专栏私募论坛 I 广州伟铭逸基金马天鸣撰稿

在当下资本市场中，“电风扇行情”再次成为近期主旋律，但总有其内在规律。煤炭，被誉为“黑色黄金”的传统行业，在历次牛市中都曾上演过补涨行情。当前，在经历了长期的低迷与沉寂之后，煤炭行业再次显现出“觉醒”的迹象。

回顾A股历史上的两轮大牛市，煤炭行业均展现出强劲的上涨动能，尤其在牛市后期表现尤为突出。2006—2007年牛市，涨幅563.3%，全行业排名第五。这轮始于股权分置改革的牛市，受益于经济繁荣和流动性过剩，持续时间接近两年。从行业轮动轨迹来看，牛市初期：非银金融、消费板块率先启动。牛市中期：银行、TMT、大制造行情逐步展开。牛市末期：周期行业显著补涨，其中煤炭表现最为亮眼，2013—2015年牛市稳健上涨153.6%，这轮牛市在稳货币、宽财政的政策背景下开启，叠加央行降息与沪港通开通等多重利好，资金大量涌入资本市场。这轮行情由TMT和新消费板块开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费领域。煤炭主升浪在（2014Q3-2015Q2）连续五个季度稳步上涨，在整个牛市周期中，煤炭行业总涨幅达到153.6%，PB估值提升0.1。从两轮牛市的估值变化中，可以发现一个显著规律：煤炭行业的补涨行情均启动于PB估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。这一现象背后的逻辑在于：在流动性持续宽松的背景下，前期强势行业估值过高，资金开始寻求低估值的滞涨板块。煤炭行业凭借其较低的估值水平，在牛市中后期自然受到资金青睐。

从行业基本面来看，目前煤价已经见底反转，下行空间有限。历史经验表明，煤炭价格见底的关键条件之一是政策干预。与市场化出清不同，煤炭价格在关键节点更依赖政策调节。国家能源局近期发布的关于核查煤矿超能力生产的通知，是自2021—2022年煤价见顶回落以来，首次针对供应端采取的措施，为煤价见底反转提供了必要条件。回顾年内煤价走势，可见明显的预期修正过程：6月中上旬煤价跌至618元/吨的年内低点，随后开启旺季季节性反弹；7月22日《108号文》传出，市场预期扭转；当前阶段部分煤矿试行“276工作日”制度。对于后续走势，预计在核查持续、需求韧性显现的背景下，煤价在经过淡季震荡后将继续上行，年底或以最高点收官。

综合上述分析，动力煤方面，降雨已停，煤炭产区的供给量逐步恢复，但受监管趋严和大秦铁路检修的影响，煤炭供应仍偏紧，天气转冷，随着供热范围扩大，电厂冬储采购积极性提升，预计煤价将继续偏强运行。炼焦煤方面，部分地区煤矿受安全监管及查超产等因素制约，生产增量有限，下游焦钢企业利润均有所承压，对高价煤种存在抵触情绪，但考虑总体库存不高，有冬储需求，预计焦煤价延续震荡走势。二级市场方面，市场宽幅震荡，避险情绪浓厚，银行、煤炭等受到资金追捧，煤炭大幅跑赢大盘指数。市场资金面方面，当下持仓相对低位，筹码基本出清。根据最新数据，2025年第二季度末主动型基金煤炭板块持仓占比仅为0.43%，自2024年第二季度以来已连续4个季度下滑，累计下滑幅度达1.21个百分点，回落至2021年水平，处于明显低配状态，筹码的充分出清为后续资金流入留下了充足空间。

历史经验表明，在牛市的行业轮动中，煤炭从来不会缺席。当前，无论是从估值水平、价格走势、政策环境还是资金配置角度来看，煤炭行业都已具备显著的投资价值。所以，接下来大家可以重点留意和关注煤炭行业板块在新周期中的投资性机会。