作者：招商银行研究院 纽约分行
4月美国非农就业数据超出市场预期。新增非农就业人数17.7万（市场预期13.8万），失业率4.2%（市场预期4.2%），劳动参与率62.6%（市场预期62.5%），平均时薪同比增速3.8%（市场预期3.9%）。
表1：美国非农就业人数稳步增长
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
美国非农就业数据再超预期，叠加Q1 GDP国内私人部门仍现稳步扩张，衰退之虞面临再度证伪。然而，仔细观察数据，不难看出就业市场已在进一步转冷的边缘，随着关税对企业利润及居民财务的冲击显现，未来失业率可能突破前期箱体开启新一轮上行，美联储可能随之重启降息。从中长期看，考虑到严格非法移民政策对劳工供给的影响，以及利率下行对经济的支撑，本轮失业率上行或相对温和。
美债方面，我们保持谨慎入场态度，入场点位设置在10年期4.4%，5年期4.1%；美元方面，我们保持谨慎看空态度，不排除Q2出现技术性反弹的可能性。
一、宏观推演：失业率或将温和上行
美国非农就业数据再超市场预期，衰退之虞再度面临证伪。4月企业调查就业人数达到17.7万，3个月滑动均值达到15.5万，呈现稳步扩张态势；家庭调查失业率录得4.2%，已在4.0-4.2%区间震荡一年之久。
图1：失业率连续1年于4.0-4.2%区间震荡
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
从结构看，稳健的劳动力市场很大程度受到供给侧支撑，就业高增继续集中在“劳工荒”行业。教育与医疗（7.0万）、商贸（2.9万）、休闲酒店（2.4万）合计新增就业人数12.3万，贡献了4月新增非农就业的69.5%。
图2：新增就业集中在“劳工荒”行业
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
然而，仔细观察数据，不难发现多个就业转冷迹象。
一是空缺职位持续消耗，贝弗里奇曲线或已行至拐点。尽管近一年失业率于4.0-4.2%区间低位震荡，但职位空缺率累计回落0.5pct至4.3%，已经降至本轮周期最低点。受此影响，职位空缺比（空缺职位/求职人数）降至1.03，指向劳动力市场已经逼近供求均衡点。随着供求关系的变化，失业率可能开启新一轮上行。
图3：职位空缺水平降至本轮周期最低点
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
图4：职位空缺比指向劳动力市场逼近供求平衡点
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
二是薪资增速显著软化，就业市场从“卖方市场”转向“买方市场”。4月平均时薪环比增速跌至0.2%，同比增速跌至3.8%，教育与医疗（0.2%）、休闲酒店（0）等“劳工荒”行业薪资已经不再高增。
图5：4月薪资环比增速跌至0.2%
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
三是失业结构显著恶化，永久性失业人数大幅增长，此前离开的劳工则在试图重返市场。4月永久性失业人数激增10.5万至191.5万，重返劳动力市场的失业人数增加6.0万至223.6万。关税冲击之下，居民部门预期与财务情况加速恶化，部分劳工重返就业市场，推动了向“买方市场”的转变过程，另一个证据是劳动参与率意外上行0.2pct至62.6%。
四是高频数据指向就业市场开始转冷。反映失业水平边际变化的周频首次申领失业金人数跃升1.8万至24.1万，显著高于季节性水平。
图6：首次申领失业金人数陡峭上行
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院
随着关税对企业利润与居民财务冲击的显现，失业率或开启新一轮上行，美联储或于年中重启降息。从中长期看，考虑到严格非法移民政策对劳工供给的影响，以及利率下行对经济的支撑，本轮失业率上行或相对温和。
二、策略推演：谨慎做多美债＆做空美元
市场对超预期的非农就业数据和4.2%的失业率“鹰派”反应剧烈，表明市场认为关税冲击前的劳动力市场仍旧稳健。美元隔夜利率曲线（OIS）暗示美联储全年会降息3次，首次降息时点被推后至7月，终端利率预期已从近期最低时的2.9%反弹至3.2%。美国国债各期限收益率全面大幅上涨。2年期上涨12.5bp至3.82%，5年期上涨11.4bp至3.92%，10年期上涨9.1bp至4.31%，30年期上涨6.6bp至4.79%。国债收益率曲线渐平（2s10s曲线：-3.3bp，5s30s曲线：-4.8bp）。美元指数小幅下跌。美元指数下跌0.21%至100.037。美元兑换离岸人民币汇率大幅下挫至7.2085，为去年11月以来新低。美股三大指数全线上涨。标普500指数收涨1.47%，纳斯达克指数收涨1.51%，道琼斯指数收涨1.39%。境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.35%左右，1w4.35%，1m4.50%，3m4.55%，6m4.55%。
美债方面，我们保持10年期长线布局点为4.4%，5年期长线布局点为4.1%；美元方面，我们认为Q2可能出现技术性反弹，将提供做空美元的更优入场时机。
一方面，关税对美国企业利润及居民购买力的冲击仍将显现，经济对高利率的耐受力或进一步减弱。当10年期美债收益率达到4.4%，5年期达到4.1%，经济下行就将限制收益率进一步上行空间。随着美联储于年中重启降息，长端利率更难保持高位。与此同时，利率下行将持续对美元走势形成压制，且贸易战最终很可能以非美货币升值作为最终解决方案的一部分，故我们保持对美元的长线看空态度。
另一方面，我们关注到市场对关税交易的操之过急，故在节奏上保持谨慎态度。利率方面，不确定性仍处高位，长端美债表现为宽幅震荡，线性外推常常导致亏损。汇率方面，当前市场极端“做空美元”，如若美国经济展现超预期韧性，应警惕美元出现技术性反弹。
-END-
本期作者
招商银行研究院 纽约分行
王天程 招商银行研究院宏观研究员
wangtiancheng@cmbchina.com
陈诚 纽约分行资金管理部 总经理助理
cheng_chen@cmbchina.com
转载声明：
1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。
2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。
4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。
注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
招商银行版权所有，保留一切权利。
责任编辑|余然
