【摘要】

近来，“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务的纠纷数量呈现增长态势，实务中争议较大。对此，本文从“以股权/股权价值为限”所体现的股权投融资中创业风险控制的逻辑角度出发，同时结合股权回购义务的实际履行问题进行了分析，认为基于对当事人意思自治的尊重，“以股权为限”、“以股权价值为限”应当具有不同的含义。然而案情千差万别，具体问题具体分析才能保证裁判结果的公平。最后，本文建议投资人与创始股东在《投资协议》中就“以股权/股权价值为限”的准确含义及履行进行详细约定，以避免遭受裁判“突袭”。

【关键词】以股权为限；以股权价值为限；创业风险控制；评估时点；强制执行

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”中创始股东“以股权/股权价值为限”承担股权回购义务问题，建议收藏细读。

▐  前言

随着经济下行的压力不断加大，创业风险系数也在逐渐提高。创业者们的风险控制意识抬头，越来越多的创业者开始变得理性，对投资人抛出的股权回购方案更加谨慎，为避免将全部身家都放在单个创业项目上，创业失败导致自己负债累累，甚至倾家荡产，在与投资人就股权回购安排作出约定时，要求将自己未来可能承担的回购义务限定在一定范围之内，即：以其持有的公司股权/股权价值为限。对于投资人而言，这种限制虽然不利于降低投资风险，但创业者们的担心不无道理，尤其是对于那些具有良好前景，甚至需要投资人争相抢投的创业项目，投资人的谈判能力较弱，接受也在情理之中。

虽然创始股东与投资人就回购义务的限额看似达成了一致意见，但在回购条件触发时，从各自利益最大化的角度出发，双方仍会对“以股权/股权价值为限”的含义及履行问题各执一词，由此带来很大的争议。而对于双方迥然不同的解读，裁判者的意见同样莫衷一是。

本文中，笔者将在对“以股权/股权价值为限”所体现的股权投融资交易逻辑进行分析的基础上，结合股权回购义务的实际履行问题，对裁判实务中的既有观点和做法进行梳理和评价，并提出建议，以期抛砖引玉。

在上一篇文章中，笔者深入探讨了“‘以股权/股权价值为限’的投融资逻辑、含义及其责任范围的认定原则”。本文将继续围绕这一主题，针对“以股权为限”含义的主要观点展开进一步的分析与探讨。

▐  关于“以股权为限”含义的主要观点及分析

关于对“以股权为限”的理解，主要存在以下两种观点：

（一）将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”

▶▷ 1、观点示例

虽然 “以股权为限”与“以股权价值为限”在表述上有所不同，但仍有部分裁判者将二者等同起来。

被多次提及的典型案例是逸年（上海）资产管理中心（有限合伙）与张轶弢、吴震等股权转让纠纷案[1]，原告与四被告签订的《补充协议》中明确约定，四被告履行股权回购的支付及补偿义务以其直接和间接持有的目标公司股权为上限，但原告认为协议约定的“以股权为限”仅指股权比例，被告应以全部财产承担回购义务。对此，法院认为：所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。该案进入执行程序后，执行法院冻结了创始股东名下的银行账户，并查封了其名下的车辆与房产[2]，也说明法院认为“以股权为限”等同于“以股权价值为限”，创始股东的一般财产均属于被执行财产。

▶▷ 2、该观点与“对赌”创业风险控制的投融资逻辑存在比较明显的冲突

笔者认为，将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”存在一定的合理性，“以股权/股权价值为限”的根本含义就是，如果经营失败，未能实现上市等目标，最坏的结果就是创始股东被扫地出门，丧失对公司的所有权。将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”，着重点在于，“股权”之所以可作为创始股东承担回购义务的担保，就在于其本身具有“价值”，在这个意义上看，“股权”与“股权价值”并没有根本区别，“以股权为限”就意味着“以股权价值为限”。

在这类案件中，因投资人主张创始股东承担股权回购义务的最终诉求是要求创始股东支付股权回购价款，即主张创始股东履行金钱债务，因此，多数案件中，裁判者倾向于将“以股权为限”视为“以股权价值为限”，判决或裁决创始股东向投资人支付与股权价值等额的金钱，股权之外的其他财产于是也成为强制执行标的。

虽然将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”存在一定的合理性，但无法否认的是，语言是思想的载体，投资人与创始股东之间签订的《投资协议》就是双方商业合作内容的外化和体现，双方最终选择了其中一种表述，即“以股权为限”而非“以股权价值为限”，足以说明其更倾向于将责任范围限定在特定的对象之上，只要意思表示真实、自由，且不违反法律、行政法律的效力性强制规定，理应得到法律的尊重和保护。

更重要的是，创业是一项高难度的工作，需要经验的积累，很多成功的企业家都经历过一次甚至多次的创业失败，而让创业者承担过重的风险，虽然可以使投资人的权益得到更好的保护，但是在社会需要不断创新的今天，让创业者在一次失败后就被牢牢地套上枷锁，显然不利于企业家的培养。企业家的成长的确需要通过吸取教训来实现，但是教训应该有合理的限度，不能让创业者用一生来负担，否则不仅会令其丧失了继续创业的可能，甚至还会“迫使”创业者主动逃债，破坏社会整体的信用环境。近年来个人破产制度的立法呼声很高，就是因为大家逐渐认识到，个人破产制度可以降低创业和商业活动的风险。创业者在面临失败风险时，可以在一定程度上减轻后顾之忧，更有勇气和信心去尝试新的商业模式和创新路径，这有利于激发社会的创业积极性和创新活力，推动市场经济的繁荣发展。“以股权为限”条款的作用与个人破产制度有相似之处，既然“以股权为限”借鉴了现代公司制度中的股东有限责任原则，就应当得到裁判的支持。

同时需要注意的是，相当一部分案件中的裁判者将投资人在该轮投资后的公司估值作为确定创始股东所持“股权价值”的标准，而目标公司在投资时的估值（通常为一定的PE倍数）往往较高，以该轮投资后的估值计算“股权价值”， 数额很可能远远高于回购价款（通常为投资本金＋年化8%-12%收益），使得该风险控制条款失去应有的意义，最终导致创始股东无法有效控制创业风险。关于股权估值的问题，下文将详述。

因此，将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”，不仅存在不当扩大解释之嫌，而且与前文所述及的创业风险控制的投融资逻辑存在比较明显的冲突，扩大了创始股东的责任范围，不利于良好创业环境的营造和市场创新活力的激发。    

综上，笔者认为，除非双方明确约定以“股权价值”作为确定创始股东回购义务范围的依据，否则不应轻易将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”。

（二）将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”

▶▷ 1、观点示例

在部分案件中，裁判者认为“以股权为限”就是将创始股东承担回购责任的范围限定在其持有的公司股权之内，以该股权作为履行回购义务的担保，认为承担股权回购义务的财产范围仅限于创始股东所持有的公司股权这一特定“物”，投资人仅能对该特定“物”主张权利；创始股东只需将其持有的股权变现而取得的现金支付给投资人或将股权直接抵偿给投资人即可。这种观点严格从约定的文字表述出发，且符合回购中创业风险控制的逻辑，令人信服。

这类观点的典型案例是贾启元与贾宏伟、吕方等民间借贷纠纷[3]，姑苏法院在执行程序中就该案执行依据确定的执行内容征求作出生效判决的民事审判部门意见，该部门函复贾宏伟的责任应认定为：对贾宏伟持有的恒良公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给吕方，或者贾宏伟将该股权直接抵偿给吕方，贾宏伟即履行了保证责任。

类似案例还有应伟华、广西建工集团国际有限公司股权转让纠纷案[4]，法院认为，根据《担保法》第十五条的规定，武汉水能公司与广西建工集团国际公司设立的法律关系应为连带保证责任关系，双方虽约定武汉水能公司承担连带保证责任，但同时对其承担责任的财产来源作出限定，即该约定属于上述法律规定第（六）项“双方认为需要约定的其他事项"的范围。该约定系当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规效力性强制性规定，应认定为合法有效。武汉水能公司在签订合同时，其持有武汉谷家网公司2100万元的出资份额，占股26.25%。故武汉水能公司应在此范围内对应伟华所负债务承担连带清偿责任。

虽然该案判决关于连带保证责任的认识和判断似乎存在一些问题，但就武汉水能公司承担责任范围的认定，还是值得称赞的。

▶▷ 2、该观点符合“对赌”创业风险控制的投融资逻辑

如上所述，笔者认为，将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”的观点，体现了对当事人意思自治的尊重，是裁判精细化的一种表现，而且符合“对赌”中股权回购风险控制的逻辑，值得肯定。另外，约定以股权这一特定“物”作为承担股权回购义务的责任财产，虽然因未经公示而不同于办理出质登记而设立的股权质权，但仍属当事人之间的意思自治，只要不存在无效事由、不损害其他利害关系人的利益，就应当获得尊重和保护。

▶▷ 3、股权回购义务的履行

前文已经提及，股权投融资交易存在一定的特殊性，股权回购可能会涉及与公司相关的诸多主体，裁判时不仅应当遵循风险控制的逻辑，还必须考虑股权回购义务的执行问题。

股权回购的本质是买卖法律关系，属于双方法律行为，但与普通的买卖合同有所不同。在回购条件满足时，不需要投资人与创始股东就合同的主要条款进行重新商定。《投资协议》签订时双方即已就回购的交易内容进行了提前约定，股权回购交易可以理解为“附履行条件”的合同，待回购条件触发、投资人做出要求创始股东回购的意思表示时起，创始股东即负有支付股权回购价款的义务。

在股权回购关系中，双方互负义务，彼此都既是债权人，也是债务人，投资人有权要求创始股东支付回购价款，创始股东也有权要求投资人交付其持有的股权。一般而言，双方虽然互负债务，但基于回购安排之目的在于降低投资人的投资风险，为投资人在约定条件下退出公司提供保证，投资人应当享有先履行抗辩权，即只有在创始股东支付回购价款的义务履行完毕之后，投资人才负有交付股权的义务。

投资人行使回购权的根本目的在于“拿钱走人”，按照将承担股权回购义务的财产范围限定在创始股东所持有的公司股权这一特定“物”的观点，公司股权将成为投资人实现债权的唯一担保，投资人最终能否实现“拿钱走人”的目标，主要取决于公司股权能否成功变现。

（1）公司股权变现成功——变卖、拍卖

公司股权变现的方式通常为变卖、拍卖，有两个问题需要关注：

第一个问题：按照《投资协议》的约定，股权回购价款通常为“投资本金＋年化8%-12%收益”，创始股东所持有的公司股权一旦成功变现，就需要将变现所得价款与回购价款在数额上进行比较。

一般而言，触发回购条款时，公司经营情况不佳，且有限公司的股权缺乏流动性，股权变现的数额往往会低于回购价款，此时创始股东只需将变现所得价款全部支付给投资人即可，对差额部分不再负有支付义务。

但也可能出现特殊情况，即：投资人投资金额较低，而创始股东持股比例较高且拥有控制权，公司虽然未达到约定的业绩或上市目标，但经营情况和利润情况良好，在变卖、拍卖创始股东所持有的股权时，公司的控制权可能会得到较高的估值，甚至超过约定的股权回购价款。此时，原则上，在保证投资人全额取得回购价款的前提下，应当允许创始股东保留部分股权，似乎没有异议。但需要注意的是，在受让人或竞买人出价前，股权的市场价值无法确定，为满足投资人要求，创始股东很可能将全部股权作为转让标的告知受让人和竞买人，在得知报价后再提出减少转让股权的数量，可能使得受让人或竞买人无法实现交易目的，从而令创始股东面临缔约过失责任或违约责任。因此，除非得到受让人或竞买人的事先同意或事后谅解，否则只能将全部股权变现，而支付回购价款后的剩余部分，自然归属于创始股东。当然，创始股东可以利用该部分资金以增资或转股的方式再次成为公司股东。

第二个问题：在创始股东的股权变现并全部支付给投资人后，无论变现金额是否低于约定的回购价款，基于“以股权为限”的创业风险控制逻辑，创始股东在股权回购项下的义务即履行完毕。既然股权回购本质是买卖法律关系，属于双方法律行为，在创始股东支付完毕股权回购款的情况下，投资人不再享有先履行抗辩权，就应当将其持有的股权交付给创始股东。

接下来的问题是，如果之前股权变现后所得价款低于约定的股权回购价款，即投资人未获得全额清偿，那么，创始股东在取得投资人交付的股权后，而双方对此没有特殊约定，是否还需要将该部分股权再次变现并用于未足额支付部分的清偿？

按照多数《投资协议》中典型约定的字面理解，“以股权为限”中的“股权”指投资人行使回购权时，创始股东所持有的公司股权，不包括创始股东从投资人手中回购的股权，这与投资人签订《投资协议》时关于回购的风险安排是一致的。同时，在股权变现价格低于约定回购价款的情况下，如果不要求创始股东对回购的股权再次变现，投资人也可以根据实际情况选择让创始股东仅回购部分股权，从而在取得数额相对固定的回购价款的同时，尽可能多地保留公司股权，一旦公司未来经营状况转好，也可以减少投资损失，从而实现投资利益的最大化。

如果认为需要创始股东将回购的股权再次变现并用于清偿回购价款，显然对投资人更为有利，而且也没有令创始股东承担更高的风险，因为创始股东能够接受的风险底线就是从公司“净身出户”，似乎是一种合理的处理方式。

但是，正是由于有限公司股权的流动性普遍较差，尤其是回购触发的原因往往是公司未能实现业绩或上市目标，经营情况不佳，所以，股权一次变现就面临着很大的困难和不确定性，更何况要二次变现，且二次变现还可能会导致公司股东及其持股比例的再次变化，不利于公司股权结构的稳定，进而为公司的正常经营带来负面影响，令状况雪上加霜。

因此，笔者倾向于认为，就一般情况而言，创始股东不需要将从投资人手中回购的股权再次变现并用于未足额支付部分的清偿。如果个案中确有特殊情况，另当别论。

（2）公司股权变现失败——折抵

如上所述，有限公司的股权难以变现，如果变现失败，参照实现债权的一般方法，最终创始股东只能将股权折抵给投资人。但是，既然投资人行使的是回购权，就意味着其欲收回投资并退出公司，将股权折抵给投资人，不仅不能实现投资人退出的目标，甚至与该退出目标背道而驰，使得投资人持有了更多的公司股权。

不得不承认的是，股权折抵实属无奈之举，虽然并未实现投资人退出的根本目的，但毕竟投资人取得了更多的股权，总好过空手而归。此时最可能出现的情况就是投资人成为了公司的大股东，如果其仍然想收回投资，可以继续寻找其他潜在的投资人，毕竟公司的控股权具有更大的吸引力和市场价值。但尽管如此，在公司经营不佳、创始股东被扫地出门的情况下，公司控制权的市场价值恐怕很难兑现，但这也正是投资人所必须面临和承担的投资风险。

此外，基于同样的逻辑，股权回购本质上是一种买卖关系，创始股东以股权折抵给投资人，仍然符合“以股权为限”的约定，在其将折抵的股权交付给投资人后，投资人便负有交付股权给创始股东的义务。但这种操作显然是不符合交易逻辑的，即：创始股东与投资人实际上进行了“换股”，只是各自持股比例发生了对调。在投资人持股数量低于创始股东持股数量时，投资人取得的利益是二者之间的差额；而在可能出现的投资人持股数量高于创始股东持股数量的特殊情况下，这种“换股”则更加荒谬，回购权的实现将使得投资人利益受损。因此，笔者认为，在创始股东所持股权变现失败而只能折抵的情况下，投资人不再负有向创始股东交付股权的义务。

值得思考和进一步探讨的是，在这种以股权折抵的特殊情况下，股权回购本质上是否还是一种买卖关系？如是，投资人利益受损即可以免除其交付股权的债务，法律依据是什么？如否，是否可以将这种股权回购理解为股权让与担保？

折抵方式还要面临一个问题，即股权的估值。约定的回购价款是确定的，而创始股东所持有股权的价值是不确定的，如果股权价值低于约定的回购价款，其持有的股权应全部交付给投资人，无需再承担补足义务，情况比较简单。

但如果股权价值高于约定的回购价款，情况就会比较复杂。股权价值高于约定的回购价款，意味着投资人得到了足额清偿，类比担保制度，对于超出约定回购价款部分的股权，原则上应当允许创始股东予以保留，或者由投资人向创始股东就该部分股权给予现金补偿；不仅如此，既然创始股东已经对投资人进行了足额清偿，投资人还应向创始股东交付回购的股权。

当然，鉴于回购权设置的目的在于使投资人收回投资，将股权重新变回为现金；同时，股权价值的不确定性非常高，对其进行准确评估的难度很大且耗时，股权价值在评估过程中出现剧烈变化的可能性也很高，令创始股东保留超出部分或由投资人予以现金补偿，不仅可能使投资人蒙受损失，而且有悖于回购权的设置目的。因此，如果具体案件中，没有充分的依据令裁判者相信创始股东所持有的股权价值明显高于约定的回购价款，裁判者根据实际情况不对股权进行评估直接判决或裁决以股权折抵，也是合理的选择。

最后，需要说明的是，虽然实务中仅有少数案件中的创始股东从抗辩的角度主张投资人应当履行交付股权的义务，而在案件审理过程中，创始股东尚未实际支付回购价款，这种抗辩通常也不会得到支持。但是，如果创始股东认为其持有的股权价值超过约定的回购价款且有一定的依据（如近期曾因融资需要对公司进行过评估），主张以其持有的部分股权折抵给投资人，裁判者也应当予以审理。所以，对这个问题进行讨论，还是具有一定的实践意义。

▶▷ 4、创始股东对外转让或质押股权的应对

笔者在检索案例时，还发现一种特殊情况——创始股东在签订《投资协议》后，将其持有的股权进行对外转让从而导致持股数量减少，或者将股权质押给其他人，在法律上应当如何定性？裁判时应当如何处理？

笔者认为，如创始股东转让或质押股权的行为经投资人事先同意或事后追认，则视为创始股东与投资人就股权的处置达成一致意见，在投资人行使回购权时，创始股东仅需以其届时持有的股权为限承担回购义务即可，无需承担其他额外义务。

如创始股东转让或质押股权的行为未经投资人同意或事后追认，其行为构成违约，若股权受让人或质权人为善意，创始股东的处分行为无法被认定无效或被撤销，创始股东须承担违约赔偿责任。如《投资协议》对此有约定，即按照约定的方式承担违约责任；如《投资协议》对此没有约定，创始股东应当赔偿因其转让或质押股权而给投资人造成的损失，即被转让或质押部分的股权价值。关于确定股权价值的时点，部分裁判者认为应当以《投资协议》签订时为准[5]，但笔者认为，以投资人转让或质押股权时的价值计算，也是一种可以考虑的方案，在不同个案中由裁判者根据实际情况决定。

最后需要说明的是，创始股东违约处分股权而承担损失赔偿责任，与将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”是不同的。前者是作为回购义务担保财产的股权不再由创始股东持有或因质押而无法实现担保作用，由此产生的违约责任承担问题，认定股权价值是为了解决损失数额的确定问题，而后者则是对“以股权为限”本身含义的理解问题，涉及的是回购义务的履行范围。

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为方便阅读，省去注释。全文请参见《周泰研究院》

作者：

刘新波  北京周泰律师事务所高级合伙人