阳春三月，万物生长。“并购六条”的惊雷，唤来了并购市场的“春醒时刻”。

2024年9月底开始，A股并购市场开启了“百花齐放”式的大繁荣局面——产业整合、跨界并购、海外投资、“A吃A/H”、“蛇吞象”等交易大量涌现，敌意要约收购重出江湖，同时“差异化定价”“一鱼两吃”“负商誉”等为代表的交易设计亮点也频频闪烁。

然而，喧嚣中亦有暗流涌动，估值、整合等掣肘性因素仍在，“浑水摸鱼式”、“纾困式”、“类借壳”、“保壳式”并购交易暗夜疾行，成为“并购黄金时代”的阻力。

在政策红利持续释放的背景下，我们从2024年的A股并购市场新趋势与新特征能得到哪些启示？

从并购视角预判2025年A股市场走势，有何新观点及新启发？

为了并购市场的长期繁荣，我们该如何完善政策建议，护航“黄金时代”的到来？

21资本-联储并购研究中心连续第五年发布《A股年度并购报告》，将围绕这些问题展开深入分析，为您揭示A股并购市场的新图景。

21世纪经济报道 崔文静 北京报道

股票回购增持再贷款，被视为提振股市、带动上市公司回购积极性大增的有效工具。

记者了解到，在其于2024年10月推出伊始，无论是上市公司还是券商投行，均对其兴趣颇浓。然而，从实际回购规模来看，效果却并不明显。

根据Wind数据，2024年10月以来的近半年间，除2025年1月回购规模达到126.15亿元以外，其余月份回购规模均不足90亿元。而在2024年的前八个月间，每月回购规模均在150亿元以上。

对于回购增持再贷款效果不及预期等情况，21资本-联储并购研究中心联合发布的《A股并购市场2024年总结及2025年预判》（以下简称《报告》）给出了答案：2024年9月底以后的二级市场噪音太大，让新政策工具“淹没在一片噪音之中”，没有形成有效的正反馈效应。

“回购支持性政策出台——上市公司回购成本降低，积极回购——投资者对回购力度大的上市公司，进行投资——回购力度大上市公司股价上涨，上市公司进一步增大回购力度……如此循环，是回购支持性政策应有的正反馈效果。”联储证券总裁助理、并购业务部负责人尹中余告诉记者，“目前，上市公司回购以后，二级市场投资者没有跟随投资，回购股股价未见明显上升，导致上市公司进一步回购的积极性下降。”

如何改善这一现状，形成股份回购正循环？《报告》给出两大建议。

一方面，严格阻止没有产业逻辑的借壳、从严监管盲目跨界并购、严格执行退市政策等监管三箭齐发，在努力统一A股估值逻辑的同时，持续性降低中小投资者的收益预期。

另一方面，切实优化公募基金的市场生态，大幅提升机构投资者的市场号召力。

回购增持实际效果不及预期

2024年10月18日，央行正式推出稳定股市的新货币政策工具——股票回购增持再贷款。

2天后，首批23家上市公司披露使用专项贷款进行回购或增持的计划，涉及贷款金额上限为111亿元。2024年10月21日，这些公司股价集体飘红，平均涨幅达5.17%，显著高于同期大盘涨幅，新政策工具成功实现了“开门红”。

然而，上市公司后续跟进速度却未能达到市场和监管的预期。根据21资本-联储并购研究中心统计，2024年10月20日-2025年1月31日，共计324家上市公司公告打算申请股票回购增持专项贷款，贷款金额上限合计662.5亿元，仅占股票回购增持再贷款首期总额度（3,000亿元）的22%。

《报告》指出，回购增持再贷款政策工具没有达到预期的主要原因在于2024年9月底以后的二级市场噪音太大，让新政策工具的“魅力”无法充分展示出来。

大盘指数从2024年9月24日起步，市场交易量急剧放大，且各板块走势分化严重，至2024年11月8日，北证50指数涨幅129.31%，科创50指数涨幅58.19%，代表大盘蓝筹的上证指数涨幅仅26.15%。

与此同时，部分重组题材的个股连续涨停，如双成药业、松发股份等股票的最大涨幅分别达到8倍。

“在日进斗金的狂热气氛中，不管是散户投资人还是机构投资者，都对新政策工具透露出来的‘和风细雨’视而不见；既然二级市场投资者不关注回购增持股票，大股东或上市公司管理层也就没有兴趣继续申请专项贷款了。”尹中余表示，“新政策工具就这样‘淹没在一片噪音之中’，没有形成有效的正反馈效应。”

值得注意的是，A股上市公司拥有着巨大的回购增持潜力。

上市公司回购和大股东增持不仅可以通过“真金白银”向市场传递“公司股价被低估”这一强烈信号，而且股票回购注销还可以提高每股收益和净资产收益率（ROE），改善上市公司估值水平。这些指标的改善又与大股东及管理层的利益高度契合，因此具备充分的市场内在动力。

当前上市公司投资新项目难度加大，很多上市公司每年的税后利润和固定资产折旧都能带来大量的富余现金，这些现金理论上都可以用于回购注销自家股票。目前国家对上市公司回购增持支持力度很大，专项贷款利率平均2%左右，已低于部分上市公司的分红回报率。有鉴于此，《报告》认为，只要回购增持与二级市场股价形成“正反馈”效应，后续资金来源将是非常充沛的。

 股票回购是美股牛市的重要支柱

上市公司回购的作用不容小觑，一些业内人士将其视为欧美股市长期牛市的重要法宝。

“股票回购和增持是国际通用的上市公司市值管理方法。股票回购最早起源于美国，美国股市持续上涨了近十几年，除了科技公司利润强劲增长以及美国上市的企业大比例分红以外，另一个重要原因是美国上市的企业热衷于股票回购注销，并由此形成一个‘回购—上涨—再回购—再上涨’的正循环。”尹中余表示。

根据21资本-联储并购研究中心统计，2015—2024年十年间，全部美股（不含OTC）合计回购金额高达320万亿美元。其中，2024年，全部美股股票回购规模达到1.3万亿美元，仅比2022年创下的纪录水平低35亿美元。2024年末，美股总市值接近64万亿美元，全年股票回购规模占总市值比例为2%。

在美股市场，不论是沃尔玛、星巴克等消费类股，还是英伟达、谷歌、苹果、Meta等“华尔街七姐妹”科技巨头，都热衷于回购和分红，以此来提升自身在投资者眼中的吸引力。持续的大规模股票回购给很多美股上市公司带来了账面净资产转为负值的有趣现象。

以众所周知的苹果公司为例，公司于1980年上市，在上市后的30年间并未启动大规模回购。从2013年开始，苹果公司连续12年进行大规模回购，合计回购金额与其12年创造的净利润之和相当，其中5个年份的回购金额超过了当年净利润。

实际上，苹果从回购开启的2013年开始，利润增速中枢就在不断下移，尤其是近年在产品创新及更新迭代上没有大的突破，公司业绩表现不佳且增长乏力。其归母净利润从2013年的370亿美元增长至2024年的937亿美元，合计增幅为153%，年复合增长率（CAGR）为8.82%。

与其业绩增幅表现不符的是市值不断的大幅增长，苹果公司市值从回购启动前的2013年初的5,000亿美元到2024年末直逼4万亿美元大关，市值涨幅合计高达700%，年复合增长率达20.81%。

因此，不难判断出，苹果公司市值持续十年的大幅增长主要归功于持续的大规模回购。同时，由于其持续不断的大规模回购，外国机构投资者最看重的选股指标之一——净资产收益率 ROE（摊薄）最高接近200%，而A股最受关注的龙头上市公司贵州茅台ROE（摊薄）最高也才35%。

美股上市公司回购规模如此庞大，使得回购已经成为推动美股上涨的关键“助推器”。以标普500指数为例，2015—2024年，十年间标普500指数成分股合计回购金额3.6万亿美元；该指数从2015年初的2,058点持续上涨至2024年末的5,882点。标普500指数的上涨走势与成分股的合计回购规模具有一定同步性，成分股上市公司持续回购股票是标普500指数持续攀升的重要推动力之一。

此外，早在2012年，标普道琼斯便发布了标普回购指数，该指数的成分股囊括标普500成分股中最近一年回购比例最高的100只股票。多年以来，标普回购指数的涨势明显高于标普500指数。因此，回购被视为推动美股长牛的重要“法宝”。

反观A股市场的回购情况，据统计，2024年完成回购的A股上市公司共支付金额1,413亿元，占年末A股总市值（94万亿元）的比例约为0.15%，与美股回购市场同期占比（2%）相差甚远。

两大措施提升回购增持板块吸引力

既然回购可以对股市的长期稳定上涨提供足够动力，A股上市公司回购增持潜力巨大，那么，如何提高回购增持板块市场吸引力？

“从美国证券市场的成功经验以及国内资本市场的实际情况看，只要采取合理措施抑制市场噪音，央行再贷款支持下的A股上市公司回购增持板块一定能够成为值得投资者长期关注的市场热点。”《报告》写到。

针对充分发挥股票回购增持再贷款政策效力，21资本-联储并购研究中心给出两大建议。

一方面，严格阻止没有产业逻辑的借壳、从严监管盲目跨界并购、严格执行退市政策等监管三箭齐发，在努力统一A股估值逻辑的同时，持续性降低中小投资者的收益预期。

很多中小投资者以博彩的心理选择股票，希望自己押中的股票在短期内股价翻番；还有不少中小投资者幻想能够踏准一次牛市行情，从而实现人生的财富自由。只有通过持续加大监管工作力度，让这些抱有不切实际幻想的中小投资者逐步回归理性，市场投资者才会认真研究关注回购增持等板块的长期投资价值。

另一方面，切实优化公募基金的市场生态，大幅提升机构投资者的市场号召力。

2024年9月底以来，以公募基金为代表的机构投资者的市场号召力明显不足，不能及时将投资者高涨的热情有效转化为推动股市理性上涨的持续动力。造成以上困局的根源在于公募基金自身：目前仅权益类公募基金的数量就达到了九千多只，而当前上市公司数量还不足5,400家，对于普通投资者来说，选择基金的难度远远超过了选择股票的难度，使得公募基金营销获客难度越来越大；很多基金经理热衷于赛道股，搞赌博式投资，不能通过长期稳定的绝对收益获得市场的广泛认可。

如果以公募基金为代表的机构投资者能够尽快弥补自身短板、发挥市场引领作用，则回购增持板块的市场价值就有望很快被发现；尤其是在当前人民币资产被国际资本重新估值的大背景下，A股回购增持板块的长期价值就更容易显现出来，甚至成为A股长期牛市的重要支撑。