黄金近期为何大幅跳水？本轮黄金的深度回调的主因在于：（1）黄金隐含波动率处于高位，大幅上涨后获利了结需求或令资金流入趋势转弱；（2）市场提前定价了过多地缘政治的不稳定性，但是中美关系和俄乌冲突在近期都有缓和趋势。

重申中长期看多黄金的逻辑：

（一）宏观叙事：疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高。美债不可持续性担忧逐渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。美国双赤字的扩大迫使其向外转嫁危机，近年全球经济政策不确定性和地缘政治风险明显抬头。当前全球的债务问题要想解决只有三条路：

（1）超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；

（2）技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；

（3）以及主动财政紧缩，但可能会造成国内外矛盾激化和逆全球化。

因此，若债务问题未得到根本性解决，中长期看多黄金的逻辑不变。

（二）基本面：真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。10月议息会议后，美联储开启新一轮降息，并计划于12月停止缩表，货币宽松的延续叠加通胀的回升，金价将受实际利率较强的支撑。

（三）资金面：ETF资金和央行购金仍是金价持续上行的推手。一方面，8月底以来的行情中，欧洲投资者明显缺席。若后续美国经济进一步走弱，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另一方面，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势、各国央行持续购金将对黄金上涨构成支撑。

黄金何时企稳&后续交易节奏：黄金短期点位仍不低，且波动率较大，且地缘政治风险边际回落，若无超预期利多因素的刺激，预计伦敦金年底前将盘整震荡，明年一季度后再创新高。后续黄金继续上涨或将满足两个必要条件：（1）隐含波动率降至8-9月水平；（2）宏观层面上有新的驱动因素。

风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

报告正文

一、黄金近期为何大幅跳水？

8月底以来，黄金开启一波顺畅的上行，伦敦金现货最高冲破4300美元/盎司。本轮行情中，衍生品净多头+ETF天量流入是主要驱动因素。CFTC的黄金净多头投机头寸（期货和期权加总的合约张数）在8月19日后（和Jackson Hole会议时点大致一致）快速回升，合约数从20万张上升到25万张，回归对等关税推出前的高位。 8月20日以来全球黄金ETF也出现了大幅净流入。

而在近期，黄金价格出现了深度回调，最大单日跌幅达6.3%，创12年以来最大单日跌幅。我们认为本轮黄金的深度回调的主因在于：

（1）黄金隐含波动率处于高位，大幅上涨后获利了结需求或令资金流入趋势转弱；

（2）市场提前定价了过多地缘政治的不稳定性，但是中美关系和俄乌冲突在近期都有缓和趋势。

二、三重逻辑，长期坚定黄金信仰：宏观叙事、基本面、资金面

虽然短期由于长期上涨后的仓位调整，黄金或进入阶段性盘整期。但黄金的长期牛市逻辑依然稳固。全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑，本轮大跌并未改变这些根本性逻辑。 我们自上而下，从宏观叙事、基本面、资金面三个视角阐述我们中长期看多黄金的逻辑。

（一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序

疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国债务占GDP比重升至120%，平齐了二战时期，其中包括美联储的15%、海外30%、私营部门55%、其他政府部门持有20%。美国已经连续第23年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为3.9%和6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。

美国双赤字的扩大迫使其向外转嫁危机，近年全球经济政策不确定性和地缘政治风险明显抬头。实际上，债务危机本质是资本主义体系矛盾爆发，其会引发全球信用崩塌、资本逆向流动；迫使各国紧缩，激化社会矛盾催生民粹；最终让各国转向自保，多边机制失效，全球从协作走向阵营化，直接推动逆全球化，动摇现有经济政治秩序。

从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）。因此当前全球超量的债务问题要想解决只有三条路：

（1）超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；

（2）技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；

（3）以及主动财政紧缩，但可能会造成地缘矛盾激化和逆全球化。

因此若债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力，逢调整买入的逻辑长期有效。

从更宏观的视角来看，当前全球不稳定加剧，逆全球化风险升温。黄金和AI正好是规避全球尾部风险的两大对冲资产。未来全球或有两条路径：1）科技革命将引领人类进入下个世代；2）纷争和债务崩盘，贵金属为王。

近期市场对所谓传统资产（如白酒、石油）和新兴资产（AI、黄金）所产生的不同看法，无非就是信仰周期和信仰突变的区别。做多白酒、石油等传统资产即认同全球将在自我修复和妥协中开启渐进式发展道路，而做多黄金、AI等资产即认同全球将通过科技和冲突手段解决现有分歧，进而实现突变、跃进。

（二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价

从基本面来看，尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但并非消失，真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。10月议息会议后，美联储开启新一轮降息，并计划于12月停止缩表，货币宽松的延续叠加通胀的回升，金价将受实际利率较强的支撑。

（三）资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手

最后，我们从最为直接的资金面来看，后续ETF资金和央行购金仍是金价持续上行的推手。

ETF方面，从主导8月以来黄金行情的ETF说起，目前仍有很大的流入空间，尤其是欧洲资金。9月全球黄金ETF净流入145.6吨，创下历史最大月度流入记录，带动持仓量创历史新高，其中北美投资者或是增持主力。10月从黄金分时走势来看，亚洲资金沉寂6个月后再度回流黄金。

我们发现在8月底以来的行情中，欧洲投资者明显缺席。主要原因在于今年欧洲投资者的配置思路是：年初美国例外论破灭+欧洲复兴叙事，使得欧洲资金回流欧股和欧债；而后美国基本面维持韧性叠加欧洲内部矛盾未平，资金再度回流美元资产。

因此，若后续美国经济进一步走弱，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另外，若或许亚洲股市指数级别行情阶段性结束，或将推动亚系投资者继续回流黄金。

从央行购金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑。原因参考宏观叙事部分强调的AI和黄金上涨的风险敞口都是债务问题。

达里欧在最新访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部分取代了美债作为无风险资产。这些机构相较过去减少了美债持仓、提高了黄金比重。从长期历史视角看，相比国债或任何法币计价债务，黄金才是真正的低风险资产。

在此背景下，央行增持黄金的力度将持续增加。特朗普关税、美联储独立性减弱、美国债务问题加重均加速美元信用恶化，黄金作为非主权货币配置价值凸显。对比央行储备中美元资产撤出，增持黄金趋势还将延续。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，新兴国家面临的国际环境风险更大，黄金储备占比却更低，具有较大的增持空间。

三、黄金何时企稳&后续交易节奏

目前来看，黄金短期点位仍不低，且波动率较大，且地缘政治风险边际回落，若无超预期利多因素的刺激，预计伦敦金年底前将盘整震荡，明年一季度后再创新高。

黄金短期回调后，当下是非常合适的吸筹位置，建议逢低加仓。后续黄金继续上涨或将满足两个必要条件：

（1）隐含波动率降至8-9月水平；

（2）宏观层面上有新的驱动因素，如特别糟糕的非农数据、特朗普升级贸易战、特朗普提名大家不熟悉的美联储主席等。此外，黄金股不必悲观，前期涨幅相对黄金实物资产偏低，同时金价下行并不影响企业盈利。

四、本周全球资金流动

（一）A/H股市场

1. AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额减少。本周（10月27日—10月31日）北向资金总成交金额为1.1万亿元，日均成交额为2728.6亿元，较上周日均成交金额减少64.5亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（10月27日—10月31日）南向资金净流入额251.77亿港元，上周为净流入172.8亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括盈富基金（净买入66.27亿港元），中国海洋石油（净买入41.3亿港元），美团-W（净买入26.02亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净卖出16.82亿港元），理想汽车-W（净卖出12.19亿港元），中兴通讯（净卖出5.27亿港元）。

2. 外资流向方面：A、H股主被动资金流出均收敛

A、H股主被动资金流出均收敛。截至本周三（10月23日—10月29日），A股主动外资流出2.83亿美元（相比上周流入2.92亿美元收敛），被动外资流出0.85亿美元（相比上周流入1.12亿美元收敛）；H股主动外资流出0.05亿美元，相比上周流入0.07亿美元收敛，被动外资流出0.12亿美元（相比上周流入0.14亿美元收敛）。

（二）海外重要市场

1. 美股资金流向

美股主被动资金流入均收敛。截至本周三（10月23日—10月29日），美股主动资金流入8.34亿美元，相比上周流入19.38亿美元收敛；被动资金流入56.81亿美元，相比上周流入113.92亿美元收敛。

2. 其他重要市场资金流向：本周日本市场资金流入加速，发达欧洲市场资金流入收敛

本周日本市场资金流入加速，发达欧洲市场资金流入收敛。其中，日本市场本周流入53.5亿美元，上周为流出2.45亿美元；发达欧洲市场本周流入5.22亿美元，上周为流入20.15亿美元。

（三）其他大类资产

本周黄金板块资金流入减少，加密货币板块资金流向逆转。截至本周三（10月23日—10月29日），资金净流入黄金775.38亿美元，相比上周流入87.18亿美元减少。加密货币资产周度资金净流入6.17亿美元，相比上周流出33.2亿美元逆转。

五、本周风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫。

本报告信息

对外发布日期：2025年11月3日

分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

陈振威：SAC 执证号：S0260524090002

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