【摘要】
初创公司通常都需要股权融资，因业绩补偿可以在一定程度上解决公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，“对赌”广泛应用于风险投资领域。本文从分析业绩补偿的性质出发，对现金补偿的常见计算公式及其公允性进行分析，认为应以“现金补偿数额不超过全部投资额为限”为基本原则，并建议以“权重法”确定单个年度的现金补偿数额。在分析现金补偿的基础上，本文对股份补偿涉及到的一些特殊情形——后续股权融资对股份补偿计算的影响、补偿股东所持股份数量不足、公司亏损导致计算的股份补偿数量或比例为负等问题进行了研究。关于实务中出现的与业绩补偿有关的公司提供担保、股东以公司股权提供质押或让与担保问题，本文也进行了初步研究，并尝试提出解决方案。
本文的研究内容为“对赌”中股东的现金补偿、股份补偿问题，其中现金补偿较为多见，且内容更加丰富；限于篇幅，将以上内容分三个部分，对上述两个问题进行讨论。
【关键词】现金补偿；股份补偿；权重法；补偿上限；担保
由于本文篇幅较长，为便于阅读分为三次进行推送，以下是第一、二部分内容（点击阅读）↓↓↓：
本篇为此系列文章第三部分，对股东业绩补偿方式之股份补偿的相关问题进行分析。
▐ 股东业绩补偿方式之股份补偿
关于业绩补偿的具体方式，除了现金补偿之外，还有股份补偿。应当说明的是，用于业绩补偿的股份应已经完成实缴，否则投资人在取得股份的同时，还要承担实缴注册资本的义务，与业绩补偿的应有之义明显不符。这一点在目标公司作为股份补偿义务人或担保人时，需要予以特别关注。
（一）股份补偿的常见计算方式
1、股份补偿计算的两种思路
与现金补偿不同，股份补偿的确定，通常有两种思路：
（1）计算补偿的股份数量
这种计算常见的公式为：补偿的股权数＝投资完成后的持股数量×（当年业绩指标÷实际实现的当年业绩－1）。其中，投资完成后的持股数量＝目标公司注册资本×原持股比例（注：其中目标公司注册资本是指投资款注入后的注册资本）。[1]
实务中还有一种比较常见的计算方式，即：先计算现金补偿的金额，再除以投资人投资时的股价，进而得出补偿的股份数量。
（2）计算补偿的股份比例
这种计算常见的公式为：股权补偿比例＝投资款÷（实际实现的当年业绩×原PE值）－原持股比例[2]；或者，股权补偿比例＝（1－实际实现的当年业绩÷当年业绩指标）×原持股比例[3]。
2、“权重法”在股份补偿中也存在适用空间
基于与现金补偿计算公允性同样的考虑，笔者认为，“权重法”也应当适用于股份补偿的计算，在连续年度补偿的场合，应当考虑当年业绩占对赌期限内业绩目标之和的权重，建议约定股权补偿公式为：
按照补偿股权数量计算：补偿的股权数＝投资完成后的持股数量×（当年业绩指标÷实际实现的当年业绩－1）×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和。其中，投资完成后的持股数量＝目标公司注册资本×原持股比例（注：其中目标公司注册资本是指投资款注入后的注册资本）；
按照补偿股权比例计算：调整股权比例＝投资款÷（实际实现的当年业绩×原PE值）×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和－原持股比例[4]；或者，股权补偿比例＝（1－实际实现的当年业绩÷当年业绩指标）×原持股比例×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和。
3、公司进行后续股权融资对股份补偿计算的影响
如果在投资完成后股份补偿前，公司又进行了后续的股权融资，新的投资人以增资方式向公司进行了新一轮的投资，那么，投资人与股东所持股份数量不变，但持股比例因增资而被同比例稀释。
若按照股份补偿数量计算，依常见的计算公式，投资人的持股数量、当年业绩指标以及实际完成的业绩都不会因公司后续增资而发生变化，计算结果也不受影响；而且，股份补偿的义务主体是股东，其应当无偿将自己持有的股份转让给投资人，公司股权结构发生变化，但后续投资人的持股数量及比例都不会受到影响，可以仍然按照约定的方式计算股份补偿的数量。
若按照股份比例计算，常见公式中的投资人“原持股比例”就面临选择问题，即：以投资人完成投资时的持股比例计算，还是以后续投资人完成增资后被稀释的持股比例计算？
笔者认为，首先应当尊重当事人之间的约定，如《投资协议》已经就该情形事先作出明确约定，因补偿由股东向投资人作出，属于股东与投资人之间的利益安排，不会影响后续投资人的持股数量及比例，则应当按照约定执行。其次，如《投资协议》对此没有约定或约定不明，就可能会出现两种选择都具有合理性的情况。
投资的商业逻辑是看好公司未来的发展，因此，后轮次投资的公司估值无一例外地都会高于前轮次估值，这也意味着后续投资人所投入的资金中，计入资本公积金的比例更高，资本公积金虽然不能直接用来向股东进行分配，但仍由公司全体股东按照各自持股比例享有对应的份额。换句话说，在后续投资人完成投资后，与股东一样，投资人的持股比例虽然同比例下降，但下降的幅度低于股份价值的增值幅度，因此，其持有的股权总价值实际上高于后轮次投资完成之前的总价值。在此基础上，以被稀释后的持股比例作为计算基数似乎更为合理，因为这种方式考虑并尽可能排除了后轮投资对股份补偿的影响，使得最终的计算结果更接近于《投资协议》签订时（即未发生后轮次投资）的结果。
但也应当看到，《投资协议》中股份补偿公式的表述通常都比较准确，“原持股比例”含义的解释空间不大；同时，相对于股东，投资人也属于后来者，对公司的了解和掌控程度都不如股东，且股东通常都是公司引入投资的最大获益者，也应当预见后轮次投资对股份补偿的影响并承担因考虑不周而产生的不利后果。因此，在适用计算公式时，作出对投资人相对有利的解释，以投资人完成投资时的持股比例作为计算基数，也能自圆其说。
综上，在判断后续投资对股份比例补偿基数的影响时，“一刀切”的做法是不可取的，裁判者应当参考交易惯例，并综合案件的整体情况，尤其是投资的背景以及投融资双方之间的权利义务情况及整体交易安排，结合案件中各方的观点，具体问题具体分析，作出公平的判断，以实现当事人之间的利益平衡。
（二）股份补偿的上限问题
前文已述及，根据业绩补偿本质所包含的商业和法律逻辑，现金补偿的数额应以不超过投资本金为上限，股份补偿只是补偿的手段不同，也应当坚持补偿的股份价值以不超过投资本金为上限的原则。
但是，股份补偿的上限问题显然更为复杂。复杂的原因主要源于公司股份的总数是有限的，不会像现金一样“无限”供应，而承担补偿义务的股东所持有的股份就更为有限，只能低于公司的总股份数；同样的，“比例”本身有范围限定，补偿的股份比例也会受到限制。由此可能带来如下两个问题：
1、如果公司业绩实际完成金额或比例过低，按照公式计算得出的股份补偿数额可能会很高，导致股东所持股份数量不足以补偿，不足部分是否还需要进行补偿？如何进行补偿？
鉴于公司股份数量有限，作为股份补偿的义务主体，股东进行股份补偿的上限只能是其实际持有的全部公司股份。部分“对赌”交易中当事人会对股份数量不足以补偿情形下的处理方式进行约定，就不足部分另行以现金方式进行补偿，而这种操作模式，通常都会赋予投资人可以在现金补偿与股份补偿之间进行选择的权利，或者至少会约定业绩补偿现金价值的计算方式，以便确定现金补偿部分的具体数额。
如果股东与投资人都很看好公司未来发展，因此在《投资协议》中未就股份补偿不足的情形作出约定，但公司实际的业绩完成情况令双方“大跌眼镜”，是否还需要股东再进行现金补偿？笔者认为，虽然可以参照约定另行以现金进行补偿的方式来处理，但既然投资人具备投资经验，而《投资协议》中又没有作出明确约定，无论投资人是否考虑到，都可以视为投资人自愿承担业绩严重低于预期这种极端情况所带来的投资风险，补偿以股东持有的全部公司股份为限。
2、如果公司出现亏损，依据公式计算得出的股份补偿数量或股份比例将可能出现负值，如何处理？
相比业绩实际完成金额或比例过低的情况，公司出现亏损导致股份补偿数量或比例为负值，而《投资协议》对此又没有特殊的约定，恐怕更加棘手。股份补偿为负值显然不能得出不需要进行补偿的结论，因为亏损比业绩未完成但利润为正值显然更为糟糕，投资人获得更多的补偿应该才符合基本逻辑。
基于同样的原则，在公司出现亏损的情况下，股份补偿的数量应为股东所持的全部公司股份。同时，股东无需再对投资人作出现金补偿。除当事人没有明确约定需要就不足部分进行现金补偿之外，还有一个重要原因是，按照常见的业绩补偿公式所体现出的评价逻辑，在目标公司实际净利润为零或为负的情况下，视股权价值为零，如此一来，股东将其持有的全部股份补偿给投资人后，仍需要将投资本金全部补偿给投资人，使得投资人不仅收回全部投资本金并无偿获得投资时的对价股份，还无偿取得了股东所持的全部公司股份，对股东的“惩罚”过重，存在明显不公。另外，即使公司出现亏损，但其价值并不能以某个或某几个年度的经营情况作为唯一的判断依据，亏损不代表公司一文不值，在进行股份的同时还要补偿现金，将使投资人获得的补偿超过的合理的限度。
需要说明的是，上述对于公司业绩实际完成金额或比例过低、出现亏损等极端情况下股份补偿分析的对象，都是《投资协议》中常见的计算公式，这类公式的主要问题是以单一会计年度为单位，不考虑各年度补偿之间的关系。因此，笔者认为，前文中提出的“权重法”，可以降低单一年度业绩完成情况对股权价值变动的影响并在一定程度上“熨平”业绩波动的幅度，减少补偿的股份数量和比例，进而在相当程度上避免或减少上述极端情况下股份补偿中遇到的尴尬。
最后，不同“对赌”交易中的公司情况、所处行业、交易背景、各方诉求，以及约定的股份补偿计算方式都不尽相同，还是需要在尊重当事人意思自治的基础上，遵循估值调整的本质及补偿的基本原则，根据交易的具体情况，甚至在必要时借助专业评估机构的力量，作出公平的判断。
（三）股份补偿义务的担保问题
在分析股东股份补偿义务时，同样也需要面对担保问题。与现金补偿义务担保的不同之处，主要体现在担保人通常只能是公司的其他股东，因为就股份补偿义务而言，在作为主债务人的股东不履行股份补偿义务时，投资人有权要求担保人代为履行，即由担保人将其持有的公司股份无偿转让给投资人，这也意味着，有资格成为担保人的主体只能是公司的其他股东。
除公司其他股东作为担保人之外，还可能出现两种情形。
1、目标公司提供担保
依据2018年《公司法》，公司持有的本公司股份没有表决权[5]、不得分配利润[6]、公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的，公司只有符合特定条件才能收购本公司股份且必须在法定期限内转让或注销[7]。
新《公司法》虽然进行了较大幅度的修改，但上述规定得以保留[8]。
上述几条规定所体现出一项重要原则——股东在完成对公司的出资义务后取得股份，股份属于股东的财产而非公司的财产，而公司持有自己的股份属于某些情形下的特例。
既然公司原则上不应当持有自己的股份，目标公司通常无法就股份补偿义务承担担保责任。但还是有一个问题可以讨论——公司能否以增加注册资本的方式来实现对投资人的股份补偿？具体而言，按照《公司法》的规定，资本公积金可以转为注册资本，如果在股份补偿义务发生时，公司的资本公积金数额较高，能否将全部或部分资本公积金转增注册资本，然后将转增的注册资本补偿给投资人？
与一般增资中需要（新）股东实缴注册资本不同，以资本公积金转增注册资本并补偿给投资人，解决了前文提及的“用于业绩补偿的股份应已经完成实缴”的问题。
尽管如此，至少仍有两个问题需要解决：
第一，如何确定转增注册资本的数量（即补偿股份）的数量？
前文已经述及，现金补偿与股份补偿的主要区别在于补偿的标的，作用都在于对投资时暂定的估值进行调整，应当遵循同样的规则，这也是部分《投资协议》会同时约定现金补偿和股份补偿方式的重要原因。所以，通常而言，现金补偿与股份补偿的价值应当是基本等同的，换句话说，股份补偿的价值应当与现金补偿的数额基本相等。
但同时需要注意的是，与投资时双方可以约定投入资金分别计入注册资本和资本公积金的数量和比例不同，以资本公积金转增注册资本，只能按照股份面值（通常都是人民币1元）进行增资，即一元一股。
根据业绩完成的情况进行计算，如果现金补偿的数额较高，则会导致资本公积金转增注册资本数额较高的结果，导致投资人的持股比例大幅增加，甚至成为控股股东，而这未必是投融资各方愿意看到的结果，因为很多投资人均出于财务目的进行投资，希望公司仍有原股东实际控制并经营。不仅如此，公司注册资本数额以及股权结构的重大变化，也可能向公司的债权人或其他潜在交易伙伴传递错误的信息，误以为公司因经营良好或股东追加投资而使其净资产增加从而导致偿债能力增强，或者公司经营出现重大问题而令其控制权发生了重大变化。
此外，还有一个问题也可能会出现，即：全部资本公积金转增注册资本后仍不足以完成全部股份补偿义务，剩余部分如何处理？如果公司尚有任意或法定公积金，甚至存在未分配利润，是否也必须转增注册资本用于股份补偿？
最后，还有一个问题不能忽视，按照《公司法》的规定，公司进行增资需要作出股东会决议，而且需要代表三分之二以上表决权的股东通过（“对赌”中的公司多为有限责任公司），如果公司不能作出增资决议，以资本公积金转增注册资本进行补偿的方案很可能就无法实现。此时还可能引发违约责任问题，投资人可能会依据《投资协议》向对增资议案投反对或弃权票的股东主张违约赔偿责任，情况会比较复杂。
同样道理，若股份补偿条件触发时，公司已经进行了后续的股权融资，鉴于资本公积金转增注册资本用于补偿投资人，必然会损害新投资人的利益，后续融资的协议文件很可能会对这种情况予以预先禁止，令该方案无法实现。即使对此没有进行约定，新投资人仍会在对增资进行表决时给公司股东施加压力，或者在无法阻止时通过启动司法救济程序而给公司的经营带来巨大的不利影响。
第二，如何解决公司对股东的追偿问题？
公司就现金补偿义务实际承担担保责任后，取得对股东的追偿权，即公司所支付的现金转化为金钱债权，路径非常清晰。但是，如果公司以资本公积金转增注册资本对投资人进行补偿，就公司而言，在股权结构发生变化的同时，其资产实际上并未减少，只是会计科目产生了变动，全部或部分资本公积金变为注册资本，实际上是投资人以外的全体公司股东承担了补偿义务，尤其是在部分股东承担股份补偿义务的场合，负有股份补偿义务之外的其他股东因公司承担担保责任而受损。公司显然不能因净资产未减少而放弃对负有补偿义务股东的追偿权，除非公司所有股东均为补偿义务人，否则将损害非债务人股东的利益。
在进行追偿时，如公司要求债务人股东向其交付公司股份，至少可能遇到这样的困境，即：股东手中没有股份或没有足够的股份。因为股东没有履行股份补偿义务的原因恰好就是所持股份不足，将持有的全部股份补偿给投资人后仍不足以完成补偿义务；而且，补偿后其已不再是公司股东，获得股份的方式只能是通过认购公司的增资或收购其他股东的股份，无论哪种方式，都要涉及股东会决议或不同股东之间的交易，均存在着巨大的不确定性。因此，追偿最终很可能还是要以现金方式实现，即由债务人股东向公司支付与公司股份补偿等值的现金。但这同样也会带来新的问题，在公司履行担保责任完成股份补偿义务后，投资人的债权即得以实现，如债务人股东履行追偿权债务向公司支付现金，使得公司净资产增加，使得投资人再次获益，似乎构成了对投资人的重复补偿。
综上所述，鉴于股份与现金在来源上存在根本差异，公司为股份补偿义务提供担保可能存在很多难以解决的问题，投融资双方应当谨慎选择。如前文所述，若《投资协议》赋予投资人可以在现金补偿与股份补偿之间进行选择的权利，笔者认为，此时，即使投资人选择由股东承担股份补偿义务，但是对于补偿不足的部分，仍然可以请求公司承担现金补偿义务。在这种交易模式下，公司为股东整体的补偿义务承担担保责任，更具有可操作性。
2、股东以目标公司股份提供质押担保或让与担保
以公司股份作为补偿标的，为保证未来股份补偿的实现，投资人往往要求股东以其持有的公司股份提供质押担保，或者要求股东将其持有的股份登记于投资人名下，待业绩完成后，投资人再将股份转回给股东，从而构成让与担保。在让与担保中，双方一般会约定，担保期间内，由股东保留该部分股份的投票权。
当事人设计这种担保方式的出发点和逻辑是比较清晰的，既然补偿标的是公司股份，在股份质押或让与担保的情况下，一旦补偿条件触发，投资人希望直接取得质押或让与的股份。具体而言，在股份质押情形，如股东已经将全部股份质押给投资人导致无法直接履行补偿义务，则通常由双方在办理股份解质押手续的同时办理股份的过户登记，由投资人取得相应股份的所有权；在让与担保情形，则由投资人直接保留让与担保部分股份的所有权，不再向股东进行返还。
但值得注意的是，从最早的《担保法》到之后的《物权法》，直至现在的《民法典》，实现质押权的方式一直都是对质押财产进行折价、拍卖或变卖，以实现质押财产的交换价值来满足债权，由此可见，质押所担保的对象都是金钱债权（也包括由非金钱债权转化而来的金钱债权）。但显然，股份补偿的支付手段是股份，获得股份补偿的权利并不是金钱债权。
按照担保制度来处置质押或让与担保的股份，可能存在如下几个问题：
首先，将拍卖或变卖质押股份所得的价款支付给投资人，很可能不符合投资人的投资目的，从而与《投资协议》的约定相冲突。投资人选择以股份作为补偿标的，可能有其特定的商业利益，在业绩目标未完成时，投资人获得股份补偿后实现对公司的控制，可以选择自行经营或者转让其持有的股份，甚至依据《投资协议》中的“拖售权”（如有）对公司进行整体出售。毕竟，公司的控制权本身就具有一定的商业价值。
其次，将股份拍卖或变卖，还要解决股份补偿的价值问题，即：如何确定补偿的具体金额？虽然可以依据《投资协议》中约定的公式计算股份补偿的数量，但考虑到有限责任公司股权的流动性远低于上市公司的现实，而投资人取得该部分股份可能使其成为控股股东，因此，即使拍卖或变卖成功，所得价款可能远低于该部分股份对投资人的实际价值，而在计算公式的基础上增加拍卖或变卖股份的数量，又缺乏依据，最终会导致对投资人补偿不足。
最后，基于有限责任公司股权流动性较差的现实，股权拍卖或变卖成功的难度颇高，最终可能还是要通过折价来实现。但是，根据《民法典》的规定[9]，折价的实现要以投资人与股东达成协议为前提，在投资人与股东发生纠纷的情况下，达成协议绝非易事。此外，基于我国民法制度对“流质”一贯的否定态度，如果直接认定质押或让与担保的股份归投资人所有，显然会违反法律及司法解释的相关规定。[10]
综上所述，股东以目标公司股份为股份补偿义务提供质押担保或让与担保，关于担保权实现的具体方式和路径，从商事活动自身特点出发，在不损害其他主体合法权益的情况下，应当尽可能尊重当事人的意思自治，尽可能促使其实现商业目的，才能更好地为社会经济服务。因此，笔者建议，我国民法制度关于“流质”的态度，似乎可以在一定范围内进行调整，以适应不断发展的社会实际需要。
为方便阅读，省去注释。全文请参见《周泰研究院》
作者：
刘新波 北京周泰律师事务所高级合伙人
