自4月底我们看好市场以来，上证指数反弹了14.8%，我们预计市场的第一阶段的普遍反弹阶段已经结束，市场大概率在此位置上进行震荡，以反映经济的走势与预期的验证，同时市场也在等待本月重要的经济数据和会议的结果。站在当前点位，市场分化后需要配置哪些板块就显得尤为重要，我们在未来至少四个季度的时间内明确看多大消费板块。

（一）本轮大消费调整的原因复盘

自2021年初我们明确看空消费赛道以来，主要的消费指数均出现了大幅度回撤，究其原因，我认为最主要的原因在于整体消费的疲弱同时由于过分拥挤炒作使得白酒等板块的个股股价出现了泡沫，需要时间和空间消化。

我们以两年平均增速来观察社会零售品总额的情况，可以看到在2020年疫情之后，社零两年平均增速最高也不过5.7%，与疫情前社零增速中枢在8%以上的情况，形成了鲜明的对比，可以看到宏观上消费的疲弱对于投资者的信心造成了冲击。

同时机构拥挤的抱团造成了板块的泡沫，我们以贵州茅台为例可以发现，在2021年初达到了60倍，明显高估，由于流动性的泛滥以及机构抱团行为形成的泡沫一旦瓦解将会形成多杀多的情况，我们认为这一过程已经基本结束，白酒板块的估值目前在20-30倍，基本是已经完成了消化。

同时从具体的微观板块来看，上游原材料的涨价造成了冲击，投资者可能还有印象在去年10月之后不少企业被迫涨价，对企业的盈利形成了较大压力。同时我们可以看到医药中的恒瑞医药等个股由于自身产品周期原因造成了股价的压力，因此这一轮的回落既有宏观层面的原因，也有中观行业层面的原因还有微观市场交易上的原因。

（二）从中周期看，我们十分看好大消费的交易机会

从宏观层面去看，中国经济本轮的衰退低点大概率在今年4月，我们参照2020年的情况可以判断消费大概率将开启一个中周期的复苏，我们通过高频数据已经观察到了消费数据的恢复，我们认为随着稳增长带来的收入的回升，消费板块将受益于整体经济的回升，我们通过汽车销量环比等数据已经观察到了这一趋势。同时，随着国内外疫情逐步平稳和常态化，疫情的管控措施可能逐步放松，这也有助于消费的持续恢复。

从细分板块去看，白酒行业本轮的韧性很强，尽管高端酒的价格进一步上涨遇到瓶颈，但通过一季报我们观察到行业整体的盈利韧性很强，因此这一轮白酒的下跌主要是由于估值的修复。向前看，我们认为白酒行业尽管在高端酒领域遇到了增速下滑的问题，但次高端领域可以看到明显的涨价逻辑在兑现，因此白酒行业我们仍旧看好这一轮的反弹，其特征表现为高端酒震荡上行，次高端品种表现出超额收益。

其他的食品饮料领域，由于疫情造成了餐饮行业的影响，我们观察到调味品行业的业绩出现了压力，在疫情修复之后调味品行业大概率修复。我们观察到啤酒行业高端化的趋势在不断延续，同时也可以观察到乳制品行业的增速平稳增长，在当前估值相对合理的情况下，我们认为后续存在进一步回升的机会。

医药行业也是一个非常重要的大消费领域，本轮医药的牛市开端于2017年对于创新药的政策利好，自2019年开始医药指数上涨了133%，至2020年8月见顶，这一轮周期受到了疫情的扰动，使得板块短期内大幅度上涨导致在疫苗出现后整个板块都在消化2020年的估值，自2020年8月高点，到目前为止已经下跌了31%，我们认为这一轮的调整大概率已经结束。我们可以看到随着疫情扰动因素逐步边际减弱，医药行业越来越回归到自身的产业发展周期，从产业层面去看，创新药发展仍然存在巨大的空间，同时可以看到随着中国老龄化的持续变化，医药的长期需求稳定，尽管存在医保控费的扰动，但难以改变整个板块的盈利持续兑现。

从微观角度去看，在经历了前期的大幅下跌之后，我们观察到主要的大消费领域的基金均出现了大量的赎回，同时我们也可以观察到消费领域的仓位出现了较大的回落，在资金回补之下整个板块也存在修复的机会，因此整体上不应再过分悲观。

最后作为补充和提示，我们认为由于疫情之后消费的增速中枢很可能无法回到过去10年的位置，因此对应的估值中枢也大概率无法恢复到过去的阶段，因此如果本轮消费的反弹超过了合理估值，仍可能面临回落的风险，投资者需特别注意。

（管伟，投顾执业编号：S0350621080007）

注册金融分析师（CFA），9年证券从业经历，具备深厚的产业经验，专注全球大类资产配置领域，长期从事科技行业的研究工作，秉承基本面价值投资。实战经验丰富。成功运作了股票类组合等投资咨询产品，深受客户欢迎和好评。

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