10月资金面很难重回宽松，但我们预计虽然面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧，上限较为明确，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。

从8-9月资金面观察，流动性的首要问题是汇率波动风险和外部均衡问题。本轮加息周期至今，美元和美债走势首要在于美国基本面表现强势。从目前各方面数据信号观察这一状态可能还不会很快扭转。

当然，我们并不能把问题全抛给外围。内外均衡，关键在内不在外。

问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体并不超预期，对应的修复效果也较为有限。国内修复进展缓慢，外围压力就愈发凸显。美国宏观数据和联储最新动向均进一步凸显外强内弱的宏观现实。

外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，这一背景下稳定汇率波动风险的难度显然在加大，由此而带来资金面进一步的扰动。

总体观察，自5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。

展望十月资金面，有一个因素趋于缓解，这就是空转套利问题。近期票据利率持续回升说明信贷投放有所改善，同时回购余额和隔夜占比明显回落，预计杠杆和资金空转问题有所好转。我们预计国庆节后空转套利问题对流动性影响或有改善。

至于信贷问题，今年9月以来并无进一步新增政策工具安排，我们预计10月信贷的增量支持有限。

政府债供给方面，重点需要关注地方政府特殊再融资债的发行情况，我们预计有一定的供给压力。

对于信贷和政府债供给问题，可以关注央行投放行为，我们估计考虑目前总体宏观状态，10月央行可能继续超额续作MLF，这个投放态度还是可以视作较为积极的表现。或可以对冲信贷和政府债供给造成的压力。

所以问题主要还是在于内外均衡。

10月资金面很难重回宽松，但我们预计虽然面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧，上限较为明确，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。

风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。