摘 要

1年期MLF利率是债市利率定价的重要政策锚，1月MLF不降息，十年国债在2.5%以下的空间就会有限。

往后看，1月不降息，并不代表降息周期已经结束，至少一季度仍有可能。

我们判断，债市利率区间中枢在于未来的1年期MLF利率水平。逻辑上，降息可能性还在，所以2.5%短期固然可能承压，但可以视作中期范围内十年国债中枢。

后续关注有三：一是宽松预期能否继续演绎，重点关注后续央行年度金融数据发布会（预计在1月16号-18号）表态；二是LPR落地情况；三是2月1日PSL。

LPR怎么看？

我们预计LPR仍有可能调降10BP，若LPR不变，对债市并非利空。

若LPR非对称单独调降，对债市有何影响？

我们判断，基于降低综合融资成本考量，若1月22日5年期LPR超预期下调，则对债市或有短期调整压力。但若后续无其他宽信用政策持续发力，或者LPR调降幅度没有大幅超预期，则短期调整不影响利率中枢变化的中期趋势。

降准怎么看？

在防空转和资金淤积的背景下，降准仍有一定不确定性，观察2012年以来的1-2月MLF超额续作规模来看，2024年1月MLF超额续作2160亿元并不算低。

考虑到增发国债资金5000亿元顺延至今年、央行PSL资金下拨，已经起到缓释银行负债压力和补充流动性的作用，降准可能相对偏晚，参考历史，2月和3月有一定可能性。

为维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月15日人民银行开展9950亿中期借贷便利（MLF）操作和890亿公开市场逆回购操作 。中期借贷便利（MLF）操作平价超额续作2160亿元，公开市场逆回购操作净投放390亿元。对此我们点评如下：

1. MLF不降息，债市怎么看？

降息虽然预期落空，但市场情绪依旧较高，超长端利率反而继续下行。

1年期MLF利率是债市利率定价的重要政策锚，1月MLF不降息，十年国债在2.5%以下的空间就会有限。

往后看，1月不降息，或许并不代表降息周期已经结束，至少一季度仍有可能。

立足于当前宏观图景，利率定价中期逻辑还是看地产、看通胀、看库存周期方向。叠加债市资产荒的逻辑，除非后续财政政策、地产政策和结构性货币政策工具力度持续超预期，否则，总体可能不存在利率调整风险，区别在于债市利率区间位置。

我们判断，债市利率区间顶部看财政，底部看资金，中枢在于未来的1年期MLF利率。逻辑上，降息可能性还在，所以2.5%短期固然可能承压，但可以视作中期范围内十年国债中枢。

后续关注有三：一是宽松预期能否继续演绎，重点关注后续央行年度金融数据发布会（预计在1月16号-18号）表态；二是LPR落地情况；三是2月1日PSL。

2. LPR会不会降？对债市有什么影响？

对于1月22日LPR是否调降（20号为周六，LPR报价预计顺延至22日周一），我们判断，需要重点关注央行发布会（预计16-18号）和后续资金面是否释放宽松信号，是否会出现2022年初发布会的相似表述。

“LPR是由报价行根据对最优质客户的实际贷款利率市场化报价形成的，资金成本、市场供求、风险溢价等因素都会影响LPR报价，还有公开市场操作利率、中期借贷便利利率，以及存款利率监管等，对资金的成本也会产生影响。”

——2021年金融统计数据新闻发布会文字实录 2022年1月18日

我们预计LPR仍有可能调降10BP。

若LPR不变，对债市并非利空。

若LPR非对称单独调降，对债市有何影响？

我们判断，基于降低综合融资成本考量，若1月22日5年期LPR超预期下调，则对债市而言或有短期调整压力。

但若后续无其他宽信用政策持续发力，或者LPR调降幅度没有大幅超预期，则短期调整不影响利率中枢变化的中期趋势。

3. 降准是否有可能？

在防空转和资金淤积的背景下，降准仍有一定不确定性，关键在于春节前流动性是否充足。

观察2012年以来的1-2月MLF超额续作规模来看，2024年1月MLF超额续作2160亿元并不算低。

进一步来看，2019年1月、2020年1月曾开展降准操作，对应MLF超额续作量为-3900亿和3000亿。

考虑到增发国债资金5000亿元顺延至今年、央行PSL资金下拨，已经起到缓释银行负债压力和补充流动性的作用，降准可能相对偏晚，参考历史，2月和3月有一定可能性。

风 险 提 示

货币政策不及预期、增量政策超预期、基本面超预期

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证券研究报告：《不降息，债市怎么看？——2024年1月MLF点评 》

对外发布时间：2023年1月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001