆密切相关，在房地产量价齐升的推动下，房价上涨的自我强化，房价越高，信贷标准就越低，次级抵押贷款蓬勃发展。掩盖背后的结构性矛盾：储蓄率降低、制造业就业人数降低、建筑业就业人数增加。

图 9 2002-2004年房地产量价齐升

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格林斯潘“金融自由化”和低利率的环境下，金融创新与监管套利大行其道，房地产泡沫持续扩大。一方面，大稳健时期金融创新活跃，MBS、CDO 等结构化产品兴起，资产证券化对底层资产进行分割打包，并不断嵌套，证券产品的持有者与底层资产状况存在严重的信息不对称，导致次贷问题暴露时，市场无法对问题资产进行区别定价和隔离处置，是次贷危机蔓延及深化的重要导火索。尤其是，CDO 等定价模型中，假设资产是充分分散的，符合大数定律，不会出现集中违约情况。但事实是，当系统性冲击到来时，所有资产的相关性趋于1，导致所谓的风险分层机制等形同虚设，优先级证券同样受到冲击；

另一方面，金融机构积极参与监管套利，通过资产出表的方式规避监管，设立 SPV，资产端购买结构化产品，负债端发行 ABCP，期限错配问题较为显著。同时不断降低信贷标准，激进地使用高杠杆借机牟利，助长了房地产泡沫的持续扩大。

图 10 杠杆率迅速爬升 / 次贷危机之前的结构化产品的发行额

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此外，评级机构在资产泡沫时期对金融产品定价过于乐观，未考虑到底层资产嵌套导致的极端风险，如包含少量次贷资产的结构化产品往往被赋予高评级，但在次贷利差严重上升之时，高评级的产品也难以幸免，评级机构对产品、机构的评级调整的顺周期效应被严重放大；最后，危机前期监管机构对风险存在一定的低估，未进行及时的、足够的干预，危机爆发后由于民众对华尔街的强烈不满以及美国国内政治制衡体系的时滞，降低了政府的干预力度，在获得足够授权后，政府的干预时间存在一定的延迟，深化了危机的破坏性。

2.2 全面爆发：导致日后积重难返的局面

2007年2月，汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提 106 亿美元的坏账准备，次贷危机开始蔓延，2007 年 8月9日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机逐渐暴露。

真正的标志性时间是08年3月，由于深陷结构化产品危机，有着 85 年历史的美国第五大投资银行贝尔斯登宣布出现严重的现金短缺，当天美联储和摩根大通联手向贝尔斯登提供了紧急资金援助。

更严重的是2008 年9月16日美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，金融危机完全爆发走向失控。2009年5月7日，随着美国系统重要性金融机构的“压力测试”评估结果出台，08年金融危机基本落幕。所以，整个金融危机的时间线从2007年8月9日开始，在2009年5月7日结束。

2008年金融危机的蔓延过程比较漫长，期间经历了由次贷危机到金融危机再到经济危机的演进，期间是Risk-off、Liquidity-off 和 Fundamental-off交织的过程，美联储和美国政府也进行了长期的政策应对。

图 11 房价下跌与次贷违约率提高

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金融危机的蔓延和爆发包含着三个阶段：

第一阶段：2007Q1 至 2007Q3，次贷风险暴露，经济仍平稳美联储在经济过热之后采取的加息政策是次贷风险产生的直接原因。

美国经济在 1%的低利率运行下表现出过热的迹象，美联储从 2004年6月开始加息，在 06年的6月提高至5.25%。加息直接导致新增债务和原有浮动利率债务的偿还金额增加，一方面降低了居民新增贷款意愿，使得房价开始进入下行通道，居民财富缩水，另一方面使得可支配收入降低，对消费起到一定的抑制作用。加息导致的风险首先反映在了次级贷款的违约率上，2005 年开始，房价涨幅开始停滞甚至下滑，与此同时，次贷拖欠金额比例也显著上升。

图 12 加息后的借贷成本变化

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次贷危机以次级贷款——次贷抵押支持证券——持有次贷的银行与持有结构性产品的金融机构的渠道蔓延。在次贷违约的情况下，持有大量次贷和包含次贷的结构化产品的金融机构开始面临巨大的损失。但此时风险仅为零星式散发，美国发放次贷的新世纪公司申请破产，美国全国金融公司被美国银行收购，多家银行开始报告不良贷款增加并计提坏账费用大量持有结构化产品的基金如贝尔斯登旗下基金也开始面临困境。最终，2007年8月9日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机正式开启。但本阶段仅仅只是部分基金产品的违约，风险尚未传染开，且其后的较长一段时间，实体经济仍平稳运行。

图 13 金融危机与标普500走势图分析

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第二阶段：2007Q4 至 2008Q3，金融体系受冲击，经济开始衰退抛售机制下次贷资产失去流动性，次贷偿付危机逐渐发展成金融机构危机。

次贷危机从次级抵押贷款违约开始，首先影响发放次级贷款的商业银行和新世纪、全球金融公司等机构。因为结构化产品的盛行，次级贷款和正常资产被打包出售，不易分割，使得全市场的结构性产品都出现了违约风险，问题资产规模不断扩大，价格不断降低，受到损失的投资机构纷纷抛售持有的相关资产，引发了资产价格的进一步下跌，使得次级贷款和相应的结构性产品失去流动性，利差大幅提高，MBS 的发行方房地美和房利美、抵押贷款支持证券信用违约风险的对手方 AIG 等都受到波及。在大额资产减值的情况下，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利等投行面临破产危机，次贷危机逐渐发展成为金融体系危机。

图 14 标普500指数第二阶段综合走势

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第三阶段：2008Q4 至 2009Q2，雷曼倒闭，危机蔓延，经济衰退

资产抛售的恶性循环使得抛售传递至本身并无过多风险的产品，系统性风险彻底传染开来，甚至危及实体经济。由于前期干预的争议尚在；雷曼自身的问题资产规模较大，没有买家接盘，财政部没有多余资金；且雷曼兄弟缺乏足够抵押品时，美联储的干预行为要受到法律约束，使得雷曼兄弟没有获得救助而直接倒闭，而当时整个金融体系的联系比较复杂，市场无法估量雷曼兄弟的交易对手方规模以及由此产生的影响，使得恐慌情绪下资产抛售和资产价格下跌产生恶性循环。

并且抛售波及了其他很多正常的资产如本身并无太大关系的投资级企业债券甚至是黄金等避险资产，这使得整个体系的流动性瞬间枯竭，除了美国国债，其他金融资产的价格几乎均大幅下跌。金融体系遭受重创的同时，居民和企业正常的投融资和消费活动严重影响；加之资产价格大幅下跌后，居民和企业的财富受损严重，为修复资产负债表而不得不大幅收缩计划支出，总需求的大幅收缩导致美国经济也受到严重影响，同时供给端因为商业票据也受到波及，企业的正常融资渠道受阻，缺少资金来源的企业生存也岌岌可危。

图 15 风险传导机制

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2.3 全面应对：前期重视不足，后期大力干预

在整个危机的发展过程中，美联储除了在次贷危机早期对危机形势存在误判之外，其他时期均采取了较多的政策干预，但因为前期美联储由于声誉等问题仅对金融机构进行救助，未对问题资产进行更多的关怀，使得危机进一步扩大。常规操作方面，美联储扩大 OMO 和再贴现窗口的交易对象，直接以一级交易商作为交易对手并放宽抵押资产的限制，对各类金融机构进行了针对性的流动性补充。此外，美联储创新性的引入多种货币政策操作为存款机构、一级交易商甚至是企业提供一定的资金支持。

图 16 创新型货币政策工具

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我们可以通过美联储资产负债表观测美联储危机期间的货币政策应对。首先，降息方面巴黎银行的基金停止赎回和众多银行的减值准备使得美联储开启降息通道，在危机的第一和第二阶段，联邦基金目标利率上限由 5.25%降低至2.25%。贴现利率也多次下调。公开市场操作方面，巴黎银行旗下基金爆出问题后联储便加大了回购操作向金融体系投放了更多的流动性。在 08年3月，美联储开创单一证券的公开市场操作，投放对象扩大至包括投行在内的一级交易商，抵押资产扩展至 MBS，且期限也扩展至28天。

图 17 金融危机期间的目标贴现率

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图 18 金融危机期间的回购余额

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同时，贴现窗口也成为美联储向金融体系投放流动性的重要工具。2007年8月17日，美联储开放定期贴现窗口，将再贴现期限延长至 90 天，同时在 2008 年 3 月 16 日为了实现对贝尔斯登的救助，将贴现窗口的交易对手扩展至一级交易商。2008年3月起，美联储贴现窗口的主要贷款持续增长，联储的贴现窗口为一级交易商提供了必要的流动性。同时，通过直接救助贝尔斯登，资产负债表中增加了相应的资产组合净值。其次，因为次贷危机开始扩散至欧洲等其他国家，因为这些国家的金融机构也同样持有了大量的美国次贷资产，恐慌情绪下的美元回流使得离岸市场出现了“美元荒”现象，美联储通过国际协调与其他国家中央银行进行流动性互换，以满足他国的美元流动性需求。

图 19 美联储贴现窗口

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图 20 储蓄流动性互换

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金融危机的第三阶段，金融体系彻底崩溃美联储尽最大努力在法律允许的范围内对金融机构投放了大量的流动性，同时国会授予美国政府更多权力，美联储和美国政府进行了广泛的政策协调和配合，对危机企业进行了直接的救助，同时将视野转至维护问题资产价格和流动性方面，对遏制危机进一步蔓延起到了重要的作用。该阶段，OMO 操作减少，再贴现窗口增加，美联储创设了资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利（AMLF）、不良资产救济计划（TAPP)、商业票据信贷便利（CPFF)、货币市场投资基金便利（MMIFF）、定期资产支持证券信贷便利（TALF）等新的工具，对金融体系进行救助，每项工具针对的交易对手不同，对存款机构、一级交易商、货币市场基金、ABS 市场等各类市场和机构的流动性枯竭问题进行针对性的纾困。此外，美联储在 2008 年11月25日开启了量化宽松政策，直接购买 MBS 资产，为问题资产提供更多的流动性。

图 21 新增救助企业资产

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图 22 美联储开启QE

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图 23 美联储和政府救助措施

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图 24 危机期间的LIBOR

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次贷危机爆发前期，仅评级较低的 MBS 面临流动性枯竭利差上升的局面，但自 2007年7月开始，AAA 级的 MBS 利差也开始呈现上升趋势，使得持有次贷和相应结构化产品的金融机构面临一定的损失。在巴黎银行旗下基金停止赎回之后，流动性枯竭蔓延至 ABCP 市场，银行SPV旗下基金往往采取发行短期 ABCP负债并持有长期结构化产品资产的期限错配行为，所以，资产支持商业票据往往对应着结构化产品，使得ABCP市场也暂时失去流动性。资产支持商业票据的发行总额由2007年8月起开始下降，且由于银行业加强了宏观审慎监管，ABCP的发行规模在金融危机后仍保持下降趋势。在这之后，因为美联储和各国央行进行了一定的干预，一定程度上缓解了流动性的紧张境况。

图 25 MBS

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因为货币市场共同基金持有了部分的资产支持商业票据资产，使得货币市场基金在面临 ABCP 的流动性风险时也面临着较大的赎回压力，2008 年 4月贝尔斯登被救助时期，货币市场基金开始面临第一波集中赎回，之后坎坷增长，至2008年9月危机高峰时期，货币市场基金面临第二波大规模赎回。货币市场基金持有大量的非ABCP商业票据，基金赎回使得正常的票据市场流动性也出现枯竭，而美国的实体企业大量依靠商业票据进行融资，票据市场的流动性困境使得实体企业无法获得必要的资金来源，通用、福特等上市公司通过出售子公司股权的形式筹集资金，同时公司债券的利差也显著提高。实体经济融资成本的提高使得经济投资需求降低，经济开始大幅衰退。

图 26 货币基金市场的赎回压力和企业债券利息价差

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图 27 金融危机期间的指数走势

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三、欧债危机

3.1 原因：金融危机后欧盟体制缺陷影响

欧债危机的爆发存在多方面的原因：

制度层面，欧元区的货币政策统一由欧央行控制，但财政政策由各国政府主导，这种二元的结构设计使得欧元区不同国家面临财政货币协调的矛盾。同时，欧元区内各国的联系较为紧密，交叉持有债务，使得单个成员国的风险扩散至整个欧元区。
经济层面，08 年金融危机的冲击使得欧盟各国也遭受重大损失，部分国家资产泡沫破裂，一些经济基础较弱的国家的国际收支受到严重的负面影响，政府加大经济刺激力度，使得各成员国的政府赤字率和政府债务水平不断上升，据 ECB 数据显示，2010 年欧盟 27 个成员国中，有 20 个国家的财政赤字占 GDP 比例超过 3%安全警戒线；欧盟的整体债务占GDP 的比例也持续高于60%的警戒线水平，整体从 2008 年底的 65%攀升至2009年的 74.7%，财政可持续性成为严重问题。
机构层面，和金融危机一样，外部评级机构的评级较大地参考资产价值，存在一定的顺周期性。
干预层面，危机爆发初期各成员国出现较大的利益冲突，救助力度不够，加深了危机的破坏性。

图 28 主要国家和政府的杠杆率

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图 29 但是头部机构的杠杆率的提升并不明显

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图 30 欧债危机期间欧元区国家财政赤字率

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3.2 传染机制：单一国家向核心国家

危机的传导形成了“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”的恶性循环。

2009 年 10 月，希腊发生财政赤字率造假事件，三大国际评级机构下调其主权信用评级，一般将其视为欧债危机的起点。期间，欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行业危机直至欧元危机三个逐步深化的阶段。

第一阶段，希腊率先爆发危机，其后，爱尔兰政府因为持续救助银行业，政府债务不堪重负，政府出现流动性困难，葡萄牙也因经济衰退、赤字高企而出现政府债务危机。
第二阶段，因为欧元区国家银行体系互相持有政府债券，使得经济背景相对较差的次主要国家意大利、西班牙等国的银行体系也遭受了资产减值损失，阻碍实体经济信贷扩张，经济开始陷入衰退，财政体系不堪重负，也逐渐被传染。
第三阶段，欧元区核心国家德国和法国的银行机构持有大量意大利和西班牙公债，这些国家的主权债务恶化增加了德国和法国的银行业风险，法国主权信用评级也被调降，而德国也被纳入负面展望，欧洲金融稳定基金（EFSF）的信用评级也由 AAA 下调至 AA+，这意味着欧债危机蔓延至整个欧元区，欧元危机下整个欧元区都面临着前所未有的解体风险。

图 31 欧债危机传染机制