本期嘉宾:中信保诚基金 混合资产投资部基金经理 杨立春 &量化及组合投资部基金经理王颖
嘉宾简介:杨立春,现任中信保诚基金混合资产投资部基金经理,有多年投资管理经验,目前在管产品包括一级债基和灵活配置型基金。
王颖,现任中信保诚基金量化及组合投资部基金经理,曾在平安资管担任研究经理,2017年起担任基金经理,目前在管4只灵活配置型产品,擅长借助量化工具进行股票配置。
访谈时间:2022年9月
管理不同类型固收增强产品,要根据产品自身的特征,选择适合产品需求的个券。
—— 杨立春
今年在股票市场调整下,不少固收增强产品面临较大的净值回撤,产品规模也出现缩水。站在当下时点,如何有效地做好收益增强,是很多基金经理们面临的难题。
对于固收增强产品,收益增强的方式包括纯债、转债、股票这三大方面。那么,在债券短端演绎充分、转债转股溢价率较高,股票分化行情严重的情况下,又该如何做配置呢?
本期我们专访了中信保诚基金经理杨立春&王颖,与他们共同探讨上述问题。
回看数据,无论是他们共同管理的灵活配置基金,还是杨立春管理的一级债基,在过去3年整体均保持了相对较高的卡玛比率。
因此,本次对话会从3个部分——(1)纯债增强:拉久期VS信用下沉;(2)转债增强:高溢价率如何破;(3)股票增强:景气度与估值的权衡,来看看他们面对产品多重约束目标,是如何在各个板块上做收益增强的。
纯债增强:拉久期 VS 信用下沉
靳 毅:您目前的主要在管产品包括“信诚双盈”等一级债基,也有灵活配置型产品。在管理不同类型产品时,您对于纯债这部分的定位与收益诉求分别是怎样的?都会采用怎样的策略?
杨立春:自2015年“信诚双盈”产品转型起,我就一直在管理,作为一级债基,虽然在考核时会参考市场上一级债基的整体收益,从相对收益角度评估,但也会兼顾绝对收益和相对收益,尽量做成绝对收益的产品。
而在策略方面,这只产品的总体思路是以票息为主,同时会做一些利率波段和转债增强(当转债市场有机会时),并尽量用好杠杆。
灵活配置型产品则是我和王颖总两人共同合作的,这类产品会有股票持仓,客户资金的申赎波动相对纯债类和一级债基产品也更大一些。因此,在管理策略上,与一级债基相比,底层资产的纯债部分对久期及信用下沉的容忍度会相对更低,久期偏短,对资产的流动性要求也更高。
所以,灵活配置型产品对于纯债部分的考核也是偏向于货币类,会依据货币市场的平均收益做加点,也就是说,对灵活配置型产品的纯债部分并不要求过高的超额收益,但一定要做好流动性及信用风险的控制。
当然,在看好市场时,我们也会做一些杠杆操作,适当拉长久期,但这并不是长期、持续性的操作,如果市场有变化,我们会快速降低杠杆及久期。
靳 毅:您刚刚也提到在管理一级债基时,会以票息收益为主。那么,您是如何看待信用下沉这一策略的?一般又是如何控制信用风险的呢?
杨立春:信用下沉不是我们投资中的必选项。作为公募基金,因为信用风险造成的基金净值的永久性损失是无法接受的。我们在投资中也会挖掘一些相对看好的、目前被错误定价的信用品种,但这和某些投资者所理解的信用下沉可能并不一样。
信用债投资必须可以经受买入并持有至到期的考验,如果信用下沉导致产品出现估值波动,可能会有流动性风险,甚至由于风险事件导致净值的永久性损失,这是公募基金无法承受的。
在风险控制方面,我们会从事前、事中、事后三个维度进行管理。在事前,我们会由研究员对个券信用风险进行严格的评估,只有进入投资库的品种才可以参与。
比如说,对于一些虽然有强担保,但主体本身资质较弱的产品,我们还是会特别小心,因为其流动性还是很弱的,如果产品规模缩减,可能会存在流动性变现风险。
在投资过程中,一方面,会采取相对分散化的持仓策略,严格控制单一主体的持仓比例和持有期限。另一方面会实时跟踪持仓品种的信用资质变化,并对市场热点事件进行充分评估,提前预判其对持仓债券的影响。
在当前的信息时代下,负面信息的传播速度和影响都会得到放大,很多个券会受到超预期波及,而此时外部评级可能是相对滞后的,这就要求我们对价格异动和评级调整都保持足够的关注。
另外,万一有风险事件或市场关注的热点,导致价格和评级的异动,我们也会及时止损。虽然目前还没有出现过这种情况,但是我们也会做一些预案。
靳 毅:目前,在“资产荒”持续演绎下,很多信用债品种性价比较低,您是如何看待后续信用债市场投资机会的呢?
杨立春:站在目前时点来看,经济增速全面放缓,地产持续下行,修复弱于预期,叠加疫情反复,同时外需回落,多种压力下,经济恢复的基础也并不牢固。
所以,对于弱资质的企业,我们整体上还是保持谨慎,不会进行信用下沉。在这样的市场环境下,预计信用债整体上可能会跟随利率债低位波动,需要沿着曲线找机会。具体从品种的选择和杠杆率及久期两个角度看:
① 在杠杆率和久期方面,展望未来市场,经济弱复苏叠加地产的困境,货币政策整体保持宽松,市场利率仍大幅低于政策利率,资金利率还是相对宽松。在这样的背景下,短债的杠杆票息价值比较有限。而利率曲线可能会相对陡峭,因此可以适当拉长高资质产品的信用久期,以提升票息收益。
另外,我们认为相较于信用下沉而言,采用长久期策略虽然在短期内会有估值的风险,但长期来看,最终有机会挖掘一定收益。
② 在品种的选择上,后续,当前信用利差已经压缩到了历史上相对很低的水平,进一步压缩的空间不大,想要寻找信用债中具有性价比的资产,并获取超额收益还是比较难的,即便出现了估值洼地,也很快就会被填平。
不过,我觉得品种方面仍有一些挖掘空间,如调整之后的银行二级资本债,还相对具有价值,虽然其收益率和信用利差目前都处于相对较低的水平,但如果考虑适当拉长久期提高票息收益,3-5年的银行二级资本债及永续债可能还有一定机会,其流动性和票息价值还是有一定的优势。
转债增强:高溢价率如何破?
靳 毅:就您的在管产品“信诚双盈”而言,目前转债持仓比例也不低。您能谈谈在转债方面的投资策略吗?是倾向于自上而下的配置,还是自下而上的择券更多一些呢?
杨立春:转债方面的投资采取自上而下和自下而上方法相结合,会从宏观周期、中观行业、微观个券这三个层次来构建策略:
(1)在宏观层面,会盯住库存周期、信贷周期、货币周期等长周期,进行大类资产的配置。
(2)在中观行业层面,首先会根据各行业的周期进行配置。比如,相对长期的朱格拉周期,相对短期的库存周期,虽然国内经济周期本身在不断弱化,但库存周期作为内生性的周期还是会继续存在,主要是根据国内主动补库存、被动去库存的阶段进行判断。
此外,还会关注中下游企业的盈利修复、国内的疫后复苏,以及海外供给破坏导致的需求回落,给国内部分行业带来的机遇。
其次,我们还会自上而下的选择优势行业,作为长期的底仓配置,比如内需消费、医药类、信息技术、先进制造、新能源等。国内已经跨过了劳动力过剩向短缺的转折点,消费升级、制造业升级仍然是未来很长一段时间内的投资机会。
此外,我们积极关注行业格局和景气度变化,进行适度的行业轮动,把握市场的结构性机会,比如TMT、电新、汽车、化工、农林牧渔等高beta行业景气度转好的机会。
复盘历史,每年引导行情的行业都有较大变化,如果固守某一个行业,比如一直投资于银行,虽然不一定会亏钱,但很难获得超额收益,这与我们对转债业绩增强的定位是不相符的。
(风险提示:对提及的板块/行业不做任何推介,不代表任何投资建议或推介,不代表基金持仓信息或交易方向。)
(3)在个股层面,我们会根据内部的估值模型,将正股的收益来源分成分子端的盈利增长和分母端的贴现率变化,通过判断分子分母的变动方向,来判断股票的基本面,进而判断有alpha机会的个券。
在个券选择上,一方面是筛选出有显著alpha、可以跨越经济周期稳定增长的品种,这类品种大多是偏消费类或有产业变革的高成长行业的个券。
另一方面,根据产品自身的特征,选择适合产品需求的个券,比如稳健型产品,就需要优选持续稳定、长期增长的优秀公司,进行集中投资、长期持有;而高收益产品,就需要优选快速增长、短期业务有高增长预期,或是强周期的行业。
靳 毅:观察“信诚双盈”的转债仓位变化,可以发现有一定的择时操作。不知道您一般是如何调整转债仓位的?主要会参考哪些指标?
杨立春:对大类资产配置,我们会通过两个步骤决定资产的具体仓位。首先,我们定期会进行内部讨论,根据内部模型决定各类资产的基本仓位,是相对看多、相对中性还是相对保守。
模型中包括各类标准化处理的指数,如经济增长指标,将需求端、生产端、调查问卷类的指标进行分类,经过加权、平滑后得到相应的指数。物价指数由CPI和PPI构成,此外,还包括货币条件指数、货币政策指数,将指数对应历史数据进行回测,判断当前条件下相对占优的资产以及合适的配置仓位。
然后,在确定好基本仓位的基础上,根据产品特征及控制回撤、TIPP止盈等需求灵活控制小区间,进而最终决定转债仓位的变化。
从我的在管产品来看,转债仓位变化调整有时还是比较快,回看去年以来的变化,转债仓位最低只有1%左右,最高有10%左右,主要还是希望通过较快的调整来尽量控制回撤。
靳 毅:与此同时,随着转债市场整体估值的抬升,“信诚双盈”所持有转债的价格中枢也在不断抬升。这一方面也与当前转债市场估值处于历史较高水平有关。
您是如何看待当前转债市场高绝对价格水平和高转股溢价率的呢?在进行个券选择时,您会如何平衡正股基本面和转债绝对价格水平,这两者之间的关系呢?
杨立春:目前转债整体溢价率的抬升,以及正股绝对价格的提升,对于投资者而言确实是个较大的变化。整个转债的平价跟随正股的价格有较大波动,甚至达到了很高的水平,导致整个转债市场的估值也达到了较高水平。
尤其是一些刚上市的个券,如果其正股比较强势,甚至可能达到高平价和高转股溢价率并存的情况。
我们认为转债高估主要有两个因素。一是不强赎行为的相对广泛化,强赎会对市场造成短期冲击,从而产生一定的风险。以前强赎的情况较多,基本上到期就会赎回,但这两年不赎回的券越来越多。二是转债的信用风险得到了持续检验,很少会有转债因为信用风险而对个券造成比较大的影响。
而展望未来市场的走势,我们认为供给和需求都会保持在较高水平。在供给方面,转债的整个市场规模在稳定抬升,在转债再融资的意愿和监管部门的审核力度保持稳定的情况下,转债新增规模会逐渐走平,总体上可能会保持在1-2万亿的水平。
在需求方面,公募基金、保险、券商等主流机构,对转债的投资力度都逐渐加大。从宏观角度看,居民收入的提升,以及流动性长期宽容的趋势,使投资者有较为充裕的投资资金。
从投资策略的角度看,今年五月份以来,市场信心修复后,一些风险偏好比较高的机构投资者再度入场,叠加权益投资及大资管行业中多策略,对转债的需求也不会轻易回落。
在供需两旺的格局下,我们认为,转债市场相对较高的估值不会轻易回落,而是可能会成为长期趋势,与此同时市场的波动性明显上升。
对公募基金而言,投资高价转债肯定蕴含了一定的波动风险,一般会在上涨过程中逐步减仓,在参与分享正股成长的同时,通过及时兑现收益来降低平价过高的风险。
靳 毅:“信诚双盈”所选择的转债数量相对来说是比较多的,大概在三四十只左右,您是会更偏向于做分散投资吗?
杨立春:出于控制产品净值波动的目的,我会偏向于分散持仓。“信诚双盈”的规模近两年在25-30亿元之间波动,如果单一券持仓比例较高,在出现市场冲击时,也会使产品的净值产生一定波动
即使是在对转债市场相对看好、适当增加转债仓位时,在单一转债上也不会加的太多。从过往披露的定期报告来看,单券的平均持仓不会超过1%,一般在0.5%左右,转债数量整体上保持在30-40只。
股票增强:景气度与估值的权衡
靳 毅:您是如何构建股票投资体系的?
王 颖:在投资策略方面,我们将基本面定性的研究和量化投资策略相结合,运用行业轮动模型、多因子选股、事件驱动、交易策略等模型,构建了多维度的、相对偏量化的选股模型。
在实践层面,我们基于量化投资的思路,在高成长高景气或者处于拐点的行业和产业链中,综合个股的成长性、盈利性和估值,选择估值水平较低,或估值能够匹配个股增速的公司。
在配置比例方面,从过往披露的定期报告中的持仓情况来看,这两只产品都选择了“二八”这一比较经典的股债配置结构,股票仓位基本稳定在20%左右,在此基础上,会从中长期的宏观视角,小幅调整股票部分的仓位以控制波动。
选择保持这一仓位主要有两个原因,一是我们认为正确判断下一阶段市场表现是相对比较困难的,二是市场表现和基本面也不一定完全同步。因此,我们认为基于基本面的模型,相对稳定的股票仓位长期来看或能够获得权益市场的beta,并且在市场表现不佳时,也能够更好的克服市场波动带来的扰动。
靳 毅:回看在管产品的股票行业配置变化,在2019年开始以银行、非银金融、食品饮料及医药生物为主,而2021年以来,在行业及个股的配置上更加偏向均衡。
您能谈一谈在股票行业及个股配置上的理念吗?是如何看待行业及个股景气度跟估值这两者之间的关系的呢?
王 颖:对于行业以及个股,我们会通过两个步骤进行配置。
(1)从景气度及估值两个角度出发选择行业及个股,我们认为这两个角度是同样重要的。景气度方面,会选择有beta的、基本面向好的行业,或者是处于拐点的产业链。
对于这类行业,我们会自上而下的进行选择,根据中观草根调研的数据基本面情况、微观交投的情况,选择我们认为相对景气度较高,或发出了拐点信号的行业。这些行业会成为我们相对重点配置的方向。
此外,基于在管产品“低波动、争取绝对收益”的定位,我们也会考虑估值的影响。通过自下而上的方式,根据多因子选股模型来选择估值能够匹配增速的个股,如果行业中估值相对比较低的个股数量较多,那么其配置权重也相对更高。
(2)在投资过程中,我们会充分运用行业间的负相关性,根据估值、景气度及量价指标,不断在不同风格板块间的均衡配置和再平衡来累计收益。基于我们之前对A股市场的量化研究,长期来看,通常各行业的风格收益之间存在比较强的负相关性。
以金融为例,计算各行业相对于市场整体的超额收益,我们发现金融与消费、周期、成长行业的超额收益长期为负相关关系。
在过去成长股估值较高的时期,金融板块往往相对更具性价比,因此,我们会选择在经济回暖的后周期,同时成长股估值相对比较高的时候,增配相对低估值的金融股。
而在成长股的估值回落、行业景气度提升时,选择配置更多的成长股或者周期股。
(对提及的个股/板块/行业不做任何推介,不代表任何投资建议或推介,不代表基金持仓信息或交易方向。)
在这一过程中,自然就会涉及到景气行业之间的切换,以及估值较低的行业之间的切换,从而导致我们在不同时期行业配置上会有比较明显的变化。从产品的定期披露报告中可以看到,行业配置变化导致整体持股的PE也会产生明显变化,但在这一过程中,我们其实并没有特别增加对于高估值股票的配置。
此外,银行股过去经常出现在产品的前十大持仓中,这是由于银行类的可选个股往往较少,因此我们会选出比较少量的个股,单只个股的配置权重会略有增加,但这并不代表我们会常年重点配置银行股。
小思考
经过多期的基金经理访谈,深刻体会到,打造优质固收增强产品,是个多重目标约束下求相对最优解的过程。
所以,需要时刻权衡收益与风险,考虑投资者持有体验。而这种均衡、分散、兼顾的思想,在杨立春&王颖的投资体系中也处处有所体现。比如说:
(1)在纯债上,以票息收入为主,收益增强尽量不依靠信用下沉。即使需要做轻微信用下沉,也要严格控制持仓比重和持有期限。在当前市场环境下,会更倾向于拉长高资质产品久期,以提升票息收益,而非资质下沉。
(2)在转债上,采用自上而下和自下而上相结合的方式,并且会根据产品打造特征不同,来选择不同特征的个券。但整体上,会通过相对分散的持仓来尽力规避掉一些个券风险。
(3)在股票上,则会兼顾胜率与赔率,一方面会选择出有beta、基本面向好的,或者是业绩处于拐点的行业;另一方面,也会通过自下而上的方式,选择出估值能够匹配增速的个股。
而这种均衡配置思维的灵活适用,或许也是他们在管产品能保持相对较高风险收益比的原因所在。
(注:本文仅对收益增强策略进行探析,文中所提及的“信诚双盈”等基金不属于“固收+”产品,且不涉及对任何产品的推介。)
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