低赔率的“演进”

又见“低赔率时刻”

上半年，疫情扰动下宏观基本面波澜起伏，波动不可谓不大，但利率走势却陷入胶着，未出现明显的趋势性机会。分化背后，市场一个重要的顾虑是，经历了长时间“牛市”之后，无论从绝对水平还是相对估值看，利率的下行想象空间已然受限，即使有足够的胜率逻辑支撑，也似乎难以带来可观的回报。具体而言，我们观察以下几个有代表性的比价信号：

与股票相比，债券性价比不高

以10年期国债到期收益率减沪深300股息率度量“债股收益差”，当前位置在历史上看较为“极端”，处于接近负二倍标准差附近。这种情况并不常见，前几次触发场景分别是2016年年初，2016年四季度、2019年年初以及2020年4月。经验规律显示，虽然股债“跷跷板”关系并不总是稳定的（二者常常同涨同跌），但在极端比价这一限定条件下，“跷跷板”效应会加强。这也意味着，权益市场的上涨在当前环境下对债市的“挤出”会甚于以往。

资料来源：Wind，招商证券

与信贷比价，债券吸引力也不高

同为“生息资产”，信贷与债券之间虽不存在简单的替代关系，但可以作为比价的标尺互为参照。一般来说，债券利率弹性更大，在牛熊周期里会围绕信贷利率上下波动。今年上半年，贷款实际收益率与5年期国债实际收益率的相对价值维持在42bp左右，形成倒挂。该倒挂幅度已经介于2016年和2020年两轮“牛尾”之间，从配置角度上看，债券相对于贷款的吸引力不足。

资料来源：Wind，招商证券

与美债相比，倒挂幅度较为极端

今年上半年，中美利差在两者基本面及货币政策分化的驱动下持续收窄直至进入倒挂区间。年初中美10年期国债收益率利差还有超过100bp的空间，但美债利率快速上行，而中债窄幅震荡，二者利差已触及十年低位。相应地，境外机构持债自2月起以每月超500亿的规模逆向流出。

囿于赔率约束，胜率逻辑在上半年反而显得“次要”，我们观察到以下两点微观交易事实：第一，利率对疫情冲击几无定价。上半年，疫情冲击之下，基本面出现了超预期下滑，内外需指标均有大幅滑坡。股市、汇率和商品对疫情冲击均有明显反映，但长端10年期国债估值收益率较2021年年底基本持平，定价与其他资产出现偏离。第二，机构行为陷入“纠结”，总体谨慎。4月以后，资金面明显宽松，杠杆策略运用积极。银行间质押式回购成交额屡创历史新高，特别是隔夜质押式回购成交额从1-3月4万亿/日的波动中枢上升至4-6月5万亿/日附近，机构滚隔夜加杠杆比较积极。票息策略也是上半年被主要采用的一个策略，票息资产出现抢配行情，高票息资产信用利差在4月以后快速收窄，少见地领先于利率而运动。相较之下，久期策略应用并不积极。

“低赔率”的未来：拐点or双底

结合比价指标筛选，历史上与当前赔率状态类似的时间窗口共计有四个：2015年底-2016年初、2016年四季度、2018年底至2019年初以及2020年二季度。回顾历史可以看到，低赔率并不是市场反转的充分条件，其后市场演绎存在两种可能，一是构筑“双底”，如上述第一、第三段样本；二是走向熊市拐点，如上述第二、第四段样本。

资料来源：Wind，招商证券

低赔率时刻一

2015年底-2016年初（股债比价+海外比价双低赔率）

经济复苏初期的反复带来了市场震荡和利率的二次探底。2016年上半年利率小幅上行。年初虽然发布的经济数据总体向好，但人民币贬值与股市熔断机制下的急速下跌，长端利率由2.8%回落至2.7%。随后在天量信贷资金冲击、地产刺激政策、经济基本面好转的背景下，长端利率由2.7%持续回升至3%附近。6月中下旬开始，由于英国脱欧带动的避险情绪，长端利率开始掉头向下，由3.0%下降至8月中旬的2.65%附近，虽然8月中旬由于房地产销售的火爆与资金面紧张预期的影响，利率一度小幅上行至2.75%附近，但随后的地产收紧调控政策与海外机构的入场，带动长端利率再次下探至10月中旬的2.6%附近，形成双底。

低赔率时刻二

2016年四季度（股债比价+海外比价+信贷资产比价均低赔率）

经济复苏已经确立，资金面加速收紧，债市步入熊市。央行重启28D逆回购、并且在之后的一个月持续，“缩短放长”的意味明显，11月开始资金面边际收紧加速，短端利率由2.1%附近快速冲高至3%附近，长端利率也由2.7%上行至3.1%左右，之后在国海事件、基金年底赎回、经济数据超预期等因素的影响下，长端利率继续冲高至3.3%。

低赔率时刻三

2018年底至2019年初（股债比价+海外比价+信贷资产比价均低赔率）

经济持续收缩，资金面平稳，低赔率未引发熊市拐点。2019年一季度在央行定向降准、TMLF操作带动宽信用预期以及春节前后资金面较为宽松的背景下，利率在3%~3.2%之间震荡。4月初金融数据再次超预期，宽信用预期再起，叠加股市快速上行、市场风险偏好提升，利率快速上行至3.4%。5月开始股市行情反转，中美贸易摩擦再次激化，之后的经济数据与金融数据也不及预期，长端利率由年内3.4%的高点回落至8月中旬的3%附近，期间资金面较为平稳、短端利率处于波动之中，利差由80bp收窄至40bp附近。

低赔率时刻四

2020年二季度（股债比价+信贷资产比价均低赔率）

基本面快速复苏，货币政策收紧，带动利率上行。二季度以后，全球疫情形势趋于缓和。这一阶段市场围绕货币政策预期的变化进行变动。4月，已有货币政策退出“危机模式”的征兆。10Y国债收益率自历史性低点2.48%回调至2.68%。5月至6月，货币政策“正常化”进一步明朗。10Y国债收益率急速上行至2.88%，基本回到此前“国内疫情趋稳而海外未起”阶段的利率水平。8月以后市场下跌的压力来自于实际的流动性状况收紧，影响因素包括：央行流动性投放减少、政策债券供给压力、结构性存款压降压力、信用事件引发的赎回压力等，10Y国债收益率进一步冲高。

这一次，更像是“双底”

关于拐点特征的观察

“低赔率时刻”之后，往往引向“双底”和“拐点”两种形态，首先，我们通过对历史上利率“拐点时刻”宏观特征的观察，总结其共性规律。主要包括以下几点：

1  利率上行拐点出现在内、外需求周期的底部区域附近，利率可能会领先于基本面进入“底部震荡”过程，但最终大幅上行的时间点，同步于需求周期。

2  利率上行拐点常见于库存增速见顶回落周期的后半段，也即库存状态从“主动去库存”向“被动去库存”的过渡期，后者常常是经济从衰退走向复苏的征兆。

3  若以企业中长期贷款与票据余额增速差定义“信贷结构”，利率往往在信贷结构开始改善时进入底部震荡区域，最终上行拐点要等待信贷结构改善积累一段时间之后。与此类似，利率也常常在房价周期拐点进入底部震荡区域，而最终上行拐点要等待房价上涨一段时间之后。

当前环境与“拐点特征”的差别

基于上述观察，我们可以看到，现阶段宏观条件与历史上的牛熊反转期相比，主要存在以下几点在短时间内较难弥合的差异:

1  海外需求周期的下行似乎才刚刚开始。内需、外需周期的分化较以往周期更大，虽然内需周期筑底与否还存在争议，但海外需求拐头时间还很短，且下行潜在空间较大。5月全球制造业PMI读数52.4，转化为同比趋势增速为57.6%，回落空间很大。6月美联储会议将今年全年美国经济增速展望下调至1.7%，较3月预测下调了1.1个百分点。考虑到美国一季度GDP环比折年率是3.54%，后续下半年环比折年率预计回落至1%左右。

资料来源：Wind，招商证券

2  库存周期依然“高悬”。库存形态原本在2020年四季度呈现过“主动去”的苗头，但在疫情扰动之下重回“被动补”，现阶段库存增速（即使剔除价格）仍在高位，疫情之后，有望重回“主动去”阶段，但显然还需要时间。由于其顶部拐点尚未出现，与以往利率拐点出现在库存去化后半段的特征显然有较大出入。

资料来源：Wind，招商证券

3  信贷结构还未见改善。信用指标相比于经济指标，领先意味更强，因此利率摆脱底部盘整，走向大幅上行常见于信贷结构改善一段时间之后。但今年以来金融数据“总量好、结构差”的特突出，其本身拐点还未出现，还未进入改善的“积累期”。

资料来源：Wind，招商证券

基于上述差别，我们倾向于当前“低赔率时刻”引向“双底”的可能性更高，当前或有概率满足利率进入“底部震荡区域”的条件（这一时间节点领先于内需周期筑底出现），但距离大幅反转上行的宏观条件，还有明显落差。

结 论

从估值指标看，债市再度进入“低赔率时刻”：与权益、信贷以及海外资产相比，债券的性价比都已经不高。赔率约束下，上半年利率运行格外“纠结”：不仅对于疫情等重大宏观冲击“脱敏”，而且机构策略着重杠杆和票息，久期运用保守。

从历史上看，“低赔率时刻”引向牛熊拐点和“双底”两种场景。我们通过对历史上利率牛熊拐点宏观特征的观察，总结其共性规律。主要包括以下几点：

1  利率上行拐点出现在内、外需求周期的底部区域附近，利率可能会领先于基本面进入“底部震荡”过程，但最终大幅上行的时间点，同步于需求周期。

2  利率上行拐点常见于库存增速见顶回落周期的后半段。

3  利率往往在信贷结构开始改善时进入底部震荡区域，最终上行拐点要等待信贷结构改善积累一段时间之后。与此类似，利率也常常在房价周期拐点进入底部震荡区域，而最终上行拐点要等待房价上涨一段时间之后。就目前而言，外需周期、库存周期以及信贷结构短时间内不太可能符合拐点特征。

总体上，我们倾向于认为，当前的“低赔率时刻”走向“双底”形态的概率更高，目前市场情况或较为接近于2019年一季度，下半年市场仍有交易窗口，或在复工结束以后，复苏形成以前出现。

摘自《利率债2022年中期投资策略——“低赔率”的演进》

作者：尹睿哲、 刘冬

发布日期：2022年6月26日

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