九牧王2024H1实现收入15.76亿元(同比+12.5%)，归母净利润0.50亿元(同比-45.9%)，扣非后归母净利润1.28亿元(同比-7.3%);Q2实现收入6.36亿元(同比+1.2%)，归母净利润-0.58亿元(去年同期-0.05亿元)，扣非后归母净利润-0.71亿元(去年同期0.37亿元)。公司上半年推出“五裤”矩阵，丰富头部产品，并持续升级门店形象、加大品牌投放，收入逆势增长，但销售费用增长导致利润承压。

分品牌看：2024H1主品牌收入14.3亿元(同比+15.0%)，其中Q2收入5.8亿元(同比+3.2%);2024H1子品牌ZIOZIA收入0.56亿元(同比-2.5%)，FUN收入0.63亿元(同比-10.2%)。

分渠道看：2024H1直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5亿元，同比+35%/-1%/-9%;Q2直营/加盟/线上收入3.2亿元/1.8亿元/0.9亿元，同比+15%/-17%/-5%;直营亮眼增速来自十代店改造及新开，直营/加盟店较年初净增10/-45家至801/1550家，单店面积持续扩大，购物中心占比显著提高。

2024H1毛利率66.1%(同比+2.4pp)，Q2毛利率67.6%(同比+0.1pp)。2024H1分品牌看，主品牌/FUN/ZIOZIA毛利率66.7%/60.5%/75.7%，同比+2.9/-2.1/-1.1pp;分渠道看，直营/加盟/线上毛利率71.0%/63.2%/64.4%，同比持平/+3.1pp/-0.1pp。

Q2净利润为亏损，主要原因是签约5位明星代言“五裤”，并加大广告投放，叠加直营占比提升，Q2销售费用同比增加1.53亿元，费用率同比+23.7pp;24Q2资产减值损失7284万元(较23Q2增加889万元)，历年Q2、Q3涉及产品过季，存货减值一般均较多，我们预计Q3该影响仍存在。

2024H1投资导致公允价值变动损失1.11亿元(较23H1增加0.28亿元)，主要来自阳光保险股票亏损(2024H1亏损1.26亿元，较2023H1增加0.73亿元)。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品，我们预计未来投资损益风险将降低。

公司持续深化“男裤专家”战略变革，渠道质量持续优化、品牌声量持续放大，我们预计下半年公司将加大费用控制，销售费用率有望修复到正常水平，同时金融投资波动将逐步减小。由于消费不及预期以及加大销售费用投放，我们下调全年预期，预计2024年-2026年实现收入31.5亿元/33.2亿元/34.8亿元，同比增长3%/5%/5%;实现归母净利润2.1亿元/3.0亿元/3.6亿元，同比增长9%/46%/17%，对应PE18/12/11倍，维持“买入”评级。

作者：浙商证券 马莉