海外策略：美国经济平稳，美联储按兵不动
美国经济趋势上保持平稳，未来可能受到中美贸易谈判超预期支撑。一是经济稳步扩张。亚特兰大联储GDPNOW模型预测Q2实际GDP年化增速达到2.3%，延续了Q1的平稳增长态势，其中私人消费增速达到3.3%，剔除库存后的私人投资增速达到3.6%，结构上仅地产及建筑投资在长端利率上行压制下小幅萎缩，其余分项均在扩张。二是就业依然稳健。4月美国新增非农就业人数（17.7万）超出市场预期，失业率稳定在4.2%，已于4.0-4.2%区间震荡一年之久，周频首次申领失业金人数22.8万，较前值回落1.3万。值得注意的是，当前职位空缺率（4.3%）已经降至本轮周期最低点，随着空缺职位的消耗，失业率可能向上突破前期箱体。中美贸易谈判进展超预期，叠加“硬数据”持续给力，美国经济或已在预期层面越过谷底。
美联储于5月议息会议按兵不动，且未提供任何前瞻指引，继续强调政策路径将取决于未来形势。市场对美联储降息的预期持续降温，年内降息预期收敛至3次合计75bp，首次降息时点7月。考虑到失业率的潜在上行趋势，以及长端利率的震荡区间，我们认为当前市场预期基本理性。
由于美国经济、就业数据稳健，美联储5月议息会议维持定力，叠加英美达成贸易协定，市场情绪整体偏暖，美元、美债利率小幅反弹，人民币贬值，黄金先升后降。
美股上周小幅下跌，因企业财报指引谨慎，且FOMC会议决定维持利率不变。5月12日，中美经贸会谈取得实质性进展，将大幅缓解市场此前对于贸易战的核心忧虑，促使投资者信心提振，避险情绪降温，风险偏好回升。整体而言，美股较大可能开启新一轮的上升趋势，但是受制于未完全消除的关税风险以及居高不下的利率水平，美股上行空间有限。
美债方面，中美双边关税大幅下降超出预期，市场情绪会进入到一个阶段性的转暖期。叠加当前美国经济暂未看到硬数据的明显下滑，美联储在5月议息会议中也释放出了“再等等”的信号，降息预期可能会有所收敛，美债利率短期内存在冲高风险。趋势上，美国10%的基准关税仍有保留，加上特朗普政府在关税政策上的“善变”特征，我们仍需警惕美国经济的滞胀风险，维持利率宽幅震荡的观点不变。配置上建议继续高配中短久期美债，以票息策略为主。长久期债券建议回避，但若10Y国债利率上升至4.7%-5%的高水位区间则可考虑适度参与，以波段策略为主。
美元方面，短期看市场出现了一系列支撑因素，包括中美贸易谈判大超预期、美英达成贸易协定、美国经济暂未明显下滑、美联储维持定力等等，美元多头预计将继续反攻。中期看，美元多头的反攻幅度、时长仍需视特朗普政府关税政策的变化而定，关税暂缓期满后对等关税是否重启仍有不确定性，我们建议在乐观中维持一丝谨慎。
人民币方面，关税的下降将提振市场风险偏好，人民币汇率面临的压力将有所缓解，短期内可能会经历一个小幅的升值行情。趋势上，美方对华关税虽有下降但仍有保留，我们预计人民币汇率走势将以双向波动为主，中枢相对稳定。
黄金方面，中美双边关税的下降将大幅提振市场风险偏好，叠加金价前期涨势过快，黄金短期内预计将经历一段阵痛期。但中长期来看，特朗普政府关税政策仍存在高度的不确定性，美国经济也可能面临滞胀风险、央行购金的加持仍在，黄金在经历一段回调期后可能会重拾涨势，投资者可继续保持配置思路。
中国经济：关税冲击初显，税率大幅缓和
对等关税政策出现超预期缓和，预计关税冲击影响将大幅收敛。5月10日，何立峰副总理与美国财政部长贝森特在日内瓦会晤，5月12日，中美联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。根据声明内容，5月14日前，中美关税加征将下降至10%水平。
外需方面，4月出口增速（8.1%）放缓但仍保持较快增长，表现好于市场预期（3月12.4%，4月市场预期0.7%）。其中，对美出口同比下降21.0%，增速较3月大幅回落30.1pct，拖累整体出口约3.0pct。但转口贸易和非美贸易伙伴需求韧性支撑我国对非美地区出口快速增长（13.0%）。此外，4月中国对美出口仍有一定支撑，下行幅度好于预期。一是计算机、电子等科技产品暂时获得对等关税豁免。二是部分美国供应商库存快速消耗、进口需求上升。三是145%超高对等关税完全落地已到4月中旬。从高频数据看，5月前两周中国出口集装箱运价指数环比回落，除日韩航线运价环比回升外，其余主要航线均环比下行；5月前两周美国洛杉矶港集装箱吞吐量环比显著下降30.5%。
内需方面，住房市场表现分化，物价持续走弱。房地产市场方面，住房成交量小有回暖，新房二手房分化，土地成交价升先于量稳。新房方面，5月6-10日30大中城市成交面积环比4月日均（扣除清明节假期，下同）增长11%。其中，杭州增长两成，上海微降1.4%，北京和成都下降两成，深圳下降44%。二手房方面，5月6-8日样本12城日均成交面积环比4月小幅下行4.4%。其中，深圳下降4.5%，北京、上海和杭州均下降一成左右。截至5月11日，样本36城成交均价较年初下行8.4%。土地方面，受假期扰动，5月第一周100大中城市成交土地面积较4月周均环比下降四成。成交土地溢价率上行5.3pct升至12.4%，楼面均价连续两周上行，环比4月回升9.2%。物价方面，4月CPI通胀持平于-0.1%，PPI通胀再度下探0.2pct至-2.7%，主要反映关税冲击，一方面压制原油价格，另一方面约束出口、扰动生产，加剧供需失衡。
政策方面，5月7日国新办举办新闻发布会，一行一局一会推出一揽子金融政策，着力稳市场、稳预期、扩内需、促科创、扶企业，兼顾稳定与发展，对实体经济和资本市场提供全方位支持。货币方面，5月7日央行推出三大类共十项措施，包括：调降政策利率10bp，降准50bp,阶段性将汽车金融公司与金融租赁公司准备金率降至0,调降个人住房公积金贷款利率25bp，调降结构性工具利率25bp，分别增加支农支小再贷款、科技创新与技术改造再贷款额度3,000亿，将两项支持资本市场的工具额度合并使用、共8,000亿，设立5,000亿服务消费与养老再贷款，创设科技创新债券风险分担工具等。5月9日央行发布《2025年一季度货币政策执行报告》，将三重平衡升级为四重平衡，新增平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，强调“降低银行负债成本”，反映对保持银行息差相对稳定、增强金融支持实体经济可持续性的高度重视，同时强调灵活把握政策实施的力度和节奏。上周央行质押式逆回购操作8,361亿，到期规模1.6万亿，净回笼资金7,817亿。财政方面，5月前两周政府债券发行融资加快。国债和地方政府债净融资规模达2,628亿，环比同比均有多增，本周将发行2,300亿中央金融机构注资特别国债。
本周需要关注4月金融数据。虽然制造业景气度下降，商品房成交降温，但去年挤水分导致基数较低，且票据利率在4月下旬走高，信贷增速或小幅下降；在政府债净融资额同比大幅多增的带动下，社融增速或继续上升。
中国策略：风偏有所修复，配置以稳为主
上周债市长短期限涨跌互现，其中短端直接受益于降息落地、资金利率下行，表现较强；长债由于前期“抢跑”降息较多，降息兑现后阶段性止盈，叠加4月出口数据好于预期，共同驱动长端震荡。信用债利差稳中有降，表现比利率债更强。
展望后市，债市短期内可能延续震荡，回调可能是配置机会。中美联合声明大幅超出市场预期，风险偏好有所回升，债市出现不同程度回调，长端利率回升幅度较为突出。但我们认为后续债市利多因素仍在，一是降息后流动性有望继续维持缓和，二是财政目前以存量政策靠前发力为主，而关税阶段性缓和后，国内增量政策大举发力的必要性似乎下降，国内宽信用与再通胀尚待验证，这两方面因素可能压制利率上沿。我们维持10年国债利率或主要运行在1.6%-1.8%的判断。
低波震荡行情下，利率债性价比下降，而信用债票息优势仍在，且利差有一定下行空间，性价比更高。配置上利率债、信用债均是中短久期相对占优，债市逢回调可适当增加长期限利率债。
A股方面，上周上证指数上涨1.92%，各主要板块均上涨。行情表现较好的原因在于央行、金监总局和证监会的系列政策向市场注入了确定性。4月出口数据超预期，对东盟出口表现较好，而对美国出口下滑，这与2019年5月后的情形较为相似。彼时内外需均有压力，上证指数呈震荡走势。5月12日关税政策的调整超出市场预期，不仅有利于中国基本面预期的改善，也有助于降低市场的不确定因素，进而提振市场情绪与风险偏好。4月7日以来，市场已开始提前布局，押注政策宽松，目前A股和港股均已回升至加征关税之前的水平。综合来看，市场向下风险已显著降低，预计A股和港股相比4月中枢将抬升，后续市场形态将相对稳定。
A股结构方面，继续中高配红利板块，标配消费和科技板块。上周的公募新规要求对三年以上跑输业绩基准的基金经理进行降薪，这将促使公募基金的股票配置向沪深300指数等核心基准指数靠拢。过往公募基金长期低配银行、非银、公用事业等低估值高股息板块，而超配电子、新能源、汽车等成长性板块，这种格局或将扭转，这将有利于银行股等红利板块的修复。此外，尽管关税政策的调整有利于短期风险偏好的提振，科技等高弹性板块以及出口相关板块可能在短期内表现出一定的强势，但利好出尽后，后续仍将回归基本面交易。
港股方面，上周恒生指数上涨1.61%，金融股强势，科技股相对弱势。港股整体走势和基本逻辑都与A股一致。港股配置方面，继续中高配红利板块，标配具有消费属性的恒生科技板块。
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本期作者
资本市场研究所、宏观经济研究所
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