瑞银资产管理全球股票联席主管SteveMagill
多年来，股票投资者似乎一直对欧洲市场充满疑虑，近期这种不确定性可以说进一步加剧——欧洲增加国防开支、新一届德国政府重点关注财政刺激、乌克兰和俄罗斯之间有望达成停火与和平协议，以及欧洲在不确定的关税政策下寻求更大自主权，这些因素是否足以支持欧洲股市的价值重估？
25年的增长差异
自2000年以来，美国名义国内生产总值（GDP）的年平均增长率约为4.5%，而欧元区的GDP年平均增长率为3.4%1。从更细化的层面来看，美国人均实际可支配收入的增幅几乎是欧盟的两倍。
这差异归因于多个重要的结构性因素，比如：美国是一个统一的国内市场区域，而欧洲是由27个国家组成的“单一”市场。这些结构性因素给所有行业和板块都带来了影响，也使得欧洲的营商环境缺乏活力2，这一点从欧洲科技竞争力较弱以及银行业的地域差异可见一斑。
催化孕育中的变革
促成变革往往并非单一因素，而是多重因素的叠加效应。
对欧洲而言，其变革受到了地缘政治局势（乌克兰危机）和美国贸易政策转变的共同推动。这或许也反映出一种迟来的觉醒，正如欧洲央行前行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在其《欧洲竞争力的未来》报告中所强调的，“欧洲对增长的需求正在上升”。德拉吉指出，欧洲是全球贸易开放程度最高的市场，同时严重依赖于外部且能源成本高企，但在科技和国防投资方面却相对落后。该报告呼吁采取行动，以缩小创新差距。
那么，怎样才能启动这个进程呢？2025年3月，德国新一届政府宣布了规模相当于德国年度GDP20%左右的财政支出计划，主要用于国防和基础设施建设，并将通过将净债务/GDP比例提升至80%左右来提供支持3。其财政宽松预计将产生外溢效应，波及到其他市场和行业。
贸易战可能会扰乱长期以来的贸易格局。过去20年来，全球关税安排基本保持不变，在很大程度上促进了贸易全球化、成本降低以及贸易流的稳定性。然而，美国最近宣布的关税政策给这种稳定性带来了挑战。我们预计，这将为制造业回归本土和开发新的出口市场创造机会。这些发展应能促使欧洲增长前景出现结构性改善。
欧洲股票价值重估的良机
与经济一样，欧洲股市在多个时期的表现都显著落后于美国。
过去20年来，欧洲和美国股票的显著差异导致两大区域股票市场间形成了巨大的估值差距。
背后的主要原因包括板块构成差异，以及资本成本、会计准则、激励机制和监管方面的差异。它在一定程度上反映出营商便利性的不同：美国是一个真正的单一市场，而欧洲虽被视作“一个市场”，实质上却由27个国家和超过200种语言构成。
科技发展则是另一个明显的差异化因素。对于投资者来说，一个令人关注的问题是这两个地区之间的差异如何影响美国股票在长期的溢价水平。我们估计过去10年中，约25%的历史溢价可归因于美国相较于欧洲对科技板块的更高敞口。
目前，在政策格局不断演变以及美国科技板块高度集中的背景下，未来几年欧洲与美国股市之间的相关性将持续存在，并低于历史平均水平。这意味着通过调整策略资产配置并提高地域多元化程度，可以降低投资组合的整体波动性，从而提升经风险调整回报。事实上，即使未来几年美国股市的表现略微优于欧洲股市，但由于后者的多元化程度更高，那些在配置上更倾向于欧洲的投资组合所取得的经风险调整回报仍可能更高。
鉴于上述催化因素，我们认为，当前的折价幅度过大，现在可能是欧洲股票价值重估的良机。此外，在考虑折价的同时，还应关注欧洲股票整体上具有吸引力的股息收益率——这意味着在等待资本估值折价幅度缩小的同时，投资者仍可获得股息收入。
行业/板块视角
目前，欧洲股市各板块之间和板块内部普遍存在巨大估值价差，成长股和价值股估值也存在两极分化。虽然投资者可以寻求广泛的市场敞口，从整体欧洲经济复苏中获益，但这也可能导致将资本配置到估值过高的领域，错失良机。
我们认为，以下行业板块兼具良好基本面和估值吸引力。
银行
银行业是任何经济体的循环系统——如同动脉和静脉，其健康状况对于经济的持续增长至关重要。由于监管趋严、低利率和贷款增长疲软，欧洲从全球金融危机中复苏的步伐曾显著慢于美国，进而抑制了银行股的股价回报。
时隔15年，这些回报现已恢复至高于美国同业的水平。随着欧洲财政扩张的推进，银行有望成为主要受益者，其诱人的资产负债率有助于实现更高增长。
医疗保健
在全球收入排名前20位的制药公司中，有8家位于欧洲。该行业在开发癌症治疗方法和生产非专利药品等方面具有明显的优势。
在近日高通胀时期，由于定价能力较弱，医疗保健行业的相对估值低于平均水平，因而表现落后于其他防御性行业。不过，我们相信，技术主导的研发投资加上人口老龄化等全球人口发展趋势，将使医疗保健行业成为一个具有长期吸引力的行业。
品牌消费品
提起奢侈品牌，人们会立即想到几个标志性的名字。它们以独特的标识和卓越的产品质量著称，而且几乎无一例外地源自欧洲。
这些公司现正面临着出口需求疲软、渠道库存过剩和成本压力交织的“完美风暴”，但我们认为其中许多公司具有持久的品牌价值。由于上述不利因素，该行业内主要公司的估值偏低。
工业
价值投资者常常会看到选择性逆向投资的好处。虽然投资工业股似乎是获益于欧洲经济复苏的一个明显途径，我们将谨慎行事，因为当前的估值意味着需要采取更细致入微的方法。例如，与运输设备供应商等其他子板块相比，全球规模最大的资本货物公司的估值偏高。
欧洲工业板块内部的异质化程度较高，涵盖航空、机械和专业服务等诸多子板块。与这种多样性相一致的是，企业估值区间较大，投资者需要在极大的选股范围中精挑细选。
是时候重拾信心？
欧洲经济和股市一直明显处于“半速”运行状态。但有证据表明，欧洲正在“换挡提速”，进而有望带来阿尔法（alpha）机会。
作为主动型管理者，对欧洲复兴采取“一刀切”的方法可能不是最佳选择。相反，运用选择性逆向且注重估值的投资策略，或许会让欧洲的阿尔法机会不再那么难以捉摸。
1 Macrobond，2000-2024年。
2 《欧洲竞争力的未来》，欧盟委员会。2024年。
3 Germanspending plans raise hopes for an economic lift，瑞银财富管理，2025年3月6日
