作者：天达共和北京办公室 李莹
引言
在国内经济增速放缓和全球化的挑战背景下，私募股权投资基金过往迅猛发展的弊端和问题逐渐显现。过去，私募股权投资基金管理机构将主要的精力放在寻找投资项目上，投后管理意识较为薄弱，忽略了在“募投管退”整个流程中投后管理是耗时最长、可能直接影响投资结果的阶段。部分头部机构经过实践摸索，结合自身实际情况，日渐形成各自较为完善、系统的投后管理体系。但头部机构之外的绝大部分机构仍处于“摸着石头过河”阶段，未能对投后管理形成一套科学的体系建设。有鉴于上，本所律师将结合目前市场上私募股权投资基金投后管理的现状，对投后管理的发展现状、难点、关键问题、体系化建设要点和建议等，提出自己的想法和意见，并通过系列研究与各位同仁及行业朋友进行分享。本期是我们分享的第一期主题，也即，投后管理的难点解析。
一、私募基金投后管理现状
我们曾在《人工智能重塑私募基金投后管理——创新实践与法律合规路径初探》的文章中介绍过私募基金投后管理的定义、意义以及传统投后管理面临的挑战，此处不再赘述。在介绍目前私募基金投后管理现状之前，我们先来看基金业协会官网发布的一组最新的数据[1]：截至 2025 年 2 月末，存续私募基金管理人 20,007 家，管理基金数量1143,182 只，管理基金规模219.93 万亿元。其中，私募证券投资基金管理人 7,893 家；私募股权、创业投资基金管理人 11,916 家；私募资产配置类基金管理人 6 家；其他私募投资基金管理人 192 家。
我国私募股权投资基金起步于上世纪80年代，在2016年前后，私募股权投资基金进入了迅猛发展期。从IPO数据来看，曾获私募股权投资基金融资支持的IPO企业占比自2017年以来整体呈现上升趋势[2]。然而迅猛发展的私募基金逐渐步入退出期后，在面临整体经济环境变化、退出难度加大的各种问题后，人们反过来看到，过往投资之后不用管、随着大势就可以往上走的时代已经过去了。私募基金管理机构投资的速度放缓，出手越来越谨慎，投资后开始考虑如何能为基金、为项目谋求更好的发展和利益。
有鉴于上，我们看到目前私募股权投资基金对于投后管理的需求主要体现在如下层面：1、充分了解被投企业的信息，实现投资机构和被投企业之间的良性互动；2、通过有效措施达到决策机制、组织架构与激励措施的高效协同；3、建立健全分级、分类的项目管理体系及处置方案和手段；4、覆盖被投企业治理架构、财务、管理、后续再融资、市场、资源对接等领域的多维度增值服体系建设；5、拓展多元投资和退出方式、渠道。
二、我国私募股权投资基金投后管理面临的主要问题及难点解析
（一）投后管理重视程度有待加强，重“投”轻“管”较为突出。
过去，管理机构总觉得投前及投资才是私募股权投资基金最重要的事情，被投企业创始团队才是公司运营管理和发展的第一责任人，管理机构自身不愿深度参与。但是，一方面，受国际及国内经济大环境、IPO上市受阻以及行业监管政策等影响，私募股权投资基金从过往仅靠投的准、投的好就能获得高收益的时代已经结束了，管理机构如果仍停留在“投资即决定一切”的认知基础之上，将注定会被时代淘汰。管理机构必须意识到，提高投后管理水平来降低投资风险、提高退出收益已刻不容缓。
另一方面，从管理机构内部来说，很多机构没有设置专门的投后管理部门，没有配备足够的投后管理专业人员，虽然行业内对于投资团队的激励机制相对比较明确且普遍，但对于投后团队的激励机制相对弱化。在此基础之上，不论是单独调动投后团队的积极性，还是在投资团队在负责部分投后工作时希望其能关注甚至做好投后管理工作，实则是不现实的。必须明确的是，投后管理所需的专业知识和能力与投前行业及赛道选择、投前尽调、行政管理、财务会计等不尽相同，该等局限性意味着前述岗位人员并不能从实际上为被投企业提供真正的管理支持，也无法提供针对性、建设性的运营管理意见及资源对接、导入等方面的赋能。
（二）投后管理模式与企业特性相连，行业未能形成系统化操作指引。
每一家私募股权投资基金管理机构都有自己的“投资理念”，所有的架构体系建设和投资、投后、风控制度及实践落实都应该基于“投资理念”。在投后管理的模式选择上，不同的机构会根据自身特点形成一定的投后管理模式，且该投后管理模式也不一定是单一的，或者一成不变的。不同的发展阶段、不同的团队，都可能形成不同的投后管理模式，同时，该等投后管理模式也没有绝对的优劣，都是管理机构根据企业特性、现实需求选择而成。
但是，无论该等投后管理模式是什么，目前在私募股权投资基金领域，缺乏关于投后管理体系建设的系统化操作指引。该等投后管理系统化操作指引将实现如下功能：明确投后管理的目标、定位和作用，深入分析投后管理服务中的难点和重点问题、分析不同投后管理服务模式的特点及适用条件、解析投后管理服务的主要内容，并提供具体操作指引。至今，管理机构都是在不断的长期实践中摸索前行，以梳理和汇总“自成一派”的投后管理体系。
（三）数字化转型滞后，投后管理技术加持后劲不足。
随着管理机构在管基金和在管项目数量增多，单纯靠人工力量进行投后管理存在人力成本高、信息不对称、及时性和准确性差、信息依赖性高等各种问题，投后管理中进行数字化转型刻不容缓。但目前各种信息处理系统质量参差不一，如何匹配企业需求、合乎企业特质是关键。
不同的管理机构对于已投企业项目信息库有不同的期望，很难找到一个全行业通用的数据库模式，但我们可以梳理出构建数据库的通用逻辑。通常，我们会按照如下步骤和逻辑推进数据库搭建工作：首先，调查基金运营部门、IR（投资者关系）部门、PR（公共关系）部门常用的数据需求，然后结合投后管理部门内部的需求，将所有的需求进行汇总分析。在确定所有需求后，根据需求确定数据库的字段和运算逻辑，并确定最终需要的报表。最后，交付IT部门进行实施部署并定期更新和维护。
数字化转型，关键在“信息化、数字化、智能化”加持，但不得背离围绕管理机构和被投企业发展等基础和核心。信息收集及处理均为手段，最后均需落脚于如何能更加及时地作出市场和风险分析、如何更科学合理的作出决策、如何更全面的服务投资者、如何更精准的赋能被投企业。
（四）投后管理实践困境：“小股东”身份限制。
实践中，投资基金通常占被投企业股权比例较小，就算有意愿做好投后管理，但没有能力、没有预算、没有资源，同时“小股东”的身份也存在各种参与、介入的障碍和困境。比如，其无法派驻董监高等关键岗位的人员，无法深度介入被投企业的战略管理和运营发展，也无法在公司重大决策、运营管理等各种关键问题上起到实质的影响作用。
“小股东”的参会权或话语权看似不能直接影响被投企业的战略方向及重大事项，但反向而言，被投企业对“小股东”该项合法权利的尊重和保障通常也是大股东、实际控制人、被投企业创始团队合作心态的体现，也有可能将是其他重大侵害行为的开端。无论是直投还是通过母基金投资，即使作为“小股东”，建议管理机构关注股东会决议、董事会决议的合法合规性，按照相关法律规定和协议约定充分履职，充分维护自身作为“小股东”的合法权益。
当然，“小股东”的身份限制也直接对应其作为“少数股东”的权益保护问题。该等问题包括但不限于，控股股东利用控股优势占用公司资金侵害小股东权益；控股股东通过不公允、不正当的关联交易侵犯小股东权益；控股股东利用控股优势剥夺或者不合理限制小股东知情权等。因此，在实践中，私募股权投资基金需要综合考虑“小股东”的身份问题，在充分履职的同时，关注自身作为“小股东”的权益保障问题，通过架构设计、过程风险防范、谈判及诉讼等方式及时维权。
注释
[1] 以上数据摘自基金业协会《私募基金管理人登记及产品备案月报（2025 年 2 月）》
[2] 来源：《2023年上半年中国创投市场数据报告》第12页，烯牛数据。
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