A股上市公司三季报已披露收官，整体业绩呈现复苏态势。Wind数据显示，三季度，全A非金融营收增速由-0.2%上升至2.7%，全A非金融归母净利润增速由-1.7%升至4.1%，ROE维持在6.7%左右。同时，全A非金融资本开支增速自2025年一季度开启上行，三季度继续上行。企业现金流有所改善，融资活跃度提升。

我们认为，整体来看当前处于经济复苏期，各项指标均已初现拐点，多个行业展现出强劲的增长势头和回暖迹象，但修复节奏有所不同：（1）TMT修复进度最快，营收、利润率、ROE均改善；（2）中游装备、军工、医药次之，营收已经连续多期上行，但ROE修复刚刚起步；（3）地产、建筑建材再次之，营收开启修复，ROE回落但现金流表现较好。此外，消费仍处于低位，上游原材料和公用事业也延续下行。

对于三季报，哪些方向值得关注呢？我们主要关注五个方面：

一是周期上行且处于相对早期的中游装备、军工、医药，以及TMT中修复相对较慢的计算机行业，但需要警惕景气度持续走弱的风险。可关注的细分方向包括计算机设备、锂电设备、新能源动力系统、专用汽车、电网、储能设备、医疗服务等。

二是处于修复前期、现金流改善的地产和相关行业。当前地产、建筑、建材等地产链行业营收增速底部上行，但ROE等回报端指标仍在回落，行业处于复苏前期。2024年三季度后，行业经营性现金流明显改善。同时，行业资本开支偏慢，建材、房地产自由现金流占营收比重上升至历史偏高水平。可关注的细分方向包括建筑施工、消费建材、物业开发、家居等。

三是原材料行业分化显著，有色金属高位上行，钢铁、化工低位上行，煤炭、石化继续回落。通过比较新增供给和资产周转率，我们认为这一分化或将延续，可重点关注钢铁、塑料、电子化学品及锂等化工和有色金属细分行业。

四是公用事业类行业整体ROE和营收增速下降，但现金流表现依旧良好。可关注的细分方向包括航空、环保水务、港口、机场。

五是TMT行业是否会见顶回落？从三季报来看，当前TMT整体ROE历史分位数上升至50%左右，不过资本开支增速、在建工程增速仅回升至20%左右，总资产周转率提升，整体状态仍较为健康。分行业来看，PCB和通信设备资本开支上行速度较快而总资产周转率上行较慢，后续关注供给快速上升的风险。

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