产需分化——11月宏观经济观察

2024年12月19日 15:33 中证鹏元评级中证鹏元评级

主要内容

核心观点：11月经济延续“供强需弱”的格局，制造业投资保持韧性，消费和出口等数据在高基数下回落，通胀水平和房地产投资整体低迷，内生动能有待强化。宏观政策要继续加大逆周期调节，着力推动存量政策落实，进一步扩内需尤其是提振消费，改善企业和居民预期。财政需持续用力、更加给力，加大财政支出强度，持续化解地方债务风险，尽快推动专项置换债的发行落地，加快落实特别国债和专项债的实物工作量。货币政策将适度宽松，适时降准降息，保持流动性合理充裕，创新金融工具以维护金融市场稳定。加大地产收储力度，进一步防风险和保交房，持续用力推动房地产市场止跌回稳。

（一）CPI和PPI同比一降一升，城镇调查失业率同环比持平，年轻人就业形势严峻。（1）11月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.3%，CPI环比下跌0.6%，显著弱于季节性平均水平。PPI同比下降2.5%，降幅收窄，价格水平处低位，需求不足。（2）失业率为5.0%，较上月和去年同期持平。失业率低于季节性均值水平，整体来看就业形势相对稳定，但不包含在校生的16-24岁劳动力失业率偏高。

（二）社融信贷均同比少增，M1增速大幅回升，公共收入增速同比涨幅扩大，支出力度放缓。（1）11月社融同比少增1,292亿元。社融口人民币信贷和新增人民币贷款分别同比少增5,904亿元和和5,100亿元，实体经济信贷需求仍然偏弱。受债券市场利率快速下行和专项债大规模发行影响，企业和政府债券融资同比多增较多，分别录得993亿元和1,577亿元。（2）金融数据 “挤水分”效果边际减少，叠加企业债券和政府债券发行影响，企业现金流压力有所缓解所致，M1同比增速-3.7%，比上月上升2.4pct，M2-M1剪刀差较上月大幅收窄2.8个百分点，资金活性有所好转。（3）受公共收入增长和9月以来政策加码影响，公共支出累计同比连续三个月上行。11月公共收入累计同比-0.6%。较10月上升0.7个百分点；公共支出累计同比2.8%，较10月上升0.1个百分点。（4）11月国有土地出让收入当月同比-19.7%（前值-10.5%），降幅再度走扩，近期房地产销售改善，但拿地积极性仍然不高，拖累政府性基金走弱。

（三）供给端：总体保持平稳，宏观政策效应继续显现。（1）全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上月加快0.1个百分点；累计同比增速为5.8%，与1-10月份持平，增速保持稳定。（2）全国服务业生产指数同比增长6.1%，比上月减缓0.2个百分点；累计同比增速为5.1%，比1-10月份加快0.1个百分点。（3）制造业采购经理指数PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，连续两月在扩张区间。总体来看，虽然外部环境变化带来的不利影响加深，内部经济运行仍面临不少困难和挑战，随着增量政策的陆续落实，PMI生产指数连续三个月回升，生产端保持平稳，工业经济发展动能不断积聚。

（四）需求端：消费增速好于往年同期均值，出口具有韧性，制造业投资小幅回落，地产投资降幅缩小，基建投资增速回落。（1）11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较10月下降1.8个百分点，或部分受“双十一”前置消费分流影响所致。但对比近3年均值来看，11月社零同比增速高于均值0.3个百分点，季调环比高于均值0.2个百分点，同比环比增速表现优于历史同期平均水平，或反映了一揽子提振消费政策对消费拉动。（2）11月出口同比增长6.7%，前值为12.7%，出口增速回落6个百分点，但仍然高于近3年均值2.8个百分点；进口同比增长-3.9%，前值为-2.3%，增速回落1.6个百分点。随着台风影响逐步消退，叠加抢出口效应和圣诞订单前置的促进，11月出口增速虽有所回落但存在结构性的韧性，整体高于过去3年同期均值，但仍然需进一步警惕贸易摩擦风险。（3）狭义基建当月同比增速为3.3%，前值为5.8%；广义基建投资当月同比增长9.7%，前值10.0%，本月基建投资增速整体放缓，狭义基建增速下行高于广义基建。与过去3年均值对比来看，狭义基建增速低于均值0.6个百分点，广义基建增速高于均值5.8个百分点，基建投资整体保持较好韧性。制造业投资当月同比增长9.3%，前值为10.0%，小幅回落0.7个百分点，制造业投资虽有所回落但总体平稳，随着“两新”“两重”政策持续用力、更加给力，制造业投资有望回暖。地产投资当月同比增速-11.6 %，前值-12.3%，降幅收窄约0.7个百分点；累计同比下降10.4%，缩幅较前值扩大0.1个百分点。1-11月份，新建商品房销售面积同比下降14.3%，降幅收窄1.5个百分点。整体来看，尽管政策的出台在一定程度上改善了市场预期，但目前房地产市场仍然偏弱运行，市场能否止跌回稳还未可知，政策的效应仍有待进一步观察。

核心观点：11月经济延续分化，制造业投资保持韧性，消费和出口等数据在高基数下回落，通胀水平和房地产投资整体低迷，内生动能有待强化。宏观政策要继续加大逆周期调节，着力推动存量政策落实，进一步扩内需尤其是提振消费，改善企业和居民预期。财政需持续用力、更加给力，加大财政支出强度，持续化解地方债务风险，尽快推动专项置换债的发行落地，加快落实特别国债和专项债的实物工作量。货币政策要适度宽松，适时降准降息，保持流动性合理充裕，创新金融工具以维护金融市场稳定。持续用力推动房地产市场止跌回稳，加大地产收储力度，进一步防风险和保交房。

（一）CPI和PPI同比一降一升，城镇调查失业率同环比持平，年轻人就业形势严峻

11月全国居民消费价格CPI同比上涨0.2%，较前一月下降0.1pct；CPI环比-0.6%，显著弱于季节性（-0.1%），低于前一月环比（-0.3%）。分项来看，11月CPI内部分化继续收窄，其中食品项同比1.0%，较上月下降1.9pct，非食品项同比0.0%，较上月上升0.3pct，食品项和非食品项同比差距减小。剔除食品和能源后，11月核心CPI同比上涨0.3%，较上月上升0.1pct，连续两个月回升；环比-0.1%，略强于季节性（-0.18%），低于前一月环比（0.0%）。细分项上，CPI食品环比-2.7%，显著弱于季节性（0.0%），较前一月环比下降1.5pct，是带动CPI环比跌幅扩大的主要原因。食品中鲜菜鲜果、畜肉和水产品价格环比跌幅靠前，食品分项中只有水产品强于季节性，其他均弱于季节性。具体来看，11月份全国平均气温明显高于历史均值，有利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别环比下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。其中猪肉供给充足，但需求弱于季节性，而且气温高将推迟腌腊活动，价格延续跌势，跌幅较上月收窄0.3pct。CPI非食品价格环比-0.1%，持平于季节性（-0.1%），较前一月下降0.1pct。具体来看，冬季换装需求上升，CPI衣着分项环比上涨0.6%，强于季节性；11月出游旅行进入淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%，CPI教育文化娱乐分项由环比上涨0.2%转为下跌0.7%，显著弱于季节性。食品项超季节性回落，带动CPI环比跌幅扩大，旅行淡季出行和服务消费需求不强。

11月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降2.5%，较前月上升0.4pct，生产资料价格同比-2.9%，较上月上升0.4pct；生活资料价格同比-1.4%，较上月上升0.2pct。从同比价格组成因素看，11月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响-0.3和-2.2个百分点，较上月均上升0.2 pct，翘尾因素和新涨价因素均支撑PPI同比回升。分行业看，受地缘政治、“特朗普交易”等因素影响，国际原油价格近几月震荡下跌，带动国内原油相关行业价格调整，11月国内石油和天然气开采业环比继续下跌，跌幅为0.4%；国际有色金属价格上行，带动国内有色金属板块表现较好，其中上游的有色金属矿采选业继续相对强势，连续九个月环比上涨，环比涨幅1.4%，涨幅较上月回升0.5pct，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%，涨幅较上月收窄0.9pct，其中铝冶炼价格环比上涨5.6%；9月底以来稳经济的政策组合拳效果陆续显现，建筑需求有所回升，钢材、非金属制品等价格继续回暖，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比再度上涨，涨幅分别为0.3%和0.2%，非金属矿物制品业价格环比上涨1.2%，涨幅扩大0.8pct，其中水泥制造价格环比上涨6.2%，玻璃制造价格环比上涨1.8%；电力、燃气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格环比上涨0.7%，电力热力生产和供应业价格环比上涨0.3%。煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格由上涨0.1转为下跌0.4%。综合来看，PPI环比由跌转涨，同比跌幅收窄，主要受到政策组合拳发力、工业品市场需求边际修复等因素的影响。

11月全国城镇调查失业率为5.0%，和上月以及去年同期持平；31个大城市城镇调查失业率为5.0%，和上月以及去年同期持平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时，较上月上升0.3小时。从重点就业群体看，农民工就业稳定，11月外来农业户籍劳动力城镇调查失业率为4.4%，较10月下降0.3pct。分年龄段来看，10月全国城镇不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力失业率分别为17.1%、6.8%和3.8%，较上月分别下降0.5pct、上升0.1pct、下降0.1pct。9至11月，随着季节性影响减弱，失业率逐步回落，整体来看就业形势相对稳定，不过16-24岁年龄段劳动力的就业形势比较严峻。12月中央经济工作会议再次要求加大保障和改善民生力度，明确“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业”，同时“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”，反映就业在保障和改善民生方面的特殊性和重要性，稳就业的政策力度有望延续。

（二）社融信贷均同比少增，M1增速大幅回升；公共收入增速同比涨幅扩大，支出力度放缓

11月社会融资规模增量为23,262亿元，同比少增1,292亿元，社融存量同比增速为7.8%，与上月持平。具体来看，表内融资仍然较弱，社融口径人民币信贷新增5,216亿元，同比少增5,904亿元；委托贷款减少183亿元，同比少减203亿元；信托贷款新增91亿元，同比少减106亿元；未贴现票据新增908亿元，同比多增706亿元；企业债券新增2,381亿元，同比多增993亿元；股票新增428亿元，同比多增69亿元；政府债券新增13,089亿元，同比多增1,577亿元，11月以来债券利率不断下行，企业融资成本降低，发行量有所提升，政府债券受专项债大规模发行所致。

11月人民币贷款新增5,800亿元，同比少增5,100亿元；居民端信贷新增2,700亿元，同比少增225亿元，其中居民短贷减少370亿元，同比少增964亿元，居民中长贷新增3,000亿元，同比多增669亿元，受地产新政影响，地产情绪回暖带动住房贷款有所上升；企业端贷款新增2,500亿元，同比少增5,721亿元，其中企业短期贷款减少100亿，同比多减1,805亿元，中长贷新增2,100亿元，同比少增2,360亿元，地方债发行后置换隐债，导致银行信贷资产规模下滑程度较高。企业票据新增1,223亿元，同比少增869亿元；非银金融减少701亿元，同比少增494亿元。

11月M2同比增长7.1%，较上月下降0.4pct；M1同比增速为-3.7%，比上月上升2.4pct，11月企业和政府债券发行较多，而企业生产经营整体偏弱使得企业存款偏多，M1得到改善。受M1同比增速降幅收窄影响，M2与M1剪刀差为10.8%，环比大幅收窄，但仍在为高位。社融与M2的剪刀差为0.7%，较前值扩大0.4pct。11月居民存款余额增速略下降至6.8%，较10月增速略有下降。

总的来看，11月社融数据不强，企业贷款在化债替换效应下同比少增较多，居民信贷整体保持平稳，企业债券和政府债发行成为本月社融支撑项，票据融资“冲量”减少，整体来看实体信贷融资需求有待强化。金融数据 “挤水分”效果边际减少，受企业债券和政府债券发行影响，企业现金流压力有所缓解，M1从低位大幅反弹。后续来看，12月16日中国人民银行党委召开会议，传达学习中央经济工作会议精神，实施好适度宽松的货币政策，将综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性，货币政策定调显著调整，金融条件有所改善，关注需求力量的变化以及信用扩张的改善。

11月公共收入增速同比涨幅扩大，支出力度略提升。1-11月全国一般公共预算收入同比增速为-0.6%，前值为-1.3%；11月公共财政收入当月同比增速为11%，前值为5.5%，当月同比增速涨幅扩大。从收入结构来看，1-11月税收收入、非税收入累计同比变化为-3.9%、17%，前值分别为-4.5%、15.3%，税收收入方面，其中税收收入单月同比5.3%,为本年第二个月同比正增长，增速高于上月3.5pct，在政策加码后，企业所得税、国内增值税、出口退税、印花税表现均较上月较好。非税收收入方面，当月同比40.4%，同比增速仍然处于高位，高于上月0.77个百分点，11月创年内新高。1-11月全国公共财政支出同比增长2.8%，前值2.7%，11月公共财政支出同比增速3.8%，较前值有所放缓，支出强度明显增强。从支出结构来看，农林水、卫生健康、债务付息、城乡社区和社会保障和就业支出等分项支出力度较大，卫生健康支出明显回落，同比下降9.2%，主要与去年疫情扩散时卫生健康支出较高有关。

政府性基金收支放缓，土地市场边际走弱。1-11月政府性基金预算收入累计同比-18.4%，其中11月当月同比-14.9%（前值-10.0%），11月国有土地出让收入当月同比-19.7%（前值-10.5%），降幅再度走扩，近期房地产销售改善，但拿地积极性仍然不高，拖累政府性基金走弱；1-11月政府性基金支出累计同比下降2.6%（前值-3.8%），其中11月单月同比6.3%（前值47.9%)。

（三）供给端：总体保持平稳，预期边际改善

11月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上月加快0.1个百分点；累计同比增速为5.8%，与1-10月份持平，增速保持稳定。三大门类中，制造业增加值同比增长6.0%，增速较上月加快0.6个百分点，已连续三个月回升；采矿业增长4.2%，较上月减缓0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%，较上月下降3.8个百分点。从环比增速看，剔除季节因素，11月份规模以上工业增加值环比增长0.46%，较上月上升0.05个百分点。11月份，全国规模以上工业企业出口交货值同比增长7.4%，增速较10月份加快3.7个百分点，对规模以上工业生产增长提供了有力支撑；累计同比增长4.2%，较1-10月提高0.4个百分点，整体保持较高增速。

11月份，全国服务业生产指数同比增长6.1%，比上月减缓0.2个百分点；累计同比增速为5.1%，比1-10月份加快0.1个百分点。分行业看，9月份一揽子经济刺激政策有力提振了资本市场投资者信心，政策效果延续，金融业仍保持较高增速，此外，信息传输、软件和信息技术服务业和租赁和商务服务业生产指数同比均增长9.3%，分别快于服务业生产指数2.7、3.2、3.2个百分点。

11月制造业采购经理指数PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，连续两月在扩张区间，显示制造业景气度继续提升。根据历史数据，2019年以来11月制造业PMI均值为50.0，本月制造业景气度超过季节性。分项看，价格指数出现回落。其中主要原材料购进价格指数为49.8%、比上月下降3.6个百分点，出厂价格指数为47.7%、比上月下降2.2个百分点，反映当前“供强需弱”的格局还在延续，对企业盈利形成压力。

总体来看，虽然外部环境变化带来的不利影响加深，内部经济运行仍面临不少困难和挑战，但随着增量政策和发布和不断落实，PMI生产指数连续三个月回升，市场短期情绪和信心提升，工业经济发展动能不断积聚。下阶段要继续落实一揽子增量政策，加大助企帮扶力度，着力扩大国内需求，以科技创新引领新质生产力发展，从而进一步夯实工业经济运行基础、推动工业经济持续向好。

（四）需求端：消费增速好于往年同期均值，出口具有韧性，制造业投资小幅回落，地产投资降幅缩小，基建投资增速回落

从消费来看，1-11月，社会消费品零售总额442,723亿元，同比增长3.5%，其中11月社会消费品零售总额43,763亿元，同比增长3.0%，增速较10月下降1.8个百分点。从消费类型看，商品零售额增长2.8%，增速比10月份放缓2.2个百分点；餐饮收入增长4.0%，加快0.8个百分点。消费品以旧换新政策效应持续释放，以旧换新相关商品销售较好。具体看，11月限额以上单位汽车类零售额同比增长6.6%，增速比10月份加快2.9个百分点；家用电器和音像器材类商品零售额增长22.2%，增速回落17.0个百分点；文化办公用品类增长-5.9%，增速回落23.9个百分点；家具类零售额增长10.5%，增速加快3.1个百分点。网络零售发展欣欣向荣，1-11月实物商品网上零售额同比增长6.8%，增速比1—10月份放缓1.5个百分点；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.7%，占比较1—10月份提高0.8个百分点。1-11月服务零售额同比增长6.4%，增速高于同期商品零售额3.6个百分点。

总体来看，11月社零同比增速不及预期（预期5.3%），增速环比放缓，或部分受“双十一”前置消费分流影响所致。但对比近3年均值来看，11月社零同比增速高于均值0.3个百分点，季调环比高于均值0.2个百分点，同比环比增速表现优于历史同期平均水平，或反映了一揽子提振消费政策对消费拉动。此外，受“两新”政策加力拓围拉动，家用电器和音像器材类、家具类、汽车类和建筑及装潢材料类表现显著好于近3年同期平均增速，分别高出24.9、9.1、6.1和5.0个百分点。

从外贸来看，按美元计价，11月出口同比增长6.7%，前值为12.7%，出口增速回落6个百分点，但仍然高于近3年均值2.8个百分点；进口同比增长-3.9%，前值为-2.3%，增速回落1.6个百分点。分国别看，我国对不同国家和地区的出口量同比增速有不同程度的回落，但仍保持一定韧性。11月对东盟、欧盟出口增速分别为14.9.%和7.2%，分别较前值回落0.9和5.5个百分点；对美国出口增长8.0%，增速回落0.1个百分点；对日本出口增速略有回落，录得6.4%，较前值回落0.4个百分点；对韩国的出口增速转负，录得-2.6%，环比少7.6个百分点。对比近3年均值，对东盟、欧盟、美国和日本出口增速分别高于均值8.1、4.5、12.2和6.8个百分点，对韩国出口增速低于均值10.4个百分点。对美国出口表现出较好韧性，或因市场担忧美国大选结果而提前抢出口和圣诞订单前置共振所致。

11月进口增速继续回落，高基数对进口增速下跌确有一定影响，但内需不足的问题仍不可忽视。总体来看，随着台风影响逐步消退，叠加抢出口效应和圣诞订单前置的促进，11月出口增速虽有所回落但存在结构性的韧性，整体高于过去3年同期均值，但仍然需进一步警惕贸易摩擦风险。

从投资来看，1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）总额为465,839亿元，同比增长3.3%，增速较前值小幅回落0.1个百分点。其中民间固定资产投资233,689亿元，下降0.4%；从环比看，11月固定资产投资季调环比增速为0.1%，较10月上升0.26个百分点。分领域看，1-11月狭义基础设施投资同比增长4.2%，增速较前值回落0.1个百分点，比全部投资高0.9个百分点，其中，水利管理业投资增长40.9%，航空运输业投资增长18.2%，铁路运输业投资增长15.0%。狭义基建当月同比增速为3.3%，前值为5.8%；广义基建投资当月同比增长9.7%，前值10.0%。总体来看，本月基建投资增速整体放缓，狭义基建增速下行高于广义基建。与过去3年均值对比来看，狭义基建增速低于均值0.6个百分点，广义基建增速高于均值5.8个百分点，基建投资整体保持较好韧性。11月份，制造业投资当月同比增长9.3%，前值为10.0%，小幅回落0.7个百分点；累计同比增长9.3%，与前值持平。制造业投资虽有所回落但总体平稳，随着“两新”“两重”政策持续用力、更加给力，制造业投资有望回暖，我国制造业投资高质量发展有望稳步推进。

11月，地产投资当月同比增速-11.6 %，前值-12.3%，降幅收窄约0.7个百分点；累计同比下降10.4%，缩幅较前值扩大0.1个百分点。1-11月份，新建商品房销售面积同比下降14.3%，降幅收窄1.5个百分点，其中住宅销售面积下降16.0%；新建商品房销售额同比下降19.2%，降幅收窄1.7个百分点，其中住宅销售额下降20.0%。11月份，房地产开发景气指数为92.62，较上月小幅提升0.14个百分点，已连续7个月保持回升势态。价格方面，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有17个，比上月增加10个；二手住宅环比上涨城市有10个，比上月增加2个，各线城市商品住宅销售价格环比和同比降幅总体收窄。此外，国家统计局对70个大中城市在11月开展的月度房价问卷调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为68.5%和57.1%，分别比上月下降7.4个和3.3个百分点，但仍显著高于9月水平，房地产市场预期或正波动企稳。9月底以来，政策持续加码赋能房地产市场发展：9月26日，政治局会议首次提出要“促进房地产市场止跌回稳”，彰显了提振房地产市场的政策决心，随后各地积极响应号召、陆续出台相关措施；10月17日，住建部发布会提出“四个取消、四个降低、两个增加”、专项债券等方式收储土地和收购存量商品房等地产组合拳，以进一步活跃房地产交易。整体来看，尽管政策的出台在一定程度上改善了市场预期，但目前房地产市场仍然偏弱运行，市场能否止跌回稳还未可知，政策的效应仍有待进一步观察。