本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

摘要

《推动公募基金高质量发展行动方案》将在中长期影响公募基金的产品布局和投资行为。当前来看，无论以沪深300还是中证800为参考基准，主动偏股公募基金对银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高，配比在中长期存在回升可能。

01

《推动公募基金高质量发展行动方案》

对A股可能的影响

5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，从优化基金运作模式、建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制；完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制；大力提升公募基金权益投资规模与占比；加快建设一流投资机构；守牢风险底线，提升行业发展内在稳定性；强化监管执法等六个方面25条具体措施细化了未来公募基金高质量发展的具体实施方向，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变。

▍表1：《推动公募基金高质量发展行动方案》核心内容

资料来源：证监会，招商证券

往后去看，《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《行动方案》）将在中长期影响公募基金的产品布局和投资行为。

第一，公募基金公司可能进一步加大对指数产品的布局，强化公募基金被动化投资的大趋势。

2024年以来，得益于政策支持、产品种类日渐丰富、中长期资金入市带动指数化投资需求增长等因素，国内指数化投资快速发展。2024年末指数偏股公募基金规模首次超过主动偏股基金规模。根据《行动方案》：

1. 股票ETF将适用快速注册机制，原则上自受理之日起5个工作日内完成注册，产品发行更加高效便捷。相比之下，对主动管理权益类基金和场外成熟宽基股票指数基金需要10个工作日，明确约定最低持股比例要求的混合型基金、债券型基金需要15个工作日。

2. 主动权益类基金逐渐转向与业绩挂钩的浮动管理费率模式，主动基金相比被动基金的费率优势边际下降。

3. 政策提出大力提升公募基金权益投资规模，“大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指数基金”，并且中长线资金入市规模扩大后，对指数产品的需求增加，更容易实现指数产品规模扩张。

▍图1：股票型基金市场中，主动基金和指数基金各占半壁江山

资料来源：Wind，招商证券

被动化趋势将强化ETF的“锁筹”效应。根据ETF申购规则，投资者需要使用一揽子股票向ETF管理人换取ETF份额，转换后这一揽子股票将进入管理人的资产池，与股票二级市场“隔离开来”，只有当再次赎回或ETF调仓时，这些股票才能再次重返股票二级流通市场。ETF这一规则具有“锁筹”效应，在申赎变化不大的情况下，可看作长线配置资金。

目前ETF已是市场上重要的长线资金。具体来看，目前股票型ETF规模约3万亿，占万得全A自由流通市值7.44%，占中证800指数自由流通市值11.79%。进一步以沪深300成分股为例，股票型ETF合计持有沪深300成分股自由流通市值的10.97%，而以长线资金著称的保险资金持有比例仅为2.13%。

▍图2：ETF规模占主要指数自由流通规模比例

资料来源：Wind、招商证券

▍图3：沪深300自由流通部分持有人比例

资料来源：Wind、招商证券

第二，《行动方案》进一步强化公募基金的激励约束，长周期考核机制下，公募基金在追求超额收益的同时，可能更加注重产品投资收益的稳定性。

在短期业绩排名压力下，部分公募基金可能倾向于追逐市场短期热点、频繁交易，基金换手率提高的同时也会增大市场短期波动。而随着公募基金长周期业绩考核落地，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%，公募基金可能整体会更加强调精选具有中长期投资价值的股票。

1. 对长期收益和收益稳定性的关注可能导致公募基金整体换手率会有所下降，并且历史数据显示，换手率过高和过低都不利于收益率提升，频繁换手将会降低基金回报率。

▍图4：不同换手率水平分组下的主动偏股公募基金超额收益情况

资料来源：Wind，招商证券

注：图示为公募基金在各区间内相对沪深300指数的超额收益率；样本基金为成立三年以上的主动偏股公募基金，即选取2021年及之前成立的主动偏股公募基金

2. 在投资方向上，公募基金将更加重视中长期的投资机会，这不仅包括中长期产业趋势的挖掘，也包括在市场明显低估的阶段积极进行逆势布局。

从历史来看，当沪深300指数的估值降至过去三年的30%分位以下，未来三年取得正收益的概率已经比较高，如果降至10%分位以下，未来三年取得10%以上年化回报的概率达到100%。这意味着，当沪深300指数估计降至较低水平后，尽管未来仍可能面临短期回撤，但是拉长时间来看，这已经是具有极高配置价值的位置。

对公募基金而言，业绩考核周期拉长后，基金管理人可以更从容地应对短期相对有限的回撤，进而在市场明显下挫后积极加仓。这不仅有利于提高基金的中长期收益，而且也可以发挥稳定市场的重要作用。

▍图5：当沪深300指数估值降至过去三年10%分位以下，未来三年基本都取得了年化10%以上的回报（2012年以来）

资料来源：Wind，招商证券

3. 为了提高投资收益的稳定性，公募基金可能更加重视对低波高分红产品及股票的配置，而公募基金对高分红尤其银行长期处于低配状态，从这个角度看，公募基金对银行的配置比例在中长期存在提升可能。

近些年监管层多次出台政策，鼓励上市公司积极进行分红，A股上市公司整体分红规模和分红比例也在稳步提高，公司质量提高，为公募基金提供了更为优质的底仓资产。

▍图6：:近几年A股上市公司分红规模和分红比例稳步提升

资料来源：Wind，招商证券

公募基金对高分红行业尤其银行长期处于低配状态，不过被动基金正在缩小这一差距，未来随着公募基金更加重视收益稳定性，对银行的低配比例可能进一步收窄。

2010年以来，主动偏股公募基金对银行、煤炭、交运等高分红行业基本处于低配状态，尤其银行低配比例长期超过5%，到2025年一季度低配7.1%。

相比之下，被动偏股公募基金在这些行业也相对低配，不过低配幅度比主动偏股公募基金相对小一些，2025Q1被动偏股公募基金在银行的低配比例为1.7%。

▍图7：主动偏股公募基金在行业上的超配比例

资料来源：Wind、招商证券

注：行业超配比例=公募基金的行业配比-该行业的流通市值占比

▍图8：被动偏股公募基金在行业上的超配比例

资料来源：Wind、招商证券

注：行业超配比例=公募基金的行业配比-该行业的流通市值占比

第三，《行动方案》进一步强化业绩比较基准的约束作用，公募基金的整体行业配置与基准指数的行业分布差异可能将在中长期缩小。

无论以沪深300还是中证800为参考基准，当前主动偏股公募基金在银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高。中长期视角下，公募基金在这些低配行业上的配比存在回升可能。

根据《行动方案》，将制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，并对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用。

当前主动偏股公募基金的业绩基准基本是股票指数和债券指数加权构成，其中股票指数以沪深300为主，有2000多只基金，对应基金规模超过1.6万亿；其次是中证800指数，有700多只基金，对应规模6000多亿元。

▍图9：以各宽基指数为业绩基准的主动偏股基金数量

资料来源：Wind、招商证券

▍图10：以各宽基指数为业绩基准的主动偏股基金规模

资料来源：Wind、招商证券

截止2025Q1，主动偏股公募基金的行业配置中，无论相对沪深300指数，还是中证800指数，对金融行业（银行+非银金融）的配置比例都偏低，低配比例超过7%；其次是公用事业，低配比例超过2.5%。

在《行动方案》发布后的几个交易日里，市场一定程度在交易这个逻辑，可以看到，低配的银行、公用事业等在7日-9日期间涨幅明显；而高配的电子、医药表现居后。

▍图11：主动偏股公募基金行业配比相对沪深300、中证800指数的行业分布对银行、非银金融存在明显的低配

资料来源：Wind，招商证券

▍图12：5月7日以来，主动偏股公募基金相对低配的银行、公用事业涨幅明显

资料来源：Wind，招商证券

如果以沪深300为业绩基准的主动偏股公募基金持仓向沪深300成分股分布靠拢，理论上会有多少资金流向沪深300成分股呢？

根据2025Q1的数据，业绩基准中股票指数以沪深300为参考的公募基金对沪深300的配置比例为48.66%，据此估算，这部分基金全部持仓中持有沪深300指数规模为8059亿元；如果用这些基金的规模*业绩基准中沪深300指数权重，则对应理论持有沪深300指数规模为1.05万亿。

极端假设下，如果这些基金持仓复制沪深300指数，则相对目前持仓将向沪深300指数成分股贡献2466亿元增量资金。其中，上证50的成分股可以获得增量资金规模为1631亿元；中证A50指数可获得增量资金规模365亿元。

个股方面，目前主动偏股公募基金对个股的配比相对沪深300指数的超配前30和低配前30如下。

▍图13：以沪深300为业绩基准的主动偏股公募基金对沪深300成分股理论配比的超/欠配比例前30

资料来源：Wind，招商证券

02

小结

《推动公募基金高质量发展行动方案》将在中长期影响公募基金的产品布局和投资行为。

第一，公募基金公司可能进一步加大对指数产品的布局，强化公募基金被动化投资的大趋势。

第二，长周期考核机制下，公募基金在追求超额收益的同时，可能更加注重产品投资收益的稳定性，这就导致：

1. 公募基金整体换手率可能会有所下降；

2. 业绩考核周期拉长后，基金管理人可以更从容地应对短期相对有限的回撤，进而在市场明显下挫后积极加仓，历史数据显示，当沪深300指数估值降至过去三年的10%分位以下，未来三年取得年化10%以上回报的概率达到100%；

3. 公募基金可能更加重视对低波高分红产品及股票的配置，而公募基金对高分红尤其银行长期处于低配状态，未来配比可能回升。

第三，强化业绩比较基准的约束作用后，公募基金的整体行业配置与基准指数的行业分布差异可能在中长期缩小，无论以沪深300还是中证800为参考基准，当前主动偏股公募基金对银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高，配比在中长期存在回升可能。

特别提示：

本篇文章摘录于2025年5月10日公开发布的研究报告《<推动公募基金高质量发展行动方案>对A股可能的影响——A股投资策略周报（0510）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

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