春节期间国内需求恢复程度如何，海外经济和资本市场表现如何，本文将对此进行梳理，并对节后债市走势给出展望。

高频数据显示，春节期间国内消费相较去年恢复明显，但依然低于疫情前正常水平。1）出游人次与收入同比增长20%-30%，旅游收入恢复至疫情前3/4左右。根据文旅部统计，今年春节期间旅游人次3.08亿人次，旅游收入3758亿元，同比分别增长23.1%和30.0%，虽然依然显著低于疫情前2019年水平，旅游人次和收入分别为2019年同期的88.6%和73.1%，但在逐步向疫情前水平回归。2）春运客运量同比增长50%以上，但依然只有疫情前一半左右。截止1月26日，春运预计累计发送旅客数量7.4亿人次，同比增长54%。但是较疫情冲击之前的2019年同比减少了46.8%。同样体现出消费的恢复，但离疫情前尚有距离的情况。从结构来看，铁路、航空等相对长途的客运恢复程度更高。3）春节票房仅次于2021年。截止1月27日晚9时，今年春节档票房收入67.2亿元，这已经高于去年同期60.5亿元水平，虽然低于2021年春节档77.8亿元的水平，但同比增长显示消费依然在恢复。4）地产销售尚未恢复，走势有待继续观察。除夕前一周30个大中城市房地产销售面积均值增速同比下跌-43.1%，显示房地产销售并未恢复。

全球经济继续从滞涨走向衰退，央行减缓货币政策紧缩节奏，但步调并不一致。春节期间，全球经济继续呈现放缓态势。4季度美国实际个人消费支出环比下降2.1%，12月个人支出环比下跌0.2%。全球经济逐步走弱的同时，全球央行货币政策收紧也在逐步接近尾声，但主要央行节奏并不一致。近期多位联储官员表态，本月末的议息会议降息幅度将保持在可控的25bps。但周期相对滞后的欧洲在加息方面依然坚决，欧洲央行行长拉加德表示，即使通胀飙升似乎已经见顶，在与通胀的对抗中决策层也决不能放松。日本则继续坚持宽松政策，日本央行行长黑田东彦表示，高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。

春节期间全球股市反弹，债券利率小幅上升，人民币汇率走强。春节期间全球主要股指普遍上涨。市场开始一定程度上反映货币政策收紧节奏减缓带来的利好，以及我国经济恢复带来的乐观情绪回升。春节期间港股表现亮眼，其中恒生H股累计上涨3.9%，恒生指数上涨2.9%。而美国在春节期间也录得上涨，纳斯达克累计上涨3.3%，标普500累计上涨2.2%。全球股市的普遍上涨意味着节后A股有较大概率取得开门红，转债等权益资产将获得更好的表现。春节期间全球主要国家债券利率小幅上升，但幅度有限，对国内债市影响有限。而人民币继续兑美元升值。离岸人民币兑美元汇率从春节前的6.78升值到目前的6.74。

债市继续建议逢低增持。节后关注点一方面在于经济恢复的速度，特别是地产销售等数据的变化，另一方面在于政策的发力及效果。春节前的去杠杆和对春节期间的不确定性导致债市持续调整。春节之前债市持续调整，10年国债从年初的2.81%上升至春节前的2.93%。1年AAA存单也一度攀升至2.6%附近。主要是由于市场去杠杆与对未来不确定性的担忧，但这种情况下也往往会调整出机会。考虑到季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位置我们认为可以增配短券。可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，由于基本面虽有恢复，但此前的利率上升对基本面的恢复已经有所定价。从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，如果基本面未出现超预期的恢复，定量来说，经济增速未出现5.5%以上回升的走势，10年国债在2.9%以上则具有配置价值。因而策略上可以选择逢高增持。

风险提示：消费复苏超预期，宽信用进展超预期，外部环境变化超预期。

一、疫后国内恢复，继续观察向疫情前的靠拢速度

疫情防控政策调整之后，春节期间消费与出行活动有了明显恢复，虽然较疫情前依然存在距离，但同比显著回升。1）旅游收入。根据文旅部统计，今年春节期间旅游人次3.08亿人次，旅游收入3758亿元，同比分别增长23.1%和30.0%，虽然依然显著低于疫情前2019年水平，旅游人次和收入分别为2019年同期的88.6%和73.1%，但在逐步向疫情前水平回归。2）票房收入。截止1月27日晚9时，今年春节档票房收入67.2亿元，这已经高于去年同期60.5亿元水平，虽然低于2021年春节档77.8亿元的水平，但同比增长显示消费依然在恢复。结合这些情况，我们预计今年春节期间零售与餐饮企业销售额也将同比增长，并缩小与2019年底额差距。

出行人次创疫情以来同期新高，节后恢复速度在加快，但依然低于2019年同期水平。从交通运输部数据来看，春节前后全国日客运量均处于2020年疫情以来的新高，但依然明显低于2019年水平。1月26日，全国日客运量4356万人次，同比增长85.9%，但依然只有2019年同期53.2%的水平。显示出行量相较于去年有显著恢复，但相较于疫情前，依然存在较为明显的差距。其中铁路出行量在1月26日为1028.8万人次，同比增长54.3%，已经达到2019年同期9成以上；而航空日客运量1月26日为157.8万人次，同比增长58.3%，回升至2019年同期的八成左右。从结构上来看，铁路、航空等相对长距离的客运量恢复程度更高。密切关注未来几周春节后客运量恢复速度，这将决定节后返工以及经济恢复情况。

二、全球由滞涨逐步迈向衰退，货币紧缩渐近尾声

春节期间，全球经济继续呈现放缓态势。虽然4季度美国GDP年化环比增长2.9%，较上个季度小幅放缓0.3个百分点，表现将继续强韧。但从分项数据来看，实际个人消费支出环比下降2.1%，12月个人支出环比下跌0.2%，显示消费动能已经不足，这将带动美国经济逐步走弱。叠加美国房地产市场走弱，美国经济将逐步回落。而全球经济放缓已经对一些出口导向国提前产生冲击，韩国4季度GDP环比增速已经转负，这是2020年2季度以来首次。随着全球经济放缓，我国出口也将继续承压。

全球经济逐步走弱的同时，全球央行货币政策收紧也在逐步接近尾声，但主要央行节奏并不一致。全球基本面逐步在走弱，伴随着通胀压力的下降。12月美国核心PCE同比增长4.4%，增速较上月下降0.3个百分点。伴随着通胀压力逐步得到缓解，货币政策收紧的节奏也在接近尾声。近期多位联储官员表态，本月末的议息会议降息幅度将保持在可控的25bps。如美联储理事沃勒倾向于下次加息25个基点，有充分的证据表明美联储的行动迟缓了经济活动。但周期相对滞后的欧洲在加息方面依然坚决，欧洲央行行长拉加德表示，即使通胀飙升似乎已经见顶，在与通胀的对抗中决策层也决不能放松。显示欧洲在退出收紧政策方面可能节奏滞后，因而经济可能付出更大代价。而日本继续减持宽松政策，日本央行行长黑田东彦表示，高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。这或许意味着短期欧元强于美元，美元强于日元的排序。

三、全球股市大多上涨，国债利率上行

股市普遍反弹，节后A股有望取得开门红。春节期间全球主要股指普遍上涨。市场开始一定程度上反映货币政策收紧节奏减缓带来的利好，以及我国经济恢复带来的乐观情绪回升。春节期间港股表现亮眼，其中恒生H股累计上涨3.9%，恒生指数上涨2.9%。而美国在春节期间也录得上涨，纳斯达克累计上涨3.3%，标普500累计上涨2.2%。全球股市的普遍上涨意味着节后A股有较大概率取得开门红，转债等权益资产将获得更好的表现。

春节期间全球主要国家债券利率小幅上升。春节期间主要发达国家国债利率震荡回升。截止1月26日，10年美债利率录得3.49%，较上周五小幅上行了1bp。欧央行相对强硬的表态继续带动欧洲利率上升，德国、法国、欧元区国债利率上周分别上行了5bp、5bp和3bp。日本也由于通胀的持续高企10年国债利率在春节期间上升6.5bps至0.48%。虽然全球利率大多有所上升，但幅度有限，对国内债市影响有限。

人民币继续兑美元升值。截止1月26日，美元指数收于101.8，较上周末微跌0.2个百分点。美元指数近期延续弱势，主要是美联储在不断释放减缓货币政策收紧的步伐，而欧央行有持续表示强硬的收紧态度，导致美元表现疲弱。同时，国内基本面预期改善，导致人民币兑美元汇率继续走强。离岸人民币兑美元汇率从春节前的6.78升值到目前的6.74。离岸人民币汇率在美元走弱下小幅升值了0.7%。但考虑到美元并非趋势性走弱，以往全球经济放缓时期，美元作为避险货币会相对保持强势，因而人民币也不会趋势性升值，更多会保持震荡。

有色金属价格上升，其他金属及油价保持平稳。从大宗商品价格表现来看，除锌锡等有色金属外，春节假期基本表现平稳。WTI和布伦特原油变化均在1%左右，金银变化在0.5%以内，变化都非常有限。而锡和锌则出现大幅上涨，春节期间锡累计上涨9.4%，锌累计上涨2.1%，显示有色金属的供求在发生变化。

四、债券继续建议逢低关注配置机会

节后关注点一方面在于经济恢复的速度。春节之后需要继续关注经济恢复的速度。春节期间的数据主要反映消费方面，这更多会受到疫情防控政策调整之后的恢复性影响。但春节之后的需求回升才是经济回升更可持续的动力。特别是地产销售等数据的变化，节前地产并未出现明显的回升，在从中央到各地，密集出台稳定房地产的政策之后，地产销售能否出现明显的企稳回升，这是经济能否恢复到疫情前水平的关键。

关注点另一方面在于政策的发力及效果。恢复之年，各地都将稳定经济作为政策的核心。例如近期江苏发布《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》（简称江苏1号文），推出减税、保交楼等多项举措，以稳定经济。而春节之后，又值各地项目密集上马时期。配合地方债的集中发行，项目落地的进度，以及对实物量的转化情况，决定着稳定经济的效果，这是节后基本面的另一关注点。

春节前的去杠杆和对春节期间的不确定性导致债市持续调整。春节之前债市持续调整，10年国债从年初的2.81%上升至春节前的2.93%。1年AAA存单也一度攀升至2.6%附近。这主要是因为节前债市降杠杆，导致此前加杠杆增配的短端债券出现调整。而对于长债来说，春节期间的不确定性又导致市场保持审慎。因而出现了债市的持续调整，但这种情况下也往往会调整出机会。

债市继续建议逢低增持。节前债市去杠杆带来的调整已经给短券形成配置价值，考虑到季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位置我们认为可以增配短券。可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，由于基本面虽有恢复，但此前的利率上升对基本面的恢复已经有所定价。从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，如果基本面未出现超预期的恢复，定量来说，经济增速未出现想5.5%以上回升的走势，10年国债在2.9%以上则具有配置价值。因而策略上可以选择逢高增持。

风险提示

消费复苏超预期，宽信用进展超预期，外部环境变化超预期

本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月28日发布的研报《春节期间的关注点》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

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