预计三、四季度CPI同比为-0.1%、0%；PPI同比为-2.5%、-2.1%；GDP平减指数为-0.9%、-0.6%。

文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

一、 CPI的下半年展望

相比于食品和原油价格对CPI的拖累，年初以来核心CPI震荡上行，6月核心CPI同比0.7%，创下2024年5月以来新高，核心商品取代服务成为核心CPI的主要支撑。

一方面，随着服务消费完成初步修复，服务消费增速小幅回落，2025年1-5月服务零售同比5.2%，低于2023、2024年的20%、6.2%。需求端增速回落叠加供给端的修复，2025年1-6月服务CPI同比均值为0.4%，仅拉动CPI同比增长0.17个百分点（服务占CPI权重的45%左右），显著低于2024年同期0.9%的增速，也低于核心CPI增速。

另一方面，受益于以旧换新政策以及居民内生动力修复，今年以来商品消费增速明显上行，1-5月商品零售同比增长5.1%，带动核心商品CPI同比震荡上行至6月的1%左右，拉动CPI同比增长0.33个百分点（核心商品占比在34%左右），显著高于补贴之前的商品价格走势。

下半年，核心CPI或在0.5%左右震荡，压力或在四季度。猪价和油价基数偏高，供需压力尚未缓和，或压制下半年CPI表现。后续关注以旧换新政策对核心商品价格的支撑。

第一，核心商品价格三季度保持韧性，四季度或面临高基数压力。去年9月以来随着“以旧换新”政策落地，核心商品CPI同比震荡上行至1%左右，是2023年以来的高点。其中，家用器具6月同比增长1%，创2022年11月以来新高，是2023年2月以来首次转正。交通工具同比-2.8%（占CPI权重在4.1%左右），降幅明显收敛，拖累CPI、核心CPI同比0.11、0.15个百分点。

三季度核心商品CPI有望维持韧性。近期政策开始治理行业内卷式价格战，《人民日报》发文表示，要破除“内卷式”竞争，推动行业摒弃单纯的价格竞争，追求更有“技术含量”的价值竞争。工信部表示，将加大汽车行业内卷式竞争整治力度。汽车工业协会也表示，企业不应采取无序“价格战”。行业价格战缓和叠加以旧换新政策延续，三季度核心CPI有望维持韧性。

四季度核心商品价格或面临一定压力。去年下半年一共使用了1500亿的以旧换新资金，且主要集中在9月之后，但今年以旧换新资金使用节奏靠前，下半年仅剩1380亿，月均剩余金额在230亿左右。在高基数下，相关商品增速或有所降温，进而带动核心商品价格回落。

第二，服务价格或维持低位。2020年前后，服务价格走势表现出明显的区别，2011-2019年服务价格月均环比在0.2%左右，年均涨幅在2.3%左右，但2020年以来服务价格走势明显下滑，2020-2024年，服务消费价格环比均值在0.06%左右，年均涨幅0.8%。2025年服务价格继续偏弱，同比增速进一步下滑至0.4%左右。其中，1-6月旅游价格月均增速-0.4%，显著低于此前水平。

旅游价格明显走弱，一方面是国内文旅消费修复进入瓶颈期。2024年按估算居民文化和娱乐类支出金额已经修复至2019年的107%。同时，在2024年人均假期出行支出修复至2019年的90%左右后，2025年人均消费继续位于90%左右，未见进一步上修。

另一方面，旅游消费的行业供给也在持续修复，比如国内旅行社数量从2019年的3.9万家上行至2024年的6.5万家，2024年国内餐饮和住宿行业投资同比增长34.1%。供给端修复叠加消费增速回落，旅游价格开始转弱，旅游价格同比均值从2023-2024年的6.3%逐渐转为负增。

展望下半年，随着服务消费完成初步修复，后续服务消费的中枢更多地取决于居民的收入水平和预期，考虑到下半年出口等扰动加剧，内生动力或略低于上半年，服务价格或维持低位。

第三，食品价格在三季度面临高基数压力，四季度对CPI的拖累有所放缓。

食品项占CPI的权重在18%左右，其中猪肉占比在1.2%左右。但受猪周期影响，猪价波动较大，很大程度上主导了CPI食品项同比走势。

从猪肉的供给来看，虽然年初以来猪价偏低，但受益于饲料价格回落、规模化养殖成本降低等因素，生猪养殖连续12个月保持正利润，上半年企业压降产能动力不足。2025年5月，能繁母猪存栏量4042万头，相当于正常保有量的103.6%，处于政策认定的绿色区域（能繁母猪正常保有量为3900万头左右，能繁母猪存栏量处于正常保有量的92%-105%区间为绿色区域，表示产能正常波动），同比增长1.2%。

2024年下半年能繁母猪存栏量见底回升，按照产能周期，预计今年下半年的生猪供应较为充裕，近期政策对养殖企业二次育肥和能繁母猪产能的调控，更多的是对猪价的托底支撑，短期对猪价上行支持力度有限。

预计下半年猪肉将保持低位震荡，三季度猪肉价格偏弱，四季度随着天气转凉，进入年末猪肉消费旺季，叠加供给端压力小幅缓和，猪肉价格有望小幅回升。考虑到去年三季度猪肉平均批发价快速从5月的21元每公斤上行至9月的26.7元每公斤，在高基数影响下，三季度猪肉价格或明显负增长，并拖累食品CPI。6月CPI猪肉项同比-8.5%，是2024年4月以来首次转负，也揭开了后续猪肉同比负增长的序幕。

第四，油价中枢回落，关注油价波动对CPI的扰动。

原油相关商品占CPI的权重在3.5%左右（这里使用水电燃料及其他项估算权重），从历史经验看，国际油价对CPI原油相关项目的传导系数为0.3左右，即布伦特油价同比上涨1%，国内交通工具用燃料上涨0.32%。据此估算，国际油价每上涨10%，国内CPI上涨0.1%左右。

上半年布伦特原油价格均值为71.9美元/桶，同比下滑14.7%，5月一度跌破65美元/桶。中东地区冲突加剧等虽然短暂推高油价，但持续性不强，6月末随着地缘冲突缓和，原油价格再度回落。

下半年需求走弱叠加供给压力仍存，油价或继续面临下行压力。一方面，贸易战带来的透支效应逐渐显现，美国经济面临走弱风险，中国出口也面临下滑压力。OECD今年6月发布的经济展望报告将2025年全球经济增速预测从3.1%下调至2.9%，将美国经济增速预测从2.2%下调至1.6%。另一方面，OPEC+的增产或将延续，7月5日OPEC+主要成员国同意在8月份将石油产量增加54.8万桶/日，超出市场预期。

需求疲弱叠加供给扩张或造成原油供需错配加剧，油价下跌。5月国际能源署报告预计2025年全球石油库存将平均增加72万桶/日。参考EIA估算，下半年原油价格或在66美元/桶左右波动，同比去年下滑22%，跌幅明显大于上半年，并对CPI增速形成明显拖累。后续需要关注地缘政治事件对原油价格的扰动。

二、 PPI的下半年展望

在PPI同比连续33个月转负后，当前上中下游行业仍面临较大的价格压力。

一是地产投资持续维持低位与传统基建增速偏弱共同拖累建筑建材相关商品价格，1-6月黑色和非金属产业链拖累PPI同比下滑0.9个百分点。

二是受国际油价持续下行影响，原油及上下游产业对PPI增速拖累持续加深，6月原油产业链拖累PPI同比下滑1.3个百分点，1-6月平均拖累1个百分点。

三是中下游行业产能利用率较低，供需关系难以短期扭转，下游价格疲弱也会持续向上游传导，1-6月下游行业对PPI的拖累在0.5个百分点。

此外，下半年PPI还需要关注以下两个外部因素。

一是出口透支效应对出口价格的影响。上半年在关税担忧下的抢出口和抢转口一定程度上透支了后续的出口需求，下半年随着透支效应逐渐显现和美国经济周期性走弱，出口增速或面临明显的回落压力。从历史经验看，出口PPI价格弹性在0.2左右，即出口每下滑10个百分点对应PPI同比下滑2个百分点，因此下半年出口透支效应或是拖累PPI同比的因素之一。6月统计局也表示，一些出口占比较高的行业价格已经开始承压。

二是“反内卷”政策对部分行业价格的影响。反内卷主要针对低价无序竞争，以钢铁、水泥、光伏、新能源车等行业为代表，部分行业供需存在非市场化因素扭曲资源配置的问题，行业“逐底竞争”加剧了PPI下行。6月黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿制品业、汽车制造业对PPI同比的拖累分别为0.7、0.16、0.16个百分点。随着政策加大对内卷式降价的治理力度，国内光伏玻璃、水泥、钢铁等行业开始推动产能减产，对相关商品价格或能够形成一定支撑。

基于对下半年螺纹钢、原油、铜的价格预测，预计下半年PPI同比小幅回升至-2.3%左右，三季度PPI增速在-2.5%左右，略高于二季度PPI增速-3.2%。其中，预测下半年原油价格66美元/桶、螺纹钢3100元/吨、铜现货价格80000元/吨。

预计三、四季度CPI同比增速分别为-0.1%、0%，PPI同比分别为-2.5%、-2.1%，对应三、四季度GDP平减指数为-0.9%、-0.6%，相比二季度GDP平减指数-1%逐季回升。

在上半年GDP大概率能够实现5.3%-5.4%，下半年实际GDP增速只需达到4.6%-4.7%即可完成全年增速目标，但要实现名义GDP增速稳定在4%以上，仍需一定努力。

风险提示

全球经济复苏不及预期，拖累国内物价水平；产业政策调整和“反内卷”措施落实效果存在不确定性，若行业竞争格局未有效改善，相关行业价格压力或持续；猪肉等食品价格受供需和政策影响较大，若生猪产能调整不及时，可能引发食品价格异常波动，影响CPI表现

团队介绍

宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2024年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师、新浪金麒麟分析师，入围新财富最佳分析师。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究：

厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

资产配置：

陈瀚学（加州大学河滨分校硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

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报告信息

证券研究报告：《下半年物价展望》

对外发布时间：2025年07月10日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：宋雪涛

SAC执业编号：S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn

证券分析师：孙永乐

SAC执业编号：S1130525030004

邮箱：sunyongle＠gjzq.com.cn