本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

摘要

短期市场调整接近尾声，转为低斜率上行更加持续。在经过调整后，市场情绪可能会边际放缓，增量资金节奏可能会更加健康，未来正如我们九月报所描述，市场接下来转为更低斜率上行的概率较大。我们仍处在牛市第二阶段，调整后的核心应对策略是“拥抱低渗透率赛道”，当前可关注固态电池,AI算力，人形机器人，商业航天等领域。除此之外，中期角度，也可关注高内在回报率质量成长策略。

01

牛市第二阶段调整的特征和应对策略

市场调整结束了吗

我们在6月发布的中期策略报告中，将A股五年周期中的上行阶段划分为三个阶段，称为牛市三段论，并且给出了我们认为的历史上的三阶段的时间。

而本轮上证指数突破3450扭亏阻力位是在2025年6月25日，因此2025年6月25日之后，A股正式进入牛市第二阶段。形成了增量资金正反馈阶段。

▍表1：阶段二的成因与复盘

资料来源：Wind、招商证券

经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整模式：

第一， 调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整；

第二， 调整不破30日均线；

第三， 明显缩量后见底。

▍图1：2006~2007年牛市阶段II的五次较为明显的调整

资料来源：Wind、招商证券

▍图2：2015年牛市第二阶段的调整

资料来源：Wind、招商证券

▍图3：2020年牛市第二阶段的调整

资料来源：Wind、招商证券

6月25日以来，A股三个交易日累计跌超过3%，9月2日~4日是本轮进入牛市第二阶段的第一次，前三个样本中，没有第一次调整超过3%行情就结束的，因此，我们WIND全A指数后面仍将会创新高。

本次调整经历三个交易日，累计跌4.6%，同时调整结束于30日均线，并且见底伴有明显缩量，这完全符合牛市第二阶段调整的特征。

▍图4：2006~2007年牛市阶段II的五次较为明显的调整

资料来源：Wind、招商证券

从目前的调整特征来看，非常符合牛市第二阶段调整的三大特征。因此，我们将刚刚发生的调整定性为上行趋势中的调整。

前期市场涨速较快，尤其是8月以来，斜率明显提升，且伴随着融资余额的快速增加。这种调整有助于降低市场上行斜率，市场转为低斜率上行更加持续。在经过调整后，市场情绪可能会边际放缓，增量资金节奏可能会更加健康。

对后市的观点和配置建议

我们在9月1日发布的9月报中，已经明确写到“经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小”，并且也预计调整不会超过3个交易日，市场目前的运行完全在我们的预判范围内，目前我们对市场的看法不会因为此前的调整发生变化。

当前仍处在2024年9月开启的上行周期过程中，这个大的观点没有发生变化。因为驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化：

第一， 上市公司经营性现金流量净额持续改善，资本开支同比下滑，自由现金流持续改善，上市公司长期内在价值增加，目前内在回报率较高，仍有较大的价格上行空间。

第二， 新产业趋势渗透率提升的趋势未变，以AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/军贸商业航天卫星互联网/半导体自主可控/创新药/新消费八大赛道渗透率提升仍在途中，产业趋势逻辑仍在。

第三， 居民当前在低利率环境下，随着股票市场回报率的提升，向权益资产倾斜的空间仍然较大。我们认为当前仍处在牛市阶段II，但斜率较前期会进一步放缓和整固。

短期市场调整接近尾声，转为低斜率上行更加持续。前期市场涨速较快，尤其是8月以来，斜率明显提升，且伴随着融资余额的快速增加。在经过调整后，市场情绪可能会边际放缓，增量资金节奏可能会更加健康，未来正如我们九月报所描述，市场接下来转为更低斜率上行的概率较大。

我们仍处在牛市第二阶段，调整后的核心应对策略是“拥抱低渗透率赛道”。

而在本轮行情的演绎过程中，围绕AI爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。

▍图5：本轮行情的八大赛道

资料来源：Wind、招商证券

具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略：

第一， 产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。

第二， 产业链核心标的首板策略。在牛市阶段II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该产业趋势和赛道的较大级别的行情。

第三， 产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨，持股待涨不失为一个简明策略。

按照目前的产业趋势，9月应该继续围绕AI算力、固态电池、人形机器人、商业航天/卫星互联网展开。

除此之外，由于半年报上市公司整体经营现金流量净额进一步改善，资本开支进一步下滑，自由现金流继续改善，沪深300、中证500的自由现金流收益率和SIRR较年初进一步提升，高内在回报率股票收益率下行、股价上行的逻辑仍然存在。因此，聚焦高内在回报率的高质量策略仍然有效，重点关注300质量成长、500质量成长。

02

业绩超预期，创新高的细分领域

（1）哪些细分领域中报业绩后业绩上修

截至8月31日，A股上市公司中报业绩基本披露完毕。与披露前（7月15日）相比，有794家个股2025年一致盈利预期同比增速向上调整。

业绩实现上修的公司主要集中在：

医药：化学制剂、医疗研发外包等，主要受益于创新药出海创收、BD加速增长，带动相关产业链业绩较高增长，同时部分公司新品放量带动盈利超预期修复；

TMT：数字芯片设计、IT服务Ⅲ、垂直应用软件、通信网络设备及器件、游戏Ⅲ、消费电子零部件及组装等，主要受益于海内外云厂资本开支超预期、半导体国产替代加速，驱动相关产业链盈利超预期，信创景气度提升、股市回暖带动部分软件公司业绩快速修复，游戏受益于新游和IP等增量贡献；

中高端制造：底盘与发动机系统（新能源车渗透率提升+核心零部件国产替代）、其他专用设备（算力需求驱动液冷相关收入放量）、能源及重型设备（新兴国家基建提速，出海创收）、航空装备Ⅲ（军贸突破+民用放量）、锂电池（量价齐升）；

其他：证券（市场交投活跃）、铜（量价齐升）、农药、其他化学制品（部分产品量价齐升+海外创收）、火电（成本下行，业绩超预期修复）等。

▍表2：2025年中报业绩披露后业绩上修的部分细分领域

资料来源：Wind、招商证券

（2）哪些细分领域中报 收入和利润创新高

2025H1累计收入/净利润以及2025Q2单季度收入/净利润创同期历史新高的个股集中在：

TMT：消费电子零部件及组装、印制电路板、数字芯片设计、其他计算机设备、其他电子Ⅲ、通信网络设备及器件、模拟芯片设计，硬件主要受益于科技周期向上，算力、AI服务器等需求旺盛，PCB、国产芯片等订单放量；以及部分软件如IT服务Ⅲ、垂直应用软件等；

中高端制造：底盘与发动机系统、其他汽车零部件、汽车电子电气系统、车身附件及饰件（汽车智能化、以旧换新支撑下游需求）、金属制品、仪器仪表（下游消费电子、机器人等需求景气）、其他专用设备（液冷需求旺盛）、其他通用设备（工具电动化与出海）、家电零部件Ⅲ、电网自动化设备、风电零部件（海内外需求景气、风电建设加速）、锂电池等。

医药：化学制剂（创新药出海创收）、其他生物制品；

此外，黄金（价格上涨）、清洁小家电（国补提振，内外销景气）、快递（网购渗透率提升、件量增长）、航空运输（客运修复、油价下行）等行业中收入创新高的个股占比较高；啤酒（成本红利）、民爆制品（爆破服务需求旺盛）、火力发电（成本下行）等行业中净利润创新高的个股占比较高。

▍表3：2025年中报收入或利润创新高的细分领域

资料来源：Wind、招商证券

综上所述，2025年中报上修与创新高领域主要集中在TMT、中高端制造和医药领域，推荐关注数字芯片设计、通信网络设备及器件、游戏、底盘与发动机系统、其他专用设备、锂电池、化学制剂、黄金等。

03

小结

我们在6月发布的中期策略报告中，将A股五年周期中的上行阶段划分为三个阶段，称为牛市三段论，并且给出了我们认为的历史上的三阶段的时间。经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小。通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指数走势，我们可以分析，本次调整经历三个交易日，累计跌4.6%，同时调整结束于30日均线，并且见底伴有明显缩量，这完全符合牛市第二阶段调整的特征。因此，我们将刚刚发生的调整定性为上行趋势中的调整。当前仍处在2024年9月开启的上行周期过程中，这个大的观点没有发生变化。因为驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化。我们认为，短期市场调整接近尾声，转为低斜率上行更加持续。前期市场涨速较快，尤其是8月以来，斜率明显提升，且伴随着融资余额的快速增加。在经过调整后，市场情绪可能会边际放缓，增量资金节奏可能会更加健康，未来正如我们九月报所描述，市场接下来转为更低斜率上行的概率较大。我们仍处在牛市第二阶段，调整后的核心应对策略是“拥抱低渗透率赛道”。

在本轮行情的演绎过程中，围绕AI爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，分别是AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略，第一是产业趋势跟踪应对策略；第二是产业链核心标的首板策略；第三是产业链核心标的龙头策略。按照目前的产业趋势，9月应该继续围绕AI算力、固态电池、人形机器人、商业航天/卫星互联网展开。除此之外，由于半年报上市公司整体经营现金流量净额进一步改善，资本开支进一步下滑，自由现金流继续改善，沪深300、中证500的自由现金流收益率和SIRR较年初进一步提升，高内在回报率股票收益率下行、股价上行的逻辑仍然存在。因此，聚焦高内在回报率的高质量策略仍然有效，重点关注300质量成长、500质量成长。

中报业绩方面，截至8月31日，A股上市公司中报业绩基本披露完毕。与披露前（7月15日）相比，有794家个股2025年一致盈利预期同比增速向上调整。2025年中报上修与创新高领域主要集中在TMT、中高端制造和医药领域，推荐关注数字芯片设计、通信网络设备及器件、游戏、底盘与发动机系统、其他专用设备、锂电池、化学制剂、黄金等。

特别提示：

本篇文章摘录于2025年9月7日公开发布的研究报告《A股调整结束了吗？后市应如何应对？——A股投资策略周报（0907）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

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