一、2023年回顾

（一）政策回顾

回顾2023年。稳健的货币政策精准有力，积极的财政政策持续发力，宽信用政策积极发挥效能，助力我国经济状态稳中向好，务实经济复苏的内在基础。

2023年，我国延续优化创新实施多项税费优惠政策，进一步提振市场信心、稳定市场预期。据国家税务总局最新数据显示，1-10月，全国新增减税降费及退税缓费16,607亿元，持续降低居民企业的经济压力。2023年的财政支出合理加快，依靠地方政策债券的发行使用，以及1.3万亿左右的特殊再融资债券、四季度增发1万亿国债的发行额度，在经济建设上起到了突出作用。

货币政策方面。今年以来，人民银行两次下调法定存款准备金率，释放中长期资金超过1万亿元；两次降低政策利率，带动市场利率持续下行；两次增加支农支小再贷款、再贴现额度，延长实施普惠小微贷款支持工具等6项结构性货币政策工具，为我国经济增长提供有力的支持。

地产政策方面。2023年中央和地方密集发声，积极引导地产预期修复，稳地产政策持续发力。中央重要政策主要为：7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局将此前支持房地产市场平稳健康发展的两项金融政策期限延长。7月25日，中共中央政治局会议定调我国房地产市场供求关系发生重大变化。8月人民银行、金融监管总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。10月17日，自然资源部建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率1.0限制等。地方层面：2023年全年各地方政府密集出台各项购房利好政策，特别是一线城市北京、上海、广州、深圳地产政策调整超出市场预期。

城投政策方面。3月，两会政府工作报告中指出，防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。7 月，中共中央政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。9月底，国务院办公厅下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，随后各项化债措施逐步落地，涉及内容包括特殊再融资债置换高息债务、金融机构配合降息展期、平台分类控制新增债务等。

（二）经济数据回顾

社融信贷方面。2023年社融信贷数据呈现前高后低的走势，上半年市场对疫后经济复苏较为看好，信贷需求有所回暖。但进入下半年，经济复苏差强人意，信贷需求有所放缓。

CPI/PPI方面。受到国内需求转弱与美联储持续加息的影响，CPI与PPI全年呈现震荡向下的走势。居民收入的下降与失业率的抬升，导致居民消费在经济疲弱的市场环境下较弱。

PMI方面。全年制造业PMI数据呈现前高后低的走势。期间楼市低迷与外需疲弱是拖累PMI的主要因素。当前企业经营预期较弱，制造业内生动能回暖较慢。

进出口方面。2023年我国出口国家结构发生了较大改变，欧美等国家对我国的出口与进口有较大程度的减少，这既与外部国家持续加息有关，也与地缘政治变化有关。期间俄罗斯与东南亚等国家对我国的进出口支撑加大。

（三）利率债回顾

整个一季度上半段，债券市场以偏空态势呈现。期间投资者普遍认为疫情结束后，在预期改善的加持下经济现状有望迎来全面复苏。结合经济数据表现改善，机构止盈退场的操作意愿较强，推动债券收益率震荡上行。直至进入3月份，利率市场重新定价经济现状，结合海外银行金融机构风险事件频发，交易情绪明显回暖。前期积压的配置力量得以释放，收益率快速下行。   

回顾整个二季度。内需方面，地产行业、基建行业动能持续放缓，汽车、旅游等消费需求表现不足。外需方面，出口数据略有回暖，但对国内企业订单支撑力度有限，企业去库存现象明显。整体来说，二季度基本面偏弱的经济现实及资金面持续宽松的现状，是推动债券收益率全面下行的主要因素。期间汇率虽然突破7关口，但短期内对市场情绪的影响相对有限。在未出台强有力稳增长政策的背景下，市场看多观点较为一致。

三季度是宽信用政策密集加码的一个时间窗口，也是市场对宽货币与宽信用预期互相博弈的一个过程。期间债券收益率呈现震荡走势，无法形成明确的方向。利率每下行到一定的位置，在宽信用政策的持续加码下，投资者的止盈情绪涌现，收益率震荡上行。而当收益率上行一定位置后，降准降息等宽货币预期开始升温，推动收益率下行。 

整个四季度央行宽货币的行为有所收敛，市场资金利率中枢不断抬升，抑制了投资者加杠杆的举动。而宽财政的政策开始加码，其中就包括了影响市场供需关系较大的1.3万亿左右的特殊再融资债券发行及1万亿国债增发。虽然四季度在政策方面对债券走势不太利好，但在降准降息预期以及外资机构持续增配的力度下，四季度阶段性的交易机会出现多次，利率起伏较大。且年末期间收益率有较大幅度的下行。 

（四）信用债回顾

行业盈利能力方面，虽然地产行业政策继续放松，但地产销售依然疲弱，受销售端不振导致经营性现金流压力较大影响，地产企业存在较大的偿债压力。除地产外其他行业方面，今年前三季度社会服务、电子、交通运输、家用电器、公用事业、传媒、食品饮料的各项盈利指标表现较好，但非银金融、基础化工、纺织服装、通信、有色金属、环保等行业盈利表现不佳。

信用利差方面，在2022年四季度理财赎回潮冲击下，估值下跌与赎回形成负反馈，信用债在二级市场被大量抛售，估值大幅回调。2023年一季度，随着理财赎回潮影响渐退，机构负债端逐步企稳，信用债配置价值凸显，信用利差全面收窄。

二季度，经济基本面不及预期，叠加机构配置需求较高，债券市场整体走牛，但由于无风险利率下行幅度超过信用债，导致信用利差被动走扩。

三季度前半段，随着一揽子化债方案提出，市场对城投债信心逐渐增强，信用债收益率延续下行趋势；后受各类经济稳增长政策密集出台影响，经济复苏预期出现改善，债市快速调整，信用利差也随之快速走阔。

四季度，伴随一揽子化债方案推进，市场情绪升温，投资机构大幅下沉主体资质，信用利差收窄，其中低等级信用利差收窄幅度较大。 

二、2024年展望

（一）政策前瞻

对于2024年的政策展望，我们是非常期待的。2023年末的中央经济工作会议中已经提到，明年将出台有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。相信2024年宏观政策有望持续发力，夯实经济复苏的内在基础。

财政政策方面。预计继续实施减税降费的财政政策，减少企业、居民的经济负担。同时合理运用新增国债，加快投入灾后恢复等民生领域的使用。后续中央可能通过加杠杆的方式，舒缓地方政府的财政压力。整体而言，2024年的财政政策应该是积极且有力的。

货币政策方面。将引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度，通过LPR与MLF等政策利率的调降，促进社会综合融资成本稳中有降。同时通过利率的调控支持房地产行业，以此推动居民的住房需求进一步释放，以及房地产行业的融资经营环境改善。

（二）国际环境

展望2024年的国际环境。预计美联储在下半年进入降息周期。从当前的各项美国经济数据看，美联储的加息政策的必要性降低，需要观察2024年上半年经济运转情况，确定降息的时点。随着美联储实施宽松的降息政策，中美利差有望缩减，国内债市面临的外部压力减少。欧洲方面，欧央行的加息步伐预计也将停止，外部压力将进一步得以释放，2024年外部地区通胀有望缓慢退潮。

（三）债券市场展望

1、利率债展望

展望2024年全年的经济形势。我们判断，在年末中央政治局会议中“先立后破、以进促稳”的表述下，后续稳增长政策将持续发力，我国居民收入将稳步增长，消费有望迎来上升，产业结构性产能过剩的现象将慢慢消退，全年经济将呈现筑底回升的态势。

虽然对全年的经济形势我们较为看好，但是由于当前行业复苏的基础尚未稳固，居民消费信心恢复是一个缓慢的过程。因此我们认为2024年上半年长端债券存在阶段性的交易机会，而进入下半年，由于经济全面复苏的趋势愈发明显，长短端债券的交易机会将有所交替，短端债券的交易机会将开始显现。

2024年一季度。对于一季度的债券走势，我们是较为看好，一季度是博弈货币政策宽松加码的较好窗口期。期间，若十年期国债收益率与政策利率MLF有15bp-20bp左右的利差，我们认为长端债券的配置价值已经开始显现。在经济复苏的初期阶段，降准降息等宽货币操作只会迟到不会不到，预计一季度是个很好的实施时点。当前MLF利率为2.5%，若下调10bp到2.4%，与十年期国债收益率有20bp左右的利差，对应国债收益率下行4-5bp是大概率事件，因此一季度每月15日MLF续作前的时间窗口，只要收益率具备配置价值，都可以择机入场，捕捉宽货币加码的交易机会。

另外，我们认为1月末至春节前债券市场可能面临一定的调整压力，主要是春节扰动因素影响。据我们回顾，受春节长假影响，近3年每年春节前15工作日左右，债市收益率都会有所调整，因此我们预判2024年1月末至春节前债市收益率大概率震荡上行。期间虽然有所调整，但这也带来新的交易机会，春节前择机配置，待春节后有望收获。

需要注意的是，若外资配置热情持续高涨，可能1月末至春节前的债市调整幅度将减弱。

 2024年二季度。二季度可以观察整个一季度的经济复苏进程情况。但我们预计各行业的复苏尚未稳固，弱现实与强预期的交替现象还将持续，债市收益率可能处于来回震荡的局面。期间稳增长的政策出台将持续对债市收益率造成扰动，但经济数据的结构性偏弱也将利好债市。具体走势情况，需要根据一季度经济数据情况进行研判。

对于2024年下半年的债券走势看法。我们需要观察二季度国内经济数据情况以及美联储议息等外部环境变化，根据实时的市场环境进行判断。但我们预计长端债券在经济复苏进程加快，稳增长政策积极发挥效能的情况下，可能面临一定调整压力。

整体而言，对于2024年上半年债券市场，我们看好长端债券走势，而进入下半年，我们更加看好短端债券的交易机会。

2、信用债展望

（1）城投：风险收敛，增加配置

受资产结构及业务属性影响，城投主体偿债资金来源主要为借新还旧，面临的主要风险为再融资风险，而再融资风险受政策端影响较大。但随着由中央（央行、监管、财政）、地方政府、金融机构三方共同参与的一揽子化债方案陆续出台落地，城投债信用风险大幅收敛，出现部分债务负担较重的区域城投估值回落，城投债新发行认购倍数高增等现象。

在短期城投债信用风险低成为机构共识的情况下，我们关注到市场情绪高涨，短端下沉赛道愈发拥挤，一级新发票面利率走低，二级市场收益率收窄等现象。除此之外，在控增量、化存量的化债方针下，城投债或将长期处于供需不平衡的状态，因此未来高息资产荒将持续。

在城投信用风险收敛，未来城投债供需失衡，高息城投资产减少的背景下。我们认为首先城投债整体可适度拉长久期（3年左右）。其次标的选择方面，对12个重点化债省份，可增加配置；对非重点化债省份，结合地方债务精细化管理情况增加配置；对因负面舆情产生估值波动被错杀的城投债，择机进行配置。

（2）银行资本工具：票息为王

在防范系统性风险的背景下，银行二级资本债和永续债仍是相对安全的资产，但流动性分层仍然存在，中高等级银行二级资本债和永续债的流动性风险较低。对于赎回风险，多数银行将会选择赎回后新发的方式续作，但二级资本债市场已出现5年期满但并未赎回的现象，多数是发行难度较大、资质不佳、外部评级偏低的中小银行。

在以城投债为主的高息资产收益率回落的背景下，银行资本工具性价比逐步凸显，配置价值上升。我们认为国有行、股份行、优质区域中高等级城农商行可适当拉久期至3年，重点区域主要地方城农商行可缩短久期至1-3年，谨慎下沉主体信用资质存在重大瑕疵和经济基本面较弱区域的城农商行。考虑TLAC缺口下金融债供给增加，以及资本新规落地影响银行配置意愿，中长期银行二永债估值可能受到一定扰动。

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