编者按：本文根据广发证券全球首席经济学家、产业研究院院长沈明高在2022南方财富峰会的发言整理。

    未来一段时间，我们中国经济增长更主要的是要依靠内需驱动来带动未来一个时期的可持续的增长。这样一个模式下面，对我们经济和金融都会产生比较大的影响，主要分三个方面讨论。

    第一，从全球的角度，我们中国增长和金融面临两大挑战；第二，从国内的角度看，结合全球的机会，我们看中国经济增长有三大机遇；第三，围绕内需驱动的增长模式和可能的资产价值重估，我的看法和对投资的建议。

    第一个部分，全球面临的两大挑战基本上是跟发达国家相关的。

    2022年以来，全球发达经济体的滞胀、倒逼非常明显，应该说是叫强势滞胀倒逼。

    中美经济总体是处在一个错位的阶段，美国由于经济过热、通胀加息，而我们面临疫情等压力，经济下行的压力。所以这两个之间，2023年有可能会出现逆转，美国经济可能持续下行，不排除发达经济体有衰退的风险。那么我们中国经济相对来讲，有可能在低位反弹，明年复苏的确定性是比较高的。所以这里面实际上从彭博一致预期的角度，大家也看得非常清楚，明年对美国GDP的预测增长是0.4%，对我们中国的预测是5%左右，实际上我们是认为有可能会更高。

    在这样一个背景之下，我们中国或者是对全球经济来讲，面临的两大挑战是什么？

    第一个挑战，全球总需求不足的问题短期之内很难缓解。简单来说有两个方面。一方面，从全球出口的角度来看，本世纪初的十年，2000年到2009年，全球出口的平均增速大概5%，而到了后面的十年，2010年到2019年，整个的全球出口的增速下降到2.1%，所以实际上，出口总体呈下行的趋势，这背后的一个原因，是发达国家需求的不足。那么从另外一个角度来看，我们也看到新兴市场国家，居民消费占GDP的比重总体也是下行，2000年新兴市场的国家平均消费占GDP的比重大概是58%，到2021年下降到了45.7%，明年，按照现在的预测还会继续下行。所以这两个，一方面就是出口的下行，第二个就是新兴市场消费占GDP比重的下行，在很大程度上代表了全球放慢的一个趋势，它的核心是全球总需求不足。

    第二个挑战，在全球总需求不足的情况下，全球基础性通胀水平还是保持在一个比较高的水平，特别是它的中枢水平。当然，我们去年2022年看到的美国的高通胀有可能会有所缓和。但是这是在调整之后，全球的通胀的中枢水平，可能会保持在一个比较高的水平。这里面的原因有好几个。第一个原因，在发达国家，从中国进口占他们总进口的比重，跟他们进口单位的进口商品的价格是高度负相关的，也就是说进口来自中国的越多，这些发达国家它的进口价格就相对越低，反之就越高。这在一定程度上说明，我们中国具有比较明显的规模优势，它带来的低成本的红利，实际上是全球都受益的。当然，现在或者是因为贸易摩擦或者是因为劳动力成本的提高。第二个原因，很多低端产业，向新兴市场经济，特别是向东南亚国家转移，新兴市场国家通货膨胀水平总体比中国要高，基本上东南亚所有的国家，没有一个国家的通胀水平是比中国低的。所以，更多的产业转移意味着全球特别是劳动力密集型的、低端的制造业产品，它的基础价格水平在抬升。这是另外一个挑战。一方面需求不足，另外一个，通胀的压力，它尽管有波动，短期有调整，但是总体保持在比过去更高的水平。它的结果是什么？就是高息抢美元。高息抢美元，对全球经济，对我们中国，对我们的资本市场都会产生重大的影响。当然，明年美联储也可能停止加息，甚至明年晚一点，后年有可能开始减息。但是它即使是在一个减息的周期，它总体的利率水平高于我们之前看到的平均水平，所以说，它中枢也是抬升的。那么相对来讲，今年2022年，大家看到美元非常强势，2023年也可能会有所调整，但是美元指数，我认为总体也会保持比过去更高的水平。这两个挑战带来的高息抢美元，实际上是我们未来几年可能必须要经常应对的两个方面，或者是对我们的投资将会产生比较重大的影响，这是第一个部分。

    第二个部分，从我们中国经济增长的角度来看，我们也面临三大机遇。

    实际上二战以来全球经历过三次增长的浪潮或者是三次高增长的周期，非常有规律，一次基本上是70年代到石油危机之前结束，第二次是在80年代，第三次是在本世纪初，中国加入WTO之后。三个高增长值这个周期之后都出现了一个调整。第三轮的增长高峰，是在2011年前后，事实上全球经济现在已经进入了超过10年的调整期，这是在二战以后，第一次看到这么长的调整周期。所以从这个角度来讲，实际上全球有机会，会开启第四轮的增长周期。第四轮的增长周期需要很多条件，那么这些条件如果成熟，第四轮增长周期就有可能启动。那么这些条件对中国来讲也是机遇。

    从这个角度看，我们看未来有三次机遇。

    第一个机遇是跟我们中国自己相关，我们的消费力量的崛起将为全球经济带来新的增量。G7（西方七国首脑会议）和金砖五国（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）大概12个主要的国家，GDP总量在最近2008年全球金融危机以来，还能保持持续增长的只有三个主要的国家，美国、中国和印度。相对来讲，印度的体量还比较小，尽管它上升的势头还是不错，所以实际上真正对全球增长有实质性影响的主要是美国和中国。我们也看到，过去很多年来，这三个国家对全球增长的贡献大概超过80%，而这里面一半以上是来自中国。所以说，中国对于全球增长的贡献比较大。目前全球的GDP大概是96.1万亿美元，要解决全球的总需求不足，保持全球一个相对快速的增长的话，没有一个足够体量的经济保持一个较快的增长，是很难实现的。所以从这个角度讲，中国或者美国，在短期来讲，对全球经济的可持续增长起着至关重要的作用。

    从中国的增长可能的结构来看，GDP总量我们贡献很大。但是，未来从增长的结构来看，到底在哪里呢？从很多的角度来分析，我们认为，主要是来自消费。所以内需，特别是内需里面的消费，将是推动中国经济增长，为全球增长带来增量的一个主要的路径。

    我们现在人均GDP是1万美金，到2035年我们希望我们进入中等发达国家，我们的人均GDP要达到2万美金，这是按2015年不变价计算。日本、韩国和葡萄牙这些国家，他们的人均GDP达到了2万美金。那么，在他们这些国家人均GDP达到2万美金的时候，他们的人均制造业增加值和人均消费增加值各是多少？

    中国人均GDP在2035年达到2万美金的时候，按照日本和韩国的水平来看，它们的增加值是在我们现在的基础上增加1.6倍，那么它的人均消费指数，在我们现在的基础上要增加2.6倍。所以说相对来讲，就是消费的增长，应该要总体快于人均制造业的增长，基本上，如果说没有消费相对快的增长，特别是没有消费快于民营GDP增长速度的增长的话，我们总体要在2035年实现人均GDP翻一番，实际上还是有很大的挑战。那么，在日韩人均GDP达到1万美金之后，他们的人均消费支出的趋势是什么样子的？我们未来按照日本韩国模式增长的话，我们人均消费支出的可能的趋势。但是结果我们发现，如果按照日本的增长模式来走的话，按照日本和韩国的增长模式来走的话，到2035年，我们的人均消费支出大概只是美国的14%。那么，我们当然希望有个更快的增长，一种看法就是到2035年，我们的人均消费支出应该是美国的1/4。如果按照这个目标来推算的话，那么我们中国的消费增长速度，年化在8.3%，比我们现在能够预测到的GDP的增长速度要快。所以说从几个角度可以来看，跟日韩的对比，我们消费需要更快地成长。跟未来的趋势相比，跟美国的相对趋势相比，都要求中国消费成为未来增长的一个助力。当然现在关于消费，市场上有很多争论，很多人认为消费是增长的结果，这个本身是没有错的。但是，我们中国消费占GDP的比重，总体是比主要的国家都低的，这里面当然有我们消费被低估的地方，但更重要的是，我们国家的消费政策还没有完全把消费的潜力挖掘出来。

    我们现在讨论消费，实际上也是从很大程度上是说，要通过改革的方式，通过结构调整，通过收入再分配的方式，特别是包括居民和政府之间的收入再分配的方式，来提升消费的实力，我们很难想象，中国成为世界第一大经济体，而我们的人均消费支出只是美国的不到1/5。所以说，消费是一个结果，但是我们要找到导致我们消费增长比较慢的原因。实际上我们2022年的中央经济工作会议也说得非常清楚，就是我们在短期的政策里面要把恢复和扩大消费摆在优先位置，不是说为了结果而结果，只是说要找到解决、恢复和扩大消费现在存在的障碍这个角度，提振消费。实际上我们也看到，这里面特别要包括一些政策和制度的前置，一些能够鼓励消费提高生产效率的政策制度安排要尽快落地，使得后续消费的实力和我们增长的质量都有明显的改进。这是我们国家未来要释放消费潜力，要为全球增长带来新增量，应该要做的基本的功课。

    第二个新的趋势，我认为也非常重要，就是要关注无形资产投入和跟无形资产投入高度相关的新一代通用技术。

    通用技术的概念在国外现在讨论的比较多，我们国内有一些讨论，但还是相对偏少。归纳来讲，数字技术在很大程度上是我们这一代最重要的通用技术，它的特点是应用面广，然后对其他行业的技术进步，包括对技术驱动的消费品的增长或者供给，都会带来重大的革命性的变化。通用技术的广泛应用，它有个很重要的特点，需要大量无形资产的投入。

    无形资产的投入对整个全球的增长，它的影响实际上，通常情况下，在计算的时候，它没有被充分地考虑到。比如说我们今年投资的无形资产，很难在今年的GDP和生产效率里面反映出来，而更多的是反映在未来，有的时候5年，有的时候甚至是10年。

    那么数字技术实际上在全球已经应用了15年左右，美国斯坦福大学的教授们有一个很重要的研究。他们认为，未来几年很可能是数字技术红利大释放的一个年代，会带动包括美国在内的劳动生产率水平的提高，为全球增长带来新的增长的动力。但到目前为止，关于无形资产相关的投资，主要还是在发达国家，新兴市场包括我们中国在内，无形资产投资的比重相对比较低。所以我们从这个角度来讲，也建议政府未来更多考虑鼓励无形资产投资这相关的政策措施，包括税收减免，包括折旧等等。那么，这一些无形资产驱动的新一代工业通用技术的红利，很可能会成为未来十年甚至更长时间，全球增长的一个新的动力，这也是一个新的趋势。我们可能怎么样需要来布局这样一个趋势，为这样一个无形资产高速增长的红利来做好准备，简单来说这是第二个趋势。

    第三个趋势很可能是先区域化，再全球化。

    我们现在是在去全球化的阶段，我们看到了一个非常有意思的趋势，就是区域化。那么在区域化里面，实际上最重要的是两个区域，一个是北美，以美国为核心，一个是亚洲，包括了中国、日本、印度等等。这两个区域的特点是什么？第一，他们在区域内的贸易规模在增加。第二，从我们中国的角度来看，我们从亚洲国家进口的比重在不断地增加，而从发达国家进口的比重在下降。所以说，区域化很可能是下一次全球化或者全球化2.0版本出现之前的一个过渡时期，但是也会对未来若干年，也可能是10年甚至更长时间的全球增长产生重要的影响。所以我们国家需要一个非常清晰的亚洲战略。当然我们同时需要有一个比如说对北美和欧洲的战略，但是亚洲战略在短期之内对我国经济增长的重要性也是在增加的。

    以上，简单总结了三个可能的新的趋势，一个是我们中国消费为全球带来新的增量，这是一个趋势，这个需要一些条件。第二，通用技术的红利。第三，区域化。这些都会对我们内需驱动的资产重估产生影响。

    在目前，甚至未来一段时间里面，我们国家内需驱动的重要性在不断地增强，一方面是因为我们国家规模更大，另外一方面，从全球增长的潜力来讲，我们在这方面相对来讲更具备一些优势。如果说，2023年我们经济逐渐重回增长的轨道，那么这些新的趋势，对资本市场，对我们金融市场的影响将会逐渐显现出来。

    第一，我认为非常重要的是，目前我们中美的负利差未来有可能转正，就是出现负利差的逆转，这个在很大程度上得益于我们增长的自主性的提升。那么中美负利差在一定程度上为我们2022年人民币的贬值产生了比较大的压力。如果中美负利差能够逆转，那么未来，人民币有可能相对进入一个比较强势的地位。

    我一直有一个观点，我们要实现中国式现代化，一定需要有个强势的人民币来支持，从国际上的经验来看，也是这样的。

    所以总结来讲，中美负利差的逆转是我们内需驱动新增长模式的一个必然结果，它同时会支持一个相对强势的本币，也会为我们资本市场的高质量发展带来更大的潜力。所以人民币资产有可能重估，我认为这是一个非常重要的一个趋势。相对来讲，当全球利率开始上行的时候，刚才提到全球的通胀，基础性通胀在抬升，所以全球的利率总体是在上行的，那么全球的资本市场可能会出现向下的估值重估。在这个过程当中，我们内需驱动的增长有可能使得我们股市的估值反而是向上重估。

    第二，整个资本市场的估值重估也会发生。

    总体来讲，由于全球基础通胀水平的提升，全球利率会保持在一个较高的水平，我们认为高PE的这些国家，包括美国，未来有一个估值下调的可能性，但是反过来讲，内需驱动的中国股市的话，它的估值有上调的重估机会，这也是对资本市场的一个一新的利好。

    最后，从产业从行业的方向来看，在内需驱动的增长当中，要高度关注两大板块。

    一个板块是消费经济。消费经济我们认为兼具广度和深度，那么大家可以看到我们国家实际上，消费的梯次是非常明显的，从沿海地区到内地，这样一个广阔的市场，为我们消费品牌的创建，为我们不同层次的消费市场的搭建，新的消费业态的培养，都带来比较良好的一个市场环境。所以中央经济工作会议也提到，我们要关注，一方面跟美好生活相关的，中、高品质的消费，也要关注包括新能源汽车、智慧养老等新的消费业态。这一块内需驱动它的应有之义就是消费经济的振兴和升级。

    另一个板块，是科创经济。当我们国内的内需驱动的增长模式逐渐成型的时候，它一定会驱动制造业的转型升级，为制造业的转型升级带来需求的增量。我们前面提到通用技术，GPT就是通用技术，我们特别要关注，结合消费又能够利用现在通用技术相结合的这么一个爆发的赛道。这里面包括很多的方面，就是因为通用技术它有几个特点，一个是通用性高，第二是大市场，第三是大机会，第四，它也要考虑到发展的安全，包括进口替代在内，所以这些都是我们未来布局通用技术爆发赛道的可能的思考的方向。

    总体来讲，我简单总结一下我的主要的观点：

    第一，从全球来看，全球经济面临下行的压力，通胀还会保持一个相对比较高的水平，所以高息抢美元可能会维持一段时间，甚至会比较长的一个时间。

    第二，从全球增长会为中国经济带来三个机会，一个关注我们中国的这个消费，第二个是关注无形资产投资驱动的通用技术的爆发赛道。第三，就是要关注区域化的新的趋势。

    最后，从投资的建议来看，我们还是要从内需驱动的角度来思考资本市场的重估，一旦内需驱动的新模式成型，我们的人民币会保持一个相对强势的地位，我们的股市会有更好的增长的潜力。更重要的是会带来消费经济和科创经济的新的发展阶段。