特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变；联储和其他全球主要央行也将在特朗普的不确定性中摸索前行。在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

联储像9月一样，再次在降息的天平上倾向于幅度更大的一方（9月是25vs 50，12月是0vs25），来应对特朗普上台后货币政策的“不确定性”。

FOMC会议之前，众多官员传递出了“渐进式降息”的信号。鲍威尔在对特朗普2.0“不猜测、不推测、不假设”的情况下，将确定性前置，也是他8月以来“鸽变”的延续。

但在货币政策空间相对有限的情况下，未来如何在腾挪中应对特朗普的不确定性，对联储是一个挑战。

从美国11月CPI来看，美国当前去通胀的动态并不令人满意，反而持续放缓甚至停滞，应该引起警惕。

核心CPI环比已经连续四个月保持在0.3%的水平，总体CPI环比也回到4月以来的高点。核心服务通胀虽然在住房的拖累下有所缓和，但是核心商品通胀开始波动向上。

美国黑五销售同比增长5.7%，整体交易量增长6.7%，餐厅零售客流持续恢复。逐渐正常化的服务通胀以及转正的商品通胀，再次反映出美国消费韧性的底色。

近几个月的每一份通胀报告的环比增速粘性（0.3%）都可以找到“临时性”和“异质性”的因素。

8月的“房”、9月的“医保”、10月和11月的“车”，以及季调因子的差异，但这不能持续成为联储以“去通胀”之名来降息的理由。

尤其是11月的住房通胀相对正常化后，美国通胀也更加“写实”。这意味着，未来市场、联储、特朗普都需要更加“诚实”地面对通胀难以回落的事实，也可称之为愈发明显的“滞胀”环境。

进入12月，美股充分博弈了特朗普的政策路径后，开始有所回调。美债展现出了一定的宽幅震荡，接近回到特朗普当选后的高点水平。

但从结构来看，几乎完全来自于期限溢价的回升，且背后并不是联储政策和经济不确定性的上升，而是更多来自于年末资产再平衡的日历效应。

美股和美债对特朗普2.0的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”，静待特朗普1月20日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态。

通胀作为经济运行的结果，必然也会受到特朗普上任后诸多不确定性因素的影响，比如关税、减支，以及移民政策等，但这些都只有在特朗普上任后才能变得越发清晰。

换言之，联储12月FOMC会议公布的SEP也并不具备更多的参考性，因为联储官员自身都在特朗普2.0的未知中前行，特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。

风险提示

美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化