本期作者

张 夏 S1090513080006

核心观点

7月新增社融及信贷数据不及预期，一定程度反映实体融资需求偏弱，但平滑了月度波动的6个月新增社融增速基本延续了今年以来温和增长的趋势。

未来扩内需政策陆续落地，以及政府债券发行提速，有望对社融形成一定支撑。7月偏弱的社融将强化短期市场对政策预期的博弈，积极的政策预期也有望改善市场风险偏好，行业配置层面围绕业绩边际改善和更有产业逻辑支撑的TMT、耐用消费品仍是市场主要思路。

01

7月社融数据分析

7月社融和信贷新增规模均不及预期，显示实体经济融资需求整体偏弱，但也有一定程度月度数据波动的扰动。

7月新增社融5282亿元，创下了2017年以来单月新增社融规模的新低；同比少增2503亿元，是连续第三个月同比少增。新增人民币信贷3459亿元，同比少增3331亿元。

2021年以来，单月新增社融规模与市场一致预期的差值呈现出月度之间的较大波动，除了一季度可能出现连续两个月明显超预期的情况外，其他时候基本当一个月的新增社融明显超市场预期时，后一个新增社融多不及预期。此外，季度月份，如3月、6月、9月往往好于预期，而季后首月的4月和7月多不及预期。

究其原因，与政策的灵活性和市场预期有关。某一个月社融高，为了避免“大水漫灌”，下一个月可能会收敛一点；某一个月社融低，为了“努力争取更好的结果”，下一个月就多贷一点。考虑到今年6月社融季末冲量、新增规模超预期，也一定程度增大了7月数据的波动。

不过从平滑了月度波动的6个月新增社融增速来看，基本相对稳定。社融存量增速8.9%，较前期进一步下降0.1%；新增社融(6个月移动平均)增速从前期的2.53%微升至2.96%；新增中长期融资(6个月移动平均)增速从前期的11.08%微降至10.8%，基本都延续了今年以来总体平稳的趋势。

▍图1：季后首月的4月和7月社融多不及预期

资料来源：Wind，招商证券

▍图2：新增社融6个月滚动同比增速延续年初来的平稳

资料来源：Wind，招商证券

从社融结构来看，第一，人民币贷款明显转弱，转为同比少增。7月发放给实体经济的人民币贷款为364亿元，规模明显降低，同比少增3724亿元。

第二，表外融资继续收缩，但同比明显改善。7月非标融资减少1724亿元，同比少减1329亿元。其中未贴现承兑汇票同比少减782亿元；信托贷款同比变化628亿元。

第三，直接融资中，各项较去年同期相差不多，其中政府债券转为同比多增。具体而言，7月企业债券新增1179亿元，同比多增219亿元；新增政府债券4109亿元，同比多增111亿元，同比变化较此前两个月明显改善。

▍图3：7月社融增量结构

资料来源：Wind，招商证券

▍图4：7月不同部门人民币贷款

资料来源：Wind，招商证券

从不同部门信贷结构来看，如果将社融拆分为居民和政府企业部门，可以发现剔除居民部门后的社融和中长期社融需求其实并没有看起来那么差，这就意味着居民部门仍是当前社融最主要的拖累。

具体而言，7月新增社融（剔除居民部门）为7289亿元，较去年同期小幅增加；7月新增中长期社融（剔除居民部门）9439亿元，较去年同期少增283亿元，但整体明显好于总体。

▍图5：剔除居民部门的融资需求相对稳健

资料来源：Wind，招商证券

▍图6：剔除居民部门后的中长期融资并没有看起来那么差

资料来源：Wind，招商证券

从企业部门来看，融资增速继续回落，企业中长期贷款近12个月首次同比少增，表明实体融资需求整体边际转弱。

具体来看，企业票据融资同比多增461元，为近几年7月新增票据融资最大规模；企业短贷减少3785亿元，同比多减239亿元；企业中长期贷款新增2712亿元，同比少增747亿元。由此可见，票据融资对7月企业信贷形成一定支撑，而企业短期和中长期贷款需求均在减弱，并且从M1增速的进一步下滑也可以看出企业目前的预期偏弱。

企业融资需求转弱的背后对应的是投资增速整体下行，并且从高频数据来看，主流贸易商建筑钢材成交量基本处于近几年同期的较低水平，表明基建投资并没有表现出很强的需求和反弹力度。

▍图7：投资需求偏弱带动企业中长期融资增速继续下行

资料来源：Wind、招商证券

第二，居民部门短期和中长期贷款均重回收缩，显示居民融资需求再度转弱。

具体来看，7月居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元；居民中长期贷款减少672亿元，同比变化-2158亿元。从高频数据来看，7月十三大城市同比成交面积下降减少7%，30大中城市商品房成交面积同比减少超过28%。

地产市场成交持续疲弱，叠加提前还贷现象仍存，造成居民部门中长期融资需求收缩。另外短期贷款的收缩表明居民消费意愿整体不足。

▍图8：十三大城市二手房成交面积下行

资料来源：Wind，招商证券

▍图9：30大中城市商品房成交面积明显下滑

资料来源：Wind，招商证券

往后去看，社融修复的关键在于需求端的改善，政府债券发行提速可能对社融形成一定支撑。

第一，从7月社融数据来看，目前居民部门融资需求是主要拖累，企业需求边际转弱，所以能否稳住企业融资需求同时改善居民融资需求可能是信贷重回扩张的关键。

7月地产、消费相关的一系列政策陆续发布，这些政策落地实施情况及其对需求端的拉动作用，以及未来是否会对需求端出台更强的刺激政策，均有待观察。

▍表1：关于稳定经济发展的一系列政策

资料来源：中国政府网、财联社、iFinD、招商证券

第二，今年1-7月地方政府专项债累计新增规模约2.5万亿，较全年3.8万亿的额度，还有1.3万亿剩余额度，如果8-9月集中发行，将带来每月新增政府专项债6500亿元的规模，较去年同期明显扩大。所以往后去看，未来地方政府债券发行提速将对社融增速形成有利支撑。

▍图10：政府债券发行在7月有所改善

资料来源：Wind，招商证券

▍图11：若8-9月专项债集中发行将对社融形成一定支撑

资料来源：Wind，招商证券

02

近期A股表现在反映什么？7月社融数据有何影响？

7月A股经历了先涨后跌的过程。7月25日-8月4日期间，受益于一系列政策推出的提振，市场预期明显好转，股票市场经历一波快速上行。

最近A股有所调整，主要原因是市场预期反复带来的情绪波动，CPI&出口等经济数据不及预期、美国政府制裁政策、外资连续流出、券商股回调等都是构成短期市场扰动的因素，同时也一定程度反映了市场对社融数据的悲观预期。

外部方面，美国7月CPI及核心CPI基本符合预期，强化9月不加息预期。7月美国核心CPI同比继续下降至4.7%，尽管降幅较前期有所放缓，但整体延续了下行趋势，8-9月在高基数下核心CPI有望进一步下行，这也进一步强化了市场对9月不加息的预期。目前联邦基金利率期货显示，市场预期美联储9月维持利率不变概率逼近90%，即主流预期是7月为加息终点。

另一方面，截止今年6月末，美国政府利息支出占财政收入的比例（TTM）已经达到19.5%，为2000年以来的新高，美国政府利息支出压力进一步增大。

这些因素都将增大美联储结束加息的动力，短期美联储加息预期相对稳定将继续为A股创造良好的外部流动性环境。

▍图12：美国核心CPI延续下行趋势

资料来源：Wind，招商证券

▍图13：美国财政部利息支出占收入的比例已创历史新高

资料来源：Wind，招商证券

国内方面，工业企业盈利增速已连续三个月反弹，A股企业盈利的拐点已经出现，下半年A股基本面将进入上行周期，经济企稳后，企业盈利增速会进一步反弹，这也是A股底部区间的有力支撑。

▍图14：企业盈利增速连续回升，企业盈利拐点已现

资料来源：Wind、招商证券

后续影响A股市场的核心在于政策落地效果以及经济修复情况。

政策方面，7月金融整体不及预期，增大未来货币政策发力的概率；同时7月在内外需双弱环境下，有望继续落地一些具体政策来提振居民和企业的收入预期，进而助力信贷重回扩张。因此7月偏弱的社融数据可能强化短期市场对政策预期的博弈，对政策的积极预期有望成为市场风险偏好改善的原因之一。

经济修复情况将取决于宏观政策的效果和需求端恢复力度。随着新一轮逆周期调节政策开启，下半年的基准情况是弱复苏，从目前投资数据来看，基本也是以稳为主，需要继续观察政策是否要进一步通过投资增速大幅回升拉动经济或者说强刺激，可以通过基建施工、地产新开工增速和新增社融增速是否出现大幅回升来做进一步判断。

03

总结

未来社融修复的关键在于需求端尤其居民部门融资需求的改善，政府债券发行提速可能对社融形成一定支撑。

一方面，7月地产、消费等领域的政策陆续发布，这些政策落地实施情况及其对需求端的拉动作用，以及未来是否会对需求端出台更强的刺激政策，均有待观察。另一方面，如果8-9月集中发行剩余地方政府专项债，将带来每月近6500亿元的新增专项债规模，较去年同期明显扩大。

对股票市场而言，近期市场对政策和经济预期的反复造成A股最近一周有所调整，也一定程度反映了市场对社融数据的悲观预期。7月偏弱的社融数据可能强化短期市场对政策预期的博弈，对政策的积极预期有望成为市场风险偏好改善的原因之一。

此外，工业企业盈利增速已连续反弹，A股企业盈利的拐点出现，下半年A股基本面将进入上行周期，这也是A股底部区间的有力支撑，所以站在当前时点，无需过度担忧。短期美联储加息预期相对稳定将继续为A股创造良好的外部流动性环境。

总之，扩内需政策预期、盈利拐点、资本市场投资端改革预期、美联储加息终点渐近等都将助推A股进入上行周期。

行业配置方面，关注以家电、家居用品、电子产品和汽车代表的耐用消费品，此外数字经济、人工智能和平台经济也是政策反复强调支持的方向。

8月是半年报集中披露，此前担心的业绩不及预期情况将在8月利空落地，投资者可以开始重新寻找三季度乃至明年业绩大幅改善的方向。

综合基本面、事件和政策，目前围绕业绩边际改善明显的TMT【计算机设备及应用】【半导体】【消费电子】【元器件】、耐用消费品【家电】【家居用品】【汽车及零部件】仍是市场主要思路。

风险提示：

产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

特别提示：

本篇文章摘录于2023年8月13日公开发布的研究报告《如何理解当前社融、流动性及A股表现？——A股投资策略周报（0813）》，完整内容以研究报告为准。

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