导读：ETF研究室创立至今，从相对专业的角度和大家分析、推荐了不同类型的ETF产品，已经得到了业内外投资者的广泛好评。许多朋友都和我们说，这是一个他们看过比较专业的ETF研究公众号。而我们相信，在资产管理的大浪潮中，ETF产品的配置价值一定是不断提升的。甚至我们看到，这些年基金行业最多的创新，大多和ETF产品有关。

为了更好让大家理解ETF产品的投资策略和产品策略，以及不同基金公司之间的差异，我们也推出了ETF总监访谈系列，通过访谈基金公司的ETF总监，让大家更好了解这一个个产品背后的故事。

今天我们访谈的是嘉实基金的刘珈吟。作为国内最头部的ETF投资团队之一，嘉实基金在指数ETF产品的认知上，有独特的见解。刘珈吟认为，ETF产品最关键的竞争力是其工具属性，这就意味着需要开发出不同类型的工具给不同需求的投资者。比如说，嘉实基金的稀土ETF基金这种稀缺行业赛道基金、新能源ETF/科创芯片ETF这种高波动弹性主题ETF以及中概互联网ETF、恒生科技ETF基金这种QDII型资产，都非常受投资者喜欢，这就是从产品维度向工具维度的转换。

在业务模式上，嘉实基金也非常注重和投资者沟通，打造多样的生态圈，不再是过去单纯专注于投资管理的方式。基金经理不是一个CEO的角色，更像是一个上市公司IR的角色。除了日常运作之外，更多需要告诉大家这个基金在买什么，以及具体的投资价值。基金经理也不是在销售基金，而是和投资者沟通交流自己的理解和观点。

在此次的深度访谈中，刘珈吟不仅帮助我们理解ETF产品大规模增长的几次时代背景、用户需求的转变、未来的发展趋势，还分享了她独特的团队管理方式和视角。

以下是我们的访谈全文。

ETF大发展的三个阶段和五个趋势

ETF研究室：作为2009年就加入嘉实基金的资深基金经理，能否谈谈您怎么看过去十年ETF产品的发展？

 刘珈吟  自2004年推出国内首只ETF以来，中国ETF市场发展已经走过了十九个春秋。凭借着投资透明、成本低、流动性好、资产配置效率高等优点， ETF 已经成长为国内金融市场的重要的新生投资品种并不断发展壮大，目前股票型ETF接近800只，总规模超1.7万亿。

回顾国内ETF的发展，我国ETF市场的发展可以总结为三大阶段：

1）2004年-2008年是ETF发展的起步摸索阶段，ETF标的以宽基指数起步，尤其是波动率相对较低的大盘/超大盘指数为主，在风险防范优先的情况下发展单市场的宽基ETF。

2）2009年-2018年ETF市场迎来积极创新，头部管理人“跑马圈地”，ETF的种类由单一的宽基类 ETF向宽基+行业+主题+策略拓展，辅以债券 ETF和小部分商品ETF。

3）自2019年起，国内ETF发展迎来高速爆发期，这个阶段ETF市场的供给和需求都发生了明显的变化，各基金公司纷纷发力ETF 产品线，ETF上报和发行节奏加速。需求端，投资者对ETF这个工具化产品的认可度逐步提高使得ETF逐渐进入到各类投资者的视线，同期，A股市场行业轮动的加速和行业涨幅的首尾分化也加剧了投资者对于行业主题ETF的追逐。我们知道ETF发展以需求为出发点，面对强劲的需求，在供给端基金管理人产品布局逐步拓展至很多细分领域，由宽基向风格、行业、主题等方向精细化、多样化纵深发展，以满足投资者多种投资需求。此外，跨境ETF（QDII）、以及港股 ETF也受到投资者和管理人的共同重视，ETF品种也从海外宽基发展至海外细分赛道，为国内投资者提供更加精细化、多样化的投资方式。

展望未来，在居民财富不断增长、被动投资理念持续普及的背景下，我国ETF市场不断扩容，股票型ETF正在成为我国投资者快速布局A股市场的重要途径，尤其是越来越多的机构投资者选择借道ETF捕捉投资机会。

未来ETF市场发展将可能面临五方面的趋势：

一是客户群体在变化，未来主权基金、养老金、高净值人群将成为推动ETF发展的强劲动力；

二是应用场景不断拓展，除了战术调整、过渡时期资产管理、现金证券化等多重目标，越来越多的机构还将ETF纳入核心功能，如风险和流动性管理；

三是产品策略多样化， Smart Beta策略指数接受度不断提升，REITs ETF、多资产ETF等正在论证；

四是主动投资与被动投资融合；

五是发行人的特色布局，更好满足多元化投资需求。

总之，未来ETF产品在供给和需求的碰撞之下将迎来更加广阔的市场空间。

多样化的需求推动ETF规模的增长

ETF研究室：在过去十几年的大发展历程中，您觉得有哪些重要的节点或者政策，推动了ETF产品规模的增长？

 刘珈吟  2004年第一只ETF破冰算是为国内ETF的发展开了先河，但此后几年的时间ETF市场的发展并不是很火，产品运作形式都是单市场ETF。2010年至2012年的发行规模基本都在10亿以下，产品规模也没有明显的增长。直到2012年首批跨市场ETF（沪深300ETF）横空出世，当时两只ETF合计发行了523亿元，从此拉开了ETF蓬勃发展的序幕。

虽然ETF较之前发展更快，但是当时还有一类指数产品受到了市场的追捧，就是分级基金，对于普通投资者来说，分级的优势足够明显，恐怕没有比分级基金更好的杠杆产品了。2014年、2015年分级基金更是交易火爆，光是2015年上半年，分级发行井喷时，半年发行了59只产品，6月份最为密集，14家基金公司集中发行了27只分级基金。

牛市氛围中，分级基金规模飙涨，这也一定程度上挤压了ETF的交易。成也杠杆败也杠杆，在随后的股灾行情中，分级基金的杠杆特性却让投资者经历了非常深刻的回忆。2018年资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金正式落幕。由于投资者对于分级基金的关注度比较高，在2014-2017年间ETF的总规模并没有显著增长，基本稳定在2000亿附近，直到2018年市场因为贸易摩擦等问题出现单边下行，但是ETF却大幅流入，投资者也越来越关注ETF这个工具化产品了。尤其是2019年起，国内ETF发展迎来高速爆发期，各基金公司纷纷发力ETF 产品线，ETF上报和发行节奏加速，2019-2022 年累计发行 584 只ETF产品，成为近年公募基金中逆势大幅增长的亮眼赛道。

回顾近几年股票ETF市场发展，产品发行多以需求为出发点，特别是最近两年，投资策略拓展至细分领域，由宽基向风格、行业、主题等方向精细化、多样化纵深发展。此外，近年的市场环境也使得指数化投资成为市场一大趋势，年内ETF整体跑赢主动权益产品也成为市场的聚焦点，过去三四年的时间赛道化投资理念也是在资本市场经常见到，部分细分赛道ETF产品由于涨幅居前，资金持续流入而经常“出圈”，也让投资者再度认识到ETF的魅力。同时，伴随着资本市场改革开放进程的加快，境内资本市场机构化发展趋势不断凸显，海内外投资者特别是机构投资者对指数化产品的需求日益增长，也推动了国内ETF的显著增长。

另一方面，近年高层领导一直再强调“加快推进公募基金行业高质量发展”，大力推进权益类基金发展，支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展，不断提高权益类基金占比，并支持鼓励更多长线资金入市，推动资本市场的长期稳定发展。随着市场逐渐成熟，获取超额收益难度加大，被动管理基金规模不断扩大，最近几年，ETF在国内外市场快速发展并进入行业爆发期。未来，随着各种长期资金不断入市，国内ETF发展前景广阔。

工具属性是ETF的核心竞争力

ETF研究室：今天，ETF产品看似被动，其实背后有许多主动的产品布局，能否谈谈嘉实基金在ETF产品线的主动布局？

 刘珈吟  这其实涉及到我们认知转变的一个方向，就是ETF产品定位是什么？过去我们会把它定位成纯投资品，现在我们把它叫做工具型投资品。直白点说，过去我们觉得ETF的核心定位在基金和投资方式上，要看业绩的表现和运作的透明度，现在我们觉得ETF的核心竞争力其实是它的工具属性，它是被当做一种投资工具来使用的。

那落地到产品布局这个问题上，我们就会这么思考投资者会使用什么样的策略做投资？我们依照大家的投资策略去发行相应的工具不就行了吗，我们把它叫叫筑巢引凤。

比如我们2021年发行的中概互联网ETF，一方面是觉得国内大型互联网公司质地优异长期投资性好，另一方面也会觉得政策短期即将出清投资者可能会更关注这些公司，并且作为QDII基金有大量的T+0策略投资者会喜欢，所以我们选择这只指数发行。

再比如我们去年9月份布局了芯片板块的科创芯片ETF，就是当时我们觉得半导体周期快要见底同时有一些新的封装技术出现以及海外制裁的升级可能带来国产替代机会，所以投资者未来可能会在芯片赛道上有更多长中短的布局，那我们就会推出相应的工具。

我们还有很多类似的赛道主题类ETF发行的目的就是为了投资者在想要配置这些赛道的时候有好的ETF工具可选，像新能源ETF、稀土ETF、疫苗ETF、上海金ETF等等，都是满足不同交易和配置投资者的。

当然，还有不少投资者会偏好宽基指数或者稳健指数做长期投资，这方面我们也会做相应布局，最早的是我们嘉实指数的拳头产品沪深300ETF和中证500ETF，分别都是深交所同类指数规模最大的产品，近几年我们也打造了不少特色宽基满足投资者新的策略要求，比如科技类的双创50ETF、小盘成长的中证2000ETF、Smartbeta宽基300红利低波ETF等。特别是这个300红利低波ETF，目前也受到越来越多投资者的青睐。

布局Smart Beta的创新思维

ETF研究室：我们也看到，嘉实基金做了大量的产品创新，优化贝塔，能否也举一两个产品创新层面的例子？

 刘珈吟  由于跟踪相同指数标的，ETF的同质化程度很高，因此ETF的产品创新确实非常重要。我们始终坚持被动投资的第一性原理，业绩为王、与客户共赢，因此可能很多人不知道，嘉实基金其实是国内最早布局smart beta ETF产品线的基金公司。Smart beta，简单来说就是通过优化指数来战胜指数，对指数编制进行加权优化和选股优化，然后对优化过后的指数进行跟踪。

早在2009年，嘉实基金就已经着手smart beta的布局。我们一开始的思路也非常清晰，我们发现主流的市值加权指数中个股的自由流通市值越大权重越大，因此有可能纳入一些前期因股价不断上涨而市值不停增加的证券，可能有一些估值虚高成分，后续随着估值泡沫的破裂，指数表现反而会受不利影响。如果在加权方式和选样方式上做一些改变，减少估值过高成分的纳入，那么就可能在一定程度上减少估值虚高带来的回撤，从而实现超越市值加权宽基的表现。

在这一个思路指导下，我们开发了基本面50指数基金（代码160716），成立了A股首只Smart Beta指数基金。基本面50指数基于四个基本面指标--营业收入、现金流、净资产和分红—进行选样和加权，针对传统市值加权指数进行了优化，基本面50更侧重于公司的价值，而不是估值，因此能更好的避免高估股票纳入和高估股票权重更高的情况。

秉承类似观点，我们在2019年发行了嘉实沪深300红利低波ETF（代码515300），标的指数是沪深300红利低波动指数。我们发现在大盘中价值类策略更有效，就是强者恒强，把握低估龙头的逻辑。这条指数开发的初衷就是在大盘蓝筹中开发一个深度价值策略，通过高分红策略筛选安全边际更高的、成熟行业的低估龙头，再通过低波策略来优化风险调整后收益，以红利为矛，以低波为盾，希望为长线投资者打造一个信息比率高、持有体验好、长期具有超额收益的产品。沪深300红利低波全收益指数近五年跑赢沪深300全收益指数超17%，今年也有十分突出的表现，受到了更多投资者关注。（备注：沪深300红利低波动指数近2018-2022年涨跌幅分别为-19.18%、15.91%、-7.05%、5.42%、-5.88%。）

ETF研究室：今年市场有一个趋势，就是机构投资者对ETF产品的持仓在不断增加，您觉得这个趋势背后的原因是什么，以及机构投资者应该如何利用好ETF产品的工具？

 刘珈吟  第一，我觉得也是最重要的一个内生问题就是供给足够多了，量变带来质变。股票ETF数量从18年的100出头到现在已经有750只以上，跟踪的指数超过324只。从行业覆盖上，基本上1级行业全部都有ETF，还有很多细分的二级、三级行业，覆盖规模超过2266亿。除了行业ETF外还有大量的主题ETF，像新能源碳中和主题、基建主题、海外互联网主题等等，足够多的产品丰富性就给了机构投资者非常大的选择空间，特别在今年这种轮动市场上，机构偏好度自然高了。

第二，随着产品数量的增加，机构也有越来越多的策略可以选择用来购买ETF。ETF即可以成为资产配置的战略工具，也可以作为择时轮动的战术工具。ETF提供丰富的策略选择，机构投资者可以选择大类资产配置策略、偏权益策略、行业轮动策略等；私募类客户则可以使用各种量化、T+0、结构化策略等。长、中、短期资金都可以在ETF上得到应用，而当前市场有很多规模和流动性非常好的ETF，也足以支持机构投资者做长线的配置和短线的交易达成策略。

当然，还有一些其他长期原因，比如市场有效性增加了，主动管理战胜市场的难度变大，同时股票数量近几年随着注册制的发展也在快速增加，小机构没法保证大量的覆盖，研究难度也大了不少，而ETF具有投资便利性，更多的是从行业主题或者市场维度出发，自上而下进行投资，投资者决策链条非常短，能够大幅提高投资效率，也是机构投资者偏好的重要原因。

嘉实基金团队认知的转变

ETF研究室：作为国内头部基金公司，嘉实基金在指数ETF上过去几年取得了很大的进步，您觉得背后的原因是什么？

 刘珈吟  我觉得是天时、地利和人和的共同影响。

先说天时，ETF市场自19年起进入爆发期，到今年9月股票型ETF规模已经超1.7万亿了，要知道2018年底股票型ETF总规模才3000多亿，不到五年的时间，翻了5倍，仅今年前8个月股票ETF的总流入就超过了4000亿，远超2018年全部ETF的总规模。可以说近几年来，ETF成为市场资金的新宠儿，这就是天时，赶上了行业发展的大势。

当然地利也非常关键，嘉实基金在指数业务上一直保持非常高的重视度，在ETF管理业务上我们有算是全市场最资深的管理团队之一，专研指数管理超15年，建立了完善的管理系统也业务理解，这是公司的优秀底蕴。当然，嘉实基金的研究体系、销售体系和投顾体系以及近几年蓬勃发展的互联网体系也给与了我们指数业务发展极大的帮助，公司优势是我们发展的强大支撑也是我们占据的地利。

最后，我觉得也是最重要的是人和。主要体现在我们整个被动体系在认知上的转变。

第一个转变是产品，过去我们发行ETF主要是基于长期好的资产的这个角度选指数，工具是它的附加属性，所以我们有宽基的300/500指数作为长期投资中国核心资产的产品、基本面50基本面120指数作为从价值投资出发精选的产品，但近几年开始我们认为工具属性才是ETF的最重要属性，因为ETF的交易便利性强，客户可以做一些中期持有或波段策略去持有，也可以在很多不同场景下作为资产配置的选择，所以我们发行了像稀土ETF基金这种稀缺行业赛道基金、新能源ETF/科创芯片ETF这种高波动弹性主题ETF以及中概互联网ETF、恒生科技ETF基金这种QDII型资产，都非常受投资者喜欢，这就是产品维度的转换。

第二是ETF业务模式，过去我们绝大部分精力集中在投资管理上，近几年随着系统化的推进，投资管理业务的负担小了很多，ETF的生态建设更重要，其实这也是工具性体现，就比如说大家交易一个ETF，你要是每天成交就1-2百万，那和场外基金没啥区别，客户没法自由买卖，同样，你要是价格偏离太大，那就和LOF没啥区别，产品完全没法做客观标准化投资，而且你要是只有一类投资者大家方向过于一致也不行，所以我们需要做非常多的生态圈建设，和各类投资者进行沟通交流。

第三是工作认知的转变。基金经理过去是一个管基金的，如果把基金比喻成上市公司的话那基金经理就是公司的CEO，负责整个基金的运营和收益，但是被动其实不一样，被动的职责是跟踪好指数，所以ETF基金经理其实也决定不了这个基金买什么会怎么走，是有非常严格的约束的，那这种情况下，ETF的基金经理就不是CEO了，而是像上市公司的IR一样，它的职责定位除了日常运作外，更多的是让大家懂这个基金在买什么，这个指数有没有投资价值。所以我们近几年对基金经理的研究要求非常高，比如你看医药的ETF，你要做到懂医药行业的各个政策各种变化并有自己的观点，你做新能源的你要做好行业的跟踪明白新能源行业的问题和机会在哪，你做宽基的你得懂宏观懂策略，对大盘指数有自己的判断。有了这些研究基础后，基金经理需要配合市场部门走出去，不是说销售基金，是在对投资者沟通交流自己的理解和观点。

我可以举一个例子说明这种认知变化，比如我们科创芯片ETF，产品本身就不用多说了，投资科创板的芯片股票，赛道主题型ETF，年初我们就判断今年科技赛道有可能出现投资机会，指数体系做了大量的研究和准备工作，从春节回来后，销售体系+互联网体系配合我们整个指数部门做了基本上海陆空全覆盖的各种客户沟通活动，也组织了基金经理调研以及专家会议等各种活动，到了3-4月份随着芯片行业的逐渐转热以及整个芯片赛道获得资金青睐，我们的ETF规模也获得了很好的增长，从年初的2亿增长到现在的70亿左右，这就是个典型的例子。

ETF研究室：能否也简单介绍一些嘉实基金ETF投资团队的架构？

 刘珈吟  嘉实ETF的投资团队以基金经理为主，目前共有公募基金经理6位，平均从业年限超过10年，大部分是自主培养的人才。嘉实是业内最早成立独立指数投资部门的公募基金之一，培养出了中国公募基金业最早的一批指数基金经理。

在多数投资者的认知里，指数基金经理要做的工作貌似很简单，无非是复制指数，跟紧指数就行。但是由于ETF的申赎非常精细，每一笔账从T+1、T+2，到T+3、T+4，因为到账时序不同，就会影响头寸和比例构成，所以让组合紧贴指数本身也是考验基金经理的。我们真的能够做到在1个BP上都要仔细考量，进行风险控制，做好跟踪。团队的投资能力长期也得到了行业认可，从被动投资领域开始评奖至今，嘉实指数投资团队连续13年获得18项金牛奖，是获得金牛奖最多的指数投资团队之一。未来嘉实指数团队也会继续做好投资管理，为投资者提供优质的被动工具。

经过近几年的快速发展，市场对于被动产品的认知发生很大变化，产品供给的丰富度及投资者使用的需求也出现重要改变。凭借流动性、便捷性、透明性等优势，ETF如今已形成了一个庞大的生态系统。不仅体现在需求端和供应链，也体现在很多综合业务上。所以，不再单单是组合管理，我们可能还需要承担非常综合的框架性的业务，必须把生态里面所有参与方都有机的结合在一起，也要做好理解、沟通和研究的工作，从而实现对内对外的有效输出。为适应这一变化，嘉实指数投资团队也在成长，一方面用系统化、流程化的思维能力，去赋能整个业务的发展；另一方面，除了日常研究，还需要具备与人沟通等各方面的能力。产品仅仅是工具，在公募被动投资业务激烈竞争的当下，我们的指数团队成员不但要打磨好工具，还要告诉投资者工具的组成和使用方法，更要通过沟通服务好投资者，让他们能够更安心地选择我们的产品。

看好市场的几大方向

ETF研究室：站在今年的市场，能否谈谈接下来您比较推荐的ETF产品有哪些，以及为什么推荐这些产品？

 刘珈吟  首先，我们需要明确，今年国内经济修复的方向还是比较明确的，经济的韧性是较好的，并且目前看相关政策也在密集出台，投资者正在逐渐从过于悲观的预期重回经济合理修复的预期。从流动性角度，美联储今年结束降息的概率也确实是在持续积累，今年加息政策出现转向的确定性其实也是比较高的。从估值的角度，我们看沪深300指数的风险溢价重新回到了历史较高的位置附近，已经高于均值以上一个标准差，估值修复的动能在提升，性价比比较高。以上的因素都有望对A股形成一定的支撑，整体下行空间可能是相对更小了。

但是客观讲，经济修复和美联储加息结束可能不是一蹴而就的。一方面是我们目前还处于经济修复的过程中，但是修复动能有一定的不确定性；而外围流动性，或者说美联储政策终点已经基本显现，但是节奏还有所波动。

所以，我整体的思路是，不需要过度悲观，也不能过度乐观。一方面，在当前估值水平相对较低，政策已经出现明显呵护，可以通过定投、低位布局等方式，参与一些核心资产，例如定投沪深300ETF。另一方面，由于市场还是存在一些不确定性，市场整体波动较大、增量资金不足、预期有分歧，TMT和高分红资产，或者说AI+中特估资产出现了成长、价值轮番表现的行情。以“红利+TMT”为代表的哑铃策略也是当前环境下比较优势的策略。我认为只要当前的宏观形势和资金形式没有发生变化，那么哑铃策略可能持续有效，也即是“左手红利，右手TMT”的组合有望继续相对强势。所以从这个层面，也可以通过哑铃策略来面对不确定性。红利低波+科创芯片作为两类比较有代表性、且风格完全不同的资产，比较适合用来构建哑铃策略。

总结下来，就是定投沪深300ETF，构建红利低波ETF+科创芯片ETF的哑铃策略。

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