信用债，策略

当前中国信用债市场有两大关键词：一是转型，监管约束下城投债规模缩量，市场抢抓城投债布局的政策窗口，而转型后城投及实体产业的信用风险形势则更为复杂。二是创新，债市“科技板”加速起航，金融、股权投资机构、优质民企科创债齐发力，信用债市场结构出现新变化。本文重点分析信用债风险形势及机遇，提出业务策略。

第一，城投、退平台主体信用债融资分化。隐债置换、城投发债监管驱动城投债净偿还，同时，退平台主体（隐债清零、退出融资平台名单的主体）在符合监管要求下，信用债融资出现增量。2025年1-5月，信用债（中期票据、短期融资券、公司债、企业债、定向工具）净融资7672.6亿元，同比下降22.7%，其中，城投、投资平台（分别指兴业研究界定的城投、退平台主体）信用债净融资额分别为-2691.6、1132.7亿元。分区域来看，山东、广东、江苏、河南退平台主体融资活跃。

第二，城投公司历史包袱化解成效显著。由于此前的再融资债大规模置换隐性债务，2024年重点省份城投公司（广义范畴）带息债务利息支出同比下降5.6%，其中，辽宁、黑龙江、贵州、青海城投公司带息债务利息支出同比降幅在10%-40%不等，并且拖欠款回笼带动重点省份城投公司经营活动现金流自2023年起维持净流入。自2024年11月至2025年5月，置换隐性债务专项债累计发行规模占6万亿元债务限额的比重达60%，非重点省份中江苏、安徽、湖南、湖北债务风险有望明显改善，山东、四川、河南地方债务风险化解需关注非标债务风险管控和化解效果，浙江区域债务风险低，城投公司经营活动现金流净流出，城投公司经营性业务转型效果较关键。

第三，经营性业务转型仍待推进，地方政府支持合规程度上升。受益于化债资金落地、拖欠款回笼，样本城投公司2024年应收款项周转天数、现金流对带息债务的覆盖程度均升至2014年至2024年的最优水平。同时，城投公司经营性业务盈利能力待提升，并且伴随化债转型推进，地方政府支持合规性上升，对城投公司业务的支持力度下降。样本城投公司2024年EBITDA利润率、补贴收益占营业收入的比重均下降至2014年至2024年的低位。

第四，产业债整体的边际违约风险低，盈利景气度决定行业间信用风险差异。2025年1-5月，按主体数量统计的信用债边际违约率为0.4%，显著低于2018年至2024年中位数（1.6%）。分行业来看，以EBITDA利润率在长周期的分位数、EBITDA和现金流对带息债务的覆盖水平分别代表盈利景气度、偿债能力，电力、煤炭、有色金属、电子、机械设备产业债信用风险低，房地产、建筑装饰、商业贸易、钢铁、休闲服务产业债信用风险则需要关注。

第五，信用债交易关注成交活跃度更高的电、煤、有色、交运板块。2025年1-5月，1年以下、1-3年、3-5年（左开右闭区间）产业债月均换手率中位数分别为11.8%、7.6%、7.2%，高于同期限城投债，其中，电力、煤炭、有色金属、交通运输月均成交量、换手率明显优于产业债各行业中位水平。

第六，证券公司、股权投资机构（含地方国有资本投资、运营公司）、商业银行及其下属金融资产投资公司（AIC）科创债均有望继续发力。其中，政策部门优化证券公司发行科创债用于二级市场投资的风控指标计算，科创债募集资金也可出借给下属另类子公司，用于一级市场科创股权、基金投资；同时，政策推动AIC扩围，AIC也被纳入交易所支持的科创债发行主体，并且商业银行作为AIC的母公司，也可发行科创债支持AIC科创股权投资。

第七，科创债驱动优质民企信用债发行。债市“科技板”推出后，截至2025年6月8日，民企新增科创债数量、金额占剔除金融债的发行总量比重分别约15.1%、11.6%，而新政前的存量科创债中民企债券余额占存量科创债的比重仅约4%。

第八，优质民企、股权投资机构科创债信用保护工具存在业务机会。借鉴2018年央行、证监会支持民企发债的经验，专业机构发行信用保护工具是重要的风险分担机制，尤其是股权投资机构、优质民企科创债发行存在信用保护工具业务机会。

第九，中长期限和优质民企科创债票息保护更高。与中债估值收益率比较（截至2025年6月6日），新增科创债中债估值收益率与票面利率差值的均值为4.8bp，按债券数量计，仅有约27.0%的债券发行后中债估值收益率下行至低于票面利率，新增科创债发行后二级市场走势整体弱于同期信用债市场表现。其中，中长期限科创债、优质民企发行的科创债票息保护相对更高。

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